摘要
本周观点：
即使未来CapEx增速趋缓，NVIDIA代际升级驱动互联与电源结构性占比提升。当前海外云厂商资本开支尚未进入收缩阶段：微软预计FY2027资本开支继续同比增长，Meta将2026年资本开支指引收窄至1,300亿-1,450亿美元。值得关注的是资本开支的内部结构——AI基础设施由单机走向机柜、由单柜走向POD，单柜功率、scale-up计算域和网络带宽同步提升。GB300 NVL72与Vera Rubin NVL72均集成72颗GPU，但机柜NVLink总带宽由130TB/s提升至260TB/s；Vera Rubin进一步引入PCB中板、6倍于Blackwell Ultra的机架级储能以及更高效率的电力与散热设计。我们认为，即使CapEx同比增速受高基数影响回落，PCB、电源和光互联仍可依靠单位机柜价值量和CapEx占比提升获得独立成长斜率。
PCB升格为机架级高速互联骨架，板数、面积、层数及材料工艺升级共同抬升单机柜价值量。Vera Rubin通过PCB中板集成Superchip、ConnectX-9 SuperNIC及BlueField-4 DPU等模块，Rubin Ultra进一步扩大scale-up计算域，高多层背板、Midplane及配套板种均增加。据第三方测算，VR200 NVL72单机柜PCB价值量约为11.67万美元，较GB300约+233%，增量来自板种增加及层数&材料&加工难度同步升级。高速SerDes继续推动M9/PTFE低损耗材料、高阶HDI及mSAP等工艺导入，PTFE混压及CoWoP仍处潜在路线或验证阶段。2026年8月台光电/台燿/金像电/健鼎营收分别同比+129.85%/132.48%/76.39%/65.48%，验证AI PCB量价齐升与高端有效产能偏紧。我们认为，后续核心观察指标是高端产能释放、客户认证、良率、交期及价格变化。
电力约束构成算力建设行业Beta，800VDC与MW级机柜则提供电源环节结构Alpha。美国能源部预计，AIDC用电占全美比重将由2023年的4.4%提高至2028年的6.7%~12%；NERC预计未来十年北美夏季峰值负荷+224GW，数据中心及数字经济是主要增量来源。当电力接入成为算力部署瓶颈，提高端到端供电效率即是在同一电力预算下增加可用算力。英伟达正推动AIDC由传统415/480VAC设施配电向800VDC演进；其测算800VDC相较415VAC可使相同导体规格输送能力+85%、铜需求-45%，端到端效率最高+5%，并支持100kW至1MW以上机柜。价值增量将由服务器电源模块扩展至电源柜、母线、DC/DC、功率器件、电容、储能和园区级配电。
光互联增量来自scale-out升级与scale-up扩圈的共振。GB300与Vera Rubin的单柜NVLink域均为72颗GPU，Vera Rubin通过NVLink 6将单GPU双向带宽提升至3.6TB/s、单柜带宽提升至260TB/s；展望Rubin Ultra，NVL576计划用8个72-GPU机柜构成单一计算域，柜间连接将同时使用铜与直接光连接。由此形成清晰的分阶段结构：板内由PCB承载、单柜短距连接仍以铜为主，跨柜scale-up及scale-out推动光模块和光引擎需求增长，NPO/CPO再向更近芯片的位置演进。速率升级同时放大测试复杂度，联讯仪器2026H1营业收入同比增长208.71%，面向1.6T光模块的65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元及1.6Tbps误码分析仪等已向多家用户量产供货，验证国产测试设备进入业绩兑现期。
相关标的：
1）机柜化：工业富联。
2）PCB：胜宏科技、方正科技、生益科技、联瑞新材、德福科技、南亚新材、鹏鼎控股、景旺电子、生益电子、深南电路、沪电股份、奥士康、中钨高新、海亮股份、鼎泰高科、欧科亿、新锐股份、杰美特等。
