报告摘要

◾本周（09/07-09/11）上证综指下跌1.07%，沪深300指数下跌0.83%，SW有色指数下跌2.89%，贵金属COMEX黄金下跌1.95%，COMEX白银下跌2.69%。工业金属LME价格铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-1.20%，-1.06%，-1.95%，-0.73%，-1.84%，-3.01%；工业金属LME库存铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-0.17%，+0.13%，-2.32%，-3.05%，+1.31%，-4.94%。

◾工业金属：铜价受comex库存虹吸支撑创历史新高，铝市旺季修复带动开工回升与库存去化。铜方面，周初日元走高带动美元指数回落，铜价震荡上涨并连续刷新历史高位，周内伦铜最高触及14,858.5美元/吨。供给端，国产铜及进口货源到货增加，供应边际稍改善，本周四SMM国内主流地区库存8.75万吨，周度环比+0.24万吨。需求端，旺季消费尚未全⾯启动，下游随着周尾铜价下跌而逢低采购。铝方面，海外电解铝复产持续爬坡，但LME库存仅24.5万吨处历史极低水平；需求端，“金九”旺季各板块普遍修复，国内铝加工企业开工率环比小幅回升0.3pct至61.3%，且社会库存延续去库，9月10日跌破80万吨关口至79.6万吨，环比-0.6万吨。重点推荐：西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业、盛屯矿业、创新实业、天山铝业、神火股份、中孚实业、中国铝业、宏桥控股、云铝股份，建议关注金诚信、中国有色矿业、五矿资源、中国宏桥。

◾能源金属：供应扰动与库存干扰并存导致锂价大幅回落，钴买卖方分歧持续，终端刚需疲软导致镍价弱势难改。锂方面，本周碳酸锂现货价格震荡下跌，供应端再现扰动，但随检修复产及原料到港逐步爬升；需求端下游逢低采购意愿较强，预计短期碳酸锂价格或延续震荡格局。钴方面，本周钴中间品价格快速下挫，维持在16-18美元/磅附近，但下游采购意向价依旧偏低，上下游分歧未能弥合难以成交，整体供需格局偏弱，库存消化缓慢。镍方面，SMM镍均价周五大跌，部分终端开始提前为十一备货；RKAB供应释放预期下HPM升水进一步收窄，不锈钢社会库存环比+0.3万吨未能延续去库，终端刚需疲软、去化效率偏低，预计镍价短期弱势震荡难改。重点推荐：藏格矿业、中矿资源、力勤资源、华友钴业、盐湖股份、赣锋锂业，建议关注盛新锂能、腾远钴业、寒锐钴业、新疆新鑫矿业。

◾贵金属：美国8月CPI基本符合预期，关注下周FOMC利率决议，继续看好贵金属表现。本周五公布的美国8月份CPI同比+3.4%，核心CPI同比+2.4%，基本符合预期，但市场仍再次抬升加息预期。美国初请失业金人数高于预期、劳动力市场边际降温，美联储内部鹰鸽分歧显著，美债收益率、美元指数双向震荡，叠加中东地缘冲突持续发酵，金银价格涨跌反复。下周美联储将公布FOMC利率决议，若9月落地加息，后续鹰派阵营将弱化，反而有望迎来流动性资产的布局窗口，打开加息预期弱化后的政策转向空间，继续看好贵金属板块表现。中长期来看，金价主线仍将回归央行购金+美元信用弱化，依然看好中长期金价中枢上行。白银工业需求可能继续受到光伏浆料贱金属化影响，银浆成本占比快速提升，未来贱金属化成趋势，金银比中枢未来或将进一步上移。重点推荐：赤峰黄金、中国黄金国际、万国黄金集团、紫金黄金国际、西部黄金、中金黄金、灵宝黄金、潼关黄金、招金矿业，建议关注大唐黄金、集海资源等，白银标的建议关注兴业银锡、盛达资源。

◾风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

报告正文

1. 行业及个股表现

2. 基本金属

2.1 价格和股票相关性复盘

2.2 工业金属

2.2.1 铝

（1）价格周度观点

本周（09/07-09/11）美伊冲突急剧升级，9月9日伊朗革命卫队打击霍尔木兹海峡多艘油轮及商船，海峡通行量大幅下降。布伦特原油突破100美元/桶，收于101.21美元，WTI收于96.05美元，海外冶炼能源成本大幅抬升。美联储主席沃什杰克逊霍尔年会首秀释放鹰派信号，叠加8月非农超预期，CME显示9月加息25bp概率升至约60%。美债收益率飙升，美元指数创13个月新高，对有色形成压制。下周关注美国FOMC议息会议。

海外方面，电解铝复产持续爬坡，远期宽松预期仍存。但LME库存仅24.5万吨处历史极低水平，叠加油价上涨推升成本、霍尔木兹海峡通行受阻，地缘供应风险溢价回升。国内方面，“金九”旺季各板块普遍修复，社会库存延续去库，9月10日跌至79.6万吨，跌破80万吨关口。宏观面加息预期与强美元施压，但美伊冲突升级、油价破百推升成本及地缘溢价；基本面国内持续去库叠加旺季需求回暖，下方支撑较强。预计下周铝价高位震荡偏强，沪铝主力运行区间24300-25000元/吨，伦铝3280-3400美元/吨。

（2）利润

（3）成本库存

2.2.2 铜

（1）价格周度观点

本周（09/07-09/11）宏观方面，本周铜价先涨后跌，周尾大幅回落。上周五公布的美国8月非农就业明显强于预期，市场上调美联储9月加息预期，对铜价形成压制；但周初日元走高带动美元指数回落，铜价震荡上涨，并连续刷新伦铜及COMEX铜历史高位。周尾有报道称白宫尚未决定是否征收精炼铜关税，促使美国铜关税政策预期迅速降温，伦铜空头增仓、沪铜多头减仓，9月合约LC价差由9月8日的135.1美元/吨降至9月11日下午5点整-12.86美元/吨。周内伦铜最高触及14858.5美元/吨，随后回落至14147美元/吨；沪铜主力最高升至112330元/吨，最低回落至108180元/吨。截至北京时间9月11日下午4点整，伦铜收于14233美元/吨，沪铜主力收于108990元/吨。

基本面方面，下游随着周尾铜价下跌而逢低采购，叠加LME及国内库存处于低位，支撑铜价。此外，进口盈亏随着伦铜大幅回落，从9月10日亏损621.89元/吨转为9月11日盈利618.07元/吨，进口窗口重新打开，不过由于9月合约交割在即，本次进口盈利打开并无太大的操作空间。供应方面，国产铜及进口货源到货增加，供应边际稍改善，但整体维持偏紧格局。本周库存下降更多反映前期到货不足，尚不能说明旺季消费已经全面启动，同时对铜价的支撑正在由推动上涨转为限制跌幅。美联储9月11晚公布的8月CPI数据基本符合预期，关税预期降温后，市场或将重新围绕基本面定价，LME及国内库存持续去库且处于低位，进口补充尚未兑现支撑铜价。

2.2.3 锌

（1）价格周度观点

本周（09/07-09/11）宏观上地缘政治冲突持续推升油价；美国PPI年率超预期提振市场对美联储加息预期，美元指数低位回升，同时受关税预期变化影响LME铜大幅回撤，有色金属板块整体风险偏好下行，多头资金回撤，锌价随之明显回落。基本面上周内LME锌锭虽有交仓，但整体增量不显著，库存基本维持在11万吨附近震荡；LME0-3Back结构收窄至123.24美元/吨附近，但相对仍在高位。国内市场方面，矿紧局面未见改善，整体加