3）光互联：中际旭创、东山精密、新易盛、光智科技、天孚通信、光迅科技、源杰科技、联讯仪器、华盛昌、云南锗业、先导基电、海川智能、唯科科技等。
4）电源电容：麦格米特、江海股份、东阳光、欧陆通、火炬电子、海星股份、三环集团、风华高科、四方股份、阳光电源、天岳先进等。
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风险提示
海外云厂商CAPEX及AI基础设施投入不及预期；Rubin系列量产部署不及预期；AI PCB认证、良率及材料供应不及预期，扩产后存在供需反转风险；800VDC、SST等新型供电架构落地不及预期；scale-up扩张、光互联渗透及新技术路线导入不及预期；海外客户认证、贸易摩擦及出口管制风险。
报告目录：
报告正文：
01 NVIDIA代际升级引领互联与电源价值量占比提升
1.1 从GB300到Vera Rubin，单柜PCB、光、电价值量继续提升
算力硬件的增长正在由GPU数量扩张转向系统结构升级。GB300 NVL72采用全液冷机柜级架构，单柜集成72颗Blackwell Ultra GPU和36颗Grace CPU，由18个计算托盘和9个NVLink交换托盘组成；第五代NVLink将72颗GPU组织为一个scale-up计算域，单柜总带宽达到130TB/s。NVIDIA参考架构显示，GB300 NVL72配置8个33kW电源架，完整机柜最高功耗约142kW。由此看，机柜交付已从服务器的简单叠加，扩展到同时包含计算、交换、供电、散热和管理。
Vera Rubin在保持72颗GPU和36颗CPU配置的同时，对机柜内部重新设计。单柜仍包含18个计算托盘和9个NVLink交换托盘，但第六代NVLink将单GPU双向带宽提升至3.6TB/s、单柜scale-up带宽提升至260TB/s，较GB300翻倍。机柜共包含约130万颗独立元件、近1,300颗芯片，背部NVLink spine的4个模块化线缆盒容纳约5,000根铜缆，总长度超过2英里。更高带宽、更密集器件与更复杂拓扑，直接增加高速板、交换板、铜互联、电源分配和测试验证需求。
PCB在Vera Rubin中的角色尤其值得重视。计算托盘采用新的PCB中板，将两组Vera Rubin Superchip与前部ConnectX-9 SuperNIC、BlueField-4 DPU等模块连接起来，并减少托盘内部传统线缆和软管。连接需求没有消失消失，连接复杂度从分立线束前移到PCB、高速连接器、盲插接口和预集成环节。PCB既承担机械承载，也承担高速信号、电源分配与模块互联，价值量来源由“多几块板”升级为“更大面积、更高层数、更高材料等级和更低良率容忍度”。
电源同样由静态供电走向动态调节。NVIDIA披露，Vera Rubin NVL72引入Intelligent Power Smoothing，机架级本地储能较Blackwell Ultra提升约6倍，配置约400J/GPU；电容通过负载上升时放电、负载下降时充电，缓冲训练与推理产生的瞬时功率波动。第三代MGX机架同时引入最高支持约5,000A的液冷母排。我们认为，从GB300到Vera Rubin，PCB、互联和电源的绝对单柜价值量具备继续提升的技术基础。
1.2 展望Rubin Ultra，Scale-up需求显著提升，机柜供电难度继续抬升
Rubin Ultra的核心变化，是scale-up从单柜72颗GPU扩展至多柜576颗GPU。NVIDIA披露，Vera Rubin Ultra NVL576计划采用两层全互联NVLink拓扑，将8个分别配置72颗Rubin Ultra GPU的MGX机柜连接成一个576-GPU计算域，并同时采用铜与直接光连接。NVIDIA还以基于GB200搭建的Polyphe原型验证多柜NVL576拓扑，说明跨柜scale-up已从概念路线进入原型验证，但Rubin Ultra具体量产配置、时间与供应商份额仍需跟踪。
Scale-up扩圈使互联增长快于GPU数量。单柜NVL72内部，短距离连接可由PCB和铜缆以较低功耗完成；当统一计算域跨越8个机柜后，链路距离、端口数、交换层级和故障管理复杂度同步提升，光连接开始进入过去以铜为主的scale-up网络。因此，对于产业链而言，Rubin Ultra的增量除在GPU翻倍之外，还有交换芯片、PCB背板、铜缆、连接器、光模块、光引擎和测试设备围绕更大计算域的共同扩容。
供电难度也由稳态功率扩展至动态功率。AI训练在计算和通信阶段之间快速切换，会产生同步且陡峭的负载波动；计算域越大，若大量GPU同时切换状态，瞬时功率对机柜电源、数据中心配电乃至电网的冲击越强。Vera Rubin已经通过GPU功率平滑、主动功率填谷和机架级储能缓冲瞬时波动；面向后续MW级机柜，NVIDIA又提出800VDC架构，把电源优化从机柜内部进一步推向列级和园区级。
我们认为，随着scale-up扩大、数据搬运增加、功率密度提升、板、电、光占比抬升，Rubin Ultra时代带来的不是单一的零部件升级。即便未来云厂商CAPEX总增速从高位回落，只要计算域继续扩张、互联带宽继续提升，PCB、电源和光在每个AI项目中的价值量占比仍可能上升。
02 PCB：升格为柜内高速互联骨架，量价提升带来历史性机遇
2.1 PCB承担更重互联使命，景气度高企打开AI PCB市场空间
AI算力竞争正由“单芯片算力”转向“全系统互联带宽”。大模型推理尤其是Decode阶段对显存带宽和数据搬运效率高度敏感，HBM扩容、NVLink升级以及GPU集群规模扩大，使高速信号传输逐渐成为制约算力释放的关键环节。PCB因此不再只是芯片承载平台，而是同时承担高速互联、供电、散热和结构集成的系统级组件，技术要求向高频高速、高阶HDI、高多层和高精度方向持续升级。
PCB承担的互联范围也在由板卡向托盘和机架延伸。传统服务器PCB通常约10层，GB300时代已提升至20层以上，部分高端板达到34-64层；Rubin Ultra进一步计划采用78层M9级正交背板替代铜缆，实现GPU与NVSwitch的机柜内全互联。与此同时，44层Midplane、CPX板及高速网卡配套板持续新增，意味着原本由线缆和连接器承担的功能加速“板化”，PCB由板级连接件跃升为机架级核心互联介质。
更重的互联使命直接带动PCB量价齐升。VR200 NVL72单机柜PCB价值量由GB300的约3.51万美元提升至约11.67万美元，增幅约233%，在非存储硬件中涨幅领先。其增量不仅来自计算板由22层升级至26层、交换托盘PCB由24层升级至32层，以及CCL由M7/M8向M9、铜箔向HVLP4/5升级，还来自Midplane、CPX及ConnectX、BlueField等新增板种。层数、材料、面积和品类同步扩张，使AI PCB价值增长由单纯提价转变为单板ASP与单机柜用量共振。
需求高增与高端供给受限进一步打开市场空间。从需求端看，据第三方预测，2025至2030年AI服务器需求将增长约4.3倍，而M9树脂、石英布、HVLP铜箔及高多层加工设备仍存在供应瓶颈，高端PCB供需偏紧格局或延续至2027年。叠加mSAP、CoWoP以及M10材料导入，PCB的功能边界还将由系统互联延伸至芯片级封装，推动行业市场空间、单板价值量和技术壁垒同步上移。
2.2 更高速互联需求牵引PTFE、MSAP、COWOP等材料与工艺升级
在PCB由板级组件升级为机架级互联枢纽之后，更高传输速率开始把材料与工艺推向新的物理边界。单通道速率正沿112G、224G向448G演进，信号频率持续上移后，链路损耗的主要矛盾逐步由导体转向介质，传统覆铜板已难以同时满足长距离传输、低插损和高层数要求。因此，高速互联升级并非简单增加PCB层数，而是要求树脂、铜箔、线路成形和封装方式协同迭代。
材料端，PTFE有望成为突破M9性能边界的重要方向。据SemiAnalysis，PTFE在10GHz下的介电常数约为2.1-2.2、介电损耗低于0.0004，均优于M9材料，可在相同链路预算下支持更高速率或更长传输距离。不过，PTFE属于热塑性材料，存在质地偏软、层间结合力弱、尺寸稳定性不足以及钻孔、除胶和孔金属化难度较高等问题，因此当前探讨的路线更倾向于采用“PTFE芯层+M9级半固化片”的混压结构，由PTFE负责低损耗传输、玻纤增强层提供机械支撑，在电气性能与规模化制造之间取得平衡。需要强调的是，PTFE混压仍是Rubin Ultra的潜在方案之一，最终采用与否取决于材料供应、板厂良率和平台量产时点。
工艺端，mSAP成为承接高密度互联的关键线路成形技术。传统减成法在线宽、线距持续收窄时容易出现侧蚀和线路精度不足，而mSAP通过超薄种子铜层、差分蚀刻和深紫外曝光，可将线宽/线距缩减至15-25μm，并将线路边缘粗糙度控制在1μm以下。对于78层正交背板以及高多层计算、交换板而言，M9或PTFE解决的是高速信号“传得远、损耗低”的问题，mSAP解决的则是在有限面积内“布得下、连得密”的问题，两者结合推动AI PCB工艺精度由传统多层板向类载板和IC封装基板靠拢。
进一步看，CoWoP将这种升级由板级互联延伸至芯片级封装。该方案省去传统CoWoS中的ABF/BT封装基板和部分中间连接结构，将硅中介层及GPU/HBM直接集成在强化型PCB上，使PCB成为芯片封装的“最后一层”。信号路径缩短有助于降低插入损耗和串扰，同时改善供电路径与散热效率，但也要求PCB具备10μm级线路、极高平整度、与硅片匹配的热膨胀系数以及更严格的介电性能。由此，CoWoP并非单一封装方案替换，而是PTFE/M9材料、mSAP精细线路和高可靠性压合、电镀工艺的系统集成。
材料和工艺的协同升级最终将体现为有效产能的稀缺。PTFE混压会增加压合、钻孔、等离子除胶及孔金属化工序，mSAP依赖高精度曝光、复合金属化和洁净生产环境，CoWoP又显著拉长客户认证与良率爬坡周期；即使名义产能不变，单位设备能够产出的合格板数量也可能下降。因此，无论Rubin Ultra最终选择PTFE混压、改性碳氢树脂还是延续M9体系，高速互联推动加工复杂度和价值量上行的方向较为明确，具备材料配方、精细线路、高多层混压及量产良率优势的头部厂商有望承接更多工艺溢价和市场份额。
2.3 产能为王趋势不改，8月台股PCB业绩强化景气度
2026年8月台股PCB产业链月度营收全部落地，全产业链在7月高基数之上再度集体刷新年内新高，AI驱动的景气上行通道在下半年进一步夯实。板厂、覆铜板、钻针三个环节五家核心厂商8月营收全部实现同比高增长，且月度环比全部为正，呈现"同比高位、环比续升"的双升格局，印证行业并非处于高位平台期，而是在产能持续开出、订单持续涌入的共振下继续爬坡。尤为关键的是，本轮景气高度集中于具备高端产能的头部厂商，增速红利与产能储备深度绑定，"产能为王"的行业逻辑在8月数据中再度得到充分验证。
板厂环节：金像电、健鼎单月营收双双冲破百亿大关，景气外溢持续深化。AI高阶PCB龙头金像电8月营收达103.84亿元新台币，同比增长76.39%，为连续第二个月站稳百亿关口，单月营收再创历史新高，1-8月累计营收640.59亿元、同比增长71.25%。通用服务器与内存模组板主力健鼎8月营收102.24亿元，同比增长65.48%，同样创下单月新高并首次站上百亿，1-8月累计营收658.68亿元、同比增长38.72%。高阶AI板产能紧张背景下，订单正持续向具备产能弹性的厂商溢出，叠加服务器与内存模组板的量价齐升，行业景气由点及面的扩散路径在8月进一步兑现。
上游覆铜板：台光电、台燿8月营收双双翻倍，继续领跑全产业链。CCL龙头台光电8月合并营收201.46亿元，同比增长129.85%，单月营收首次突破200亿元大关并续创历史新高，1-8月累计营收1,196.95亿元、同比增长95.18%，已超过去年全年营收水平；台燿8月营收59.15亿元，同比增长132.48%，同比增速连续四个月维持翻倍以上，1-8月累计营收361.78亿元、同比增长97.01%。双龙头在90%以上的超高基数上继续实现同比翻倍，背后是M9等高端材料供不应求下的"量增"与产品规格升级、报价调涨带来的"价升"双轮驱动，上游材料环节继续以全链最高的增速斜率印证AI PCB规格升级对价值量的持续放大。
钻针前哨：尖點8月营收同比大增97.75%创历史新高，产能扩张与产品结构升级同步共振。全球PCB钻针龙头尖點8月合并营收7.71亿元，同比增长97.75%，单月营收创历史以来新高，1-8月累计营收46.67亿元、同比增长76.1%。公司上半年高端镀膜钻针销量占比已提升至56%，提前超越原定的55%全年目标，并规划至2028年底将钻针月产能翻倍扩至9,000万支，以应对高阶AI PCB层数增加、材料硬度提升带来的钻针消耗量数倍于传统板材的需求扩容。作为产业链最上游的持续消耗型耗材，尖點营收的逐月攀高是下游需求强度向最上游强力传导的前哨确认。
产能为王：头部厂商资本开支与产能储备竞赛白热化，技术与产能护城河持续加深。8月业绩全面提速的背后，是头部厂商扩产节奏的同步加快——台光电已启动大规模扩产计划，2026年资本支出预计提升至150-230亿元，规划2027年底月产能达到945万张，并自2026年二季度起对全产品线调涨售价至少10%，当前产能满载、全产全销；金像电8月27日决议发行第四次无担保可转债，为AI服务器高阶PCB扩产与设备购置筹措资金，并斥资138亿元在中坜兴建新厂；健鼎规划全年资本支出突破100亿元、改写历年新高，大举加码湖北仙桃及越南新厂。高阶PCB、M9/M10高端材料对高精度钻孔、压合等关键设备的需求，使顶尖设备与产能成为稀缺资源，行业加速从劳动密集型向资本与技术密集型蜕变，率先锁定高端产能的头部厂商将持续独享量价齐升与份额集中的双重红利。台股前哨8月数据已全面验证景气强度，AI PCB产能与价值兑现的主场——大陆头部板厂、覆铜板及钻针龙头的业绩弹性值得期待。
03 电源：缺电Beta叠加架构升级Alpha，Rubin加速AI电源爆发
03 电源：缺电Beta叠加架构升级Alpha，Rubin加速AI电源爆发
3.1 北美电力需求加速，电力约束呼唤更高电源转化效率
美国电力需求正在由多年平稳转向增长，北美部分区域的大负荷接入明显加速。DOE发布、LBNL编制的《2024 United States Data Center Energy Usage Report》显示，2023年美国数据中心用电量约176TWh，占美国总用电量的4.4%；在不同GPU出货、服务器运行和冷却效率情景下，2028年用电量预计达到325—580TWh，占比升至6.7%—12%。NERC《2025年长期可靠性评估》预计，未来十年北美夏季峰值负荷将增加超过224GW，冬季增加超过245GW，AI及数字经济相关数据中心贡献预计需求增量的大部分；资源与输电建设进度若不能匹配需求增长，将加剧部分区域的资源充足性风险。
因此，“北美缺电”更准确的含义并非是美国没有足够发电量，而在于数据中心需求增长速度快于部分地区发电、输电、并网和变电设施建设。电力具有强区域属性，同一时期可能出现部分区域接入紧张、其他区域仍有冗余的状况。对AI数据中心而言，speed-to-power正在成为选址与开工的重要约束，FERC已要求六大区域电网运营机构说明或改革大型负荷接入规则，以加快数据中心等大用户接入。
在这一约束下，电源效率直接转化为算力。传统数据中心从电网到GPU需要经过多级变压和AC/DC、DC/DC转换，每一级都产生损耗并占用空间。若在园区供电、列级配电和机柜电源三个层面同时减少损耗，相同并网容量可支持更多GPU运行。对于电源产业而言，除了要关注耗电量增长外，更应关注如何将每一度电转化为更多Token。因此，高效率、高功率密度与动态功率管理，是未来打开结构升级空间的关键。
3.2 从传统AC/54V架构迈向800VDC，减少转换级数与铜耗
当前的AI数据中心通常采用415/480VAC设施配电，电力进入机柜后再转换为54VDC、12VDC及芯片核心电压。随着机柜功率从百千瓦迈向MW级，54V母线在同等功率下需要承载巨大电流，铜排、线缆和电源模块体积快速增加，电阻损耗及散热压力同步上升。传统架构并非立即失效，但其扩展成本和物理空间开始成为高密度机柜的瓶颈。
800VDC的核心价值是以更高电压输送同等功率，从而降低电流。NVIDIA提出在数据中心外围将13.8kV交流电集中转换为800V直流，通过两根导体把800VDC送至IT机柜，再在机柜内转换为54V/12V及芯片核心电压。相比当前多级AC配电方案，该架构可减少转换环节并将部分电源设备移出计算机柜，为计算与散热释放空间。
按照NVIDIA公开测算，从415VAC配电切换至800VDC，可使相同导体规格的输送能力提升85%，铜需求减少45%，端到端效率最高提升约5%，并支持从100kW到1MW以上机柜使用同一基础架构。上述数据来自NVIDIA参考设计和目标测算，实际节能幅度仍取决于负载率、设备效率、线路长度及冗余配置；800VDC也不会消除DC/DC、电气保护与备电需求，而是重构价值量在电源柜、母线、功率器件和机柜之间的分配。
NVIDIA同时提供渐进式导入路线。现有和在建AC数据中心可先部署兼容MGX的800VDC电源柜，在不改造整栋建筑的情况下向计算机柜供给800V直流；新建AI工厂再逐步采用列级电源中心和设施级直流电源块。由此看，800VDC并非只对应远期新园区，过渡型电源柜有望率先创造产品需求，原生800VDC则随MW级机柜和新建园区逐步放量。
3.3 面功率迈向MW级，材料、器件、电源柜、母排、SST与储能同步升级
功率密度提升首先增加电源容量与高压直流器件需求。服务器电源模块需要更高功率密度和转换效率，电源柜承担集中AC/DC转换，DC/DC模块负责800V向中低压转换，母排和连接器需要承受更高电压与电流，熔断器、固态断路器和绝缘材料则承担快速保护。功率半导体方面，SiC、GaN及高压硅器件需在效率、成本、耐压和可靠性之间形成组合，并非单一路线通吃所有功率等级。
电容与储能由备选配置走向功率稳定的重要组成。Vera Rubin将机架级储能提高至Blackwell Ultra的约6倍，通过电容缓冲GPU同步负载变化；园区层面，电池储能系统可响应电网事件、削减瞬时冲击并提高并网容量利用率。随着AI计算由稳态负载转向高频波动，电源系统需要同时解决“平均功率够不够”和“瞬时功率稳不稳”，从而抬升电容、BBU/BESS、控制器和能量管理软件的价值。
SST即固态变压器，是中压交流直接转换至低压直流的潜在核心设备。2026年8月，Google、Microsoft、NVIDIA与OCP生态发布SST Specification v0.3，表明800VDC已从单一厂商路线推进至接口、功率质量和安全标准协同阶段。但v0.3仍属于规范演进，SST的成本、效率、保护、认证和规模化交付尚需验证。近期应关注800VDC电源柜、PSU、DC/DC、母排和机架级储能；中长期再跟踪SST及设施级直流电源块。
国内映射方面，麦格米特已被列入NVIDIA 800VDC电源系统合作生态，体现其在电源部件侧的直接相关性；欧陆通映射服务器电源及高功率密度升级；东阳光、江海股份、海星股份等对应电容、电极箔及材料；阳光电源、四方股份等更多映射园区级电力电子、储能和配电。后续需要以认证、订单和量产收入确认映射强弱。
04 光互联：Scale-out与Scale-up共振，近端铜光共存、远端光占比提升
04 光互联：Scale-out与Scale-up共振，近端铜光共存、远端光占比提升
4.1 Scale-up与scale-out共同扩张，数据搬运增速快于GPU数量
AI网络可以分为scale-up和scale-out两层。Scale-up通过NVLink等高带宽、低时延互联，把同一计算域内的GPU组织为统一计算单元，主要服务模型并行与集合通信；scale-out则以InfiniBand或Ethernet连接不同服务器、机柜和计算域，承担更大集群的东西向流量。二者并非替代关系：GPU性能越高、计算域越大，域内和域间需要搬运的数据都会增加。
从主流HGX H100/H200 8-GPU基板到GB200 NVL72机架级系统，单一NVLink域由8颗GPU扩大至72颗，单GPU双向带宽由900GB/s提升至1.8TB/s；Vera Rubin NVLink 6在保持NVL72形态的同时，将单GPU带宽进一步提升至3.6TB/s、单柜带宽提升至260TB/s。Rubin Ultra又计划把8个NVL72机柜组成NVL576计算域。GPU数量从单柜72颗扩大至多柜576颗只是第一层变化，更大的增量来自GPU之间需要建立更多高速链路、交换端口和冗余路径。
模型结构进一步放大网络需求。MoE模型在不同专家之间路由Token，长上下文和智能体推理需要在计算、存储与网络之间频繁调度，训练中的All-Reduce等集合通信亦依赖低时延、高带宽互联。算力瓶颈因此由“芯片算得够不够快”延伸到“数据能否及时到达芯片”。我们认为，在GPU算力继续提升的情况下，网络和光互联支出的增速有望快于GPU数量，成为CAPEX内部占比提升最明确的方向之一。
4.2 近端“柜内仍铜”，多柜scale-up推动光连接向计算域内部渗透
近端NVLink仍以铜为主，多柜scale-up推动光互联进入计算域内部。铜与光的分工主要取决于信号速率、传输距离、功耗、成本和可维护性。Vera Rubin NVL72由18个计算托盘和9个NVLink交换托盘组成，机架背部4个预集成NVLink线缆匣内包含约5,000根铜缆，总长度超过2英里。与此同时，计算托盘内部采用PCB midplane连接Superchip、ConnectX-9和BlueField-4，实现托盘内部无缆化。对于短距离连接，无源铜缆具备低成本、近零功耗和低时延优势，因此PCB中板、铜spine及高速铜缆仍是近端scale-up互联的重要载体。
跨柜距离抬升后，光连接开始从scale-out向scale-up域内部渗透。NVIDIA规划中的Vera Rubin Ultra NVL576将采用两层all-to-all拓扑，把8个各含72颗Rubin Ultra GPU的MGX NVL机架组成单一576-GPU域，并同时使用铜与直接光连接。NVIDIA进一步指出，当576颗GPU跨越8个机架运行时，高速铜连接需要增加retimer和信号调理，由此带来的功耗使光子技术成为更合适的跨柜方案。对应到产业链，scale-up光化将新增对硅光引擎、激光器、光纤与连接器、先进封装及测试环节的需求，但各环节价值量仍需等待NVL576规格、BOM和实际出货节奏进一步验证。
近中期更准确的结构是“板内PCB、柜内铜为主、柜间光占比提升”，而非光对铜的单向替代。NPO和CPO通过缩短ASIC至光引擎的高速电通道，能够降低路径损耗和接口功耗，但仍需要平衡热设计、封装及测试良率、现场维护和多供应商协同。当前1.6T可插拔模块已进入放量阶段，凭借成熟生态和现场可更换性，仍是近期网络升级的重要承接形式；与此同时，NVIDIA Spectrum-X CPO已在scale-out和scale-across场景进入量产，面向多柜NVLink scale-up的直接光连接则有望随Vera Rubin Ultra NVL576进一步导入。
4.3 光模块检测设备国产替代进入量产与业绩兑现阶段
光模块速率提升会显著提高测试要求。模块研发和生产需验证眼图、抖动、噪声、消光比、TDECQ、误码率、波长、功率和协议一致性等指标，核心设备包括采样示波器、时钟恢复单元、误码分析仪、波长计及网络测试仪。800G向1.6T升级后，单通道速率迈向200G级PAM4，测试带宽、精度、并行度和自动化要求同步提高，测试设备价值量与光模块产能扩张共同增长。
联讯仪器的经营数据已经给出国产替代验证。公司招股书披露，通信测试仪器市场长期由Keysight、Anritsu等海外企业主导；公司已推出面向1.6T光模块的65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元和1.6Tbps误码分析仪，并实现量产供货。2026年上半年，公司实现营业收入15.31亿元，同比增长209%；归母净利润5.67亿元，同比增长903%，综合毛利率由2025年的58.84%提升至70.79%。公司半年报进一步披露，1.6T光模块测试仪器已向多家国内外知名用户量产供货，高速DAC铜缆测试仪亦实现批量交付。
国产替代的基础来自技术追赶、交付效率与本地服务。高速测试仪器需要长期积累模拟前端、采样、时钟恢复、误码分析、校准算法与系统集成能力，客户验证周期长；一旦进入产线，测试数据连续性和售后响应又形成较强粘性。2026H1高增速含低基数与产品集中放量因素，后续核心观察点为1.6T测试产品订单持续性、海外客户进展、2.4T/3.2T产品送样、CPO测试设备验证及毛利率走势。
从产业链看，光模块放量直接映射中际旭创、新易盛等；天孚通信、源杰科技等映射光器件与激光器；东山精密等映射精密制造与配套；联讯仪器则位于研发和量产测试环节。随着scale-out与scale-up共同升级，光模块、核心器件和测试设备均有机会受益，但技术路线、客户结构和收入确认节奏存在差异，应按照产品代际与订单兑现分别评估。
05 相关标的
05 相关标的
1）机柜化：工业富联。
2）PCB：胜宏科技、方正科技、生益科技、联瑞新材、德福科技、南亚新材、鹏鼎控股、景旺电子、生益电子、深南电路、沪电股份、奥士康、中钨高新、海亮股份、鼎泰高科、欧科亿、新锐股份、杰美特等。
3）光互联：中际旭创、东山精密、新易盛、光智科技、天孚通信、光迅科技、源杰科技、联讯仪器、华盛昌、云南锗业、先导基电、海川智能、唯科科技等。
4）电源电容：麦格米特、江海股份、东阳光、欧陆通、火炬电子、海星股份、三环集团、风华高科、四方股份、阳光电源、天岳先进等。
06 风险提示
06 风险提示
海外云厂商CAPEX及AI基础设施投入不及预期的风险
本轮算力产业链景气的核心驱动力来自海外云厂商持续扩大AI基础设施投入。若模型商业化回报、融资环境或宏观需求发生变化，下游客户可能放缓资本开支，进而影响AI服务器及PCB、电源、光互联等配套环节的订单兑现。
Rubin系列量产部署不及预期的风险
Vera Rubin及Rubin Ultra机柜交付依赖芯片、先进封装、网络、供电及散热等环节协同。若产品规格调整，或系统验证、良率爬坡及客户部署进度低于预期，Rubin系列量产及产业链拉货节奏可能后移。
AI PCB认证、良率及材料供应不及预期，扩产后供需反转的风险
高多层、高阶HDI及高等级材料对加工精度、产品认证和制造良率要求较高。若关键材料供应或良率爬坡不及预期，可能限制高端产能释放；若行业扩产集中落地，则可能导致供需转松、价格回落，影响相关公司的盈利弹性。
800VDC、SST等新型供电架构落地不及预期的风险
800VDC、固态变压器（SST）及MW级供电架构仍需完成标准兼容、可靠性验证和客户导入。若数据中心改造成本过高、技术路线发生变化或商业化进度滞后，电源柜、母线、功率器件、电容及储能等环节的需求释放可能推迟。
scale-up扩张、光互联渗透及新技术路线导入不及预期的风险
光互联需求增长依赖scale-up计算域扩张及连接速率持续升级。若多机柜scale-up部署慢于预期，或柜间互联更多采用铜连接，光模块、光引擎及高速测试设备需求可能低于预期；CPO、NPO、CoWoP等技术路线的规格及导入代际亦存在不确定性。
海外客户认证、贸易摩擦及出口管制的风险
海外头部客户对供应商的产品可靠性、质量体系、产能保障及全球服务能力要求较高，认证与导入周期存在不确定性。同时，贸易摩擦升级或出口管制收紧，可能影响相关公司的客户拓展、原材料采购、产能布局及订单交付。
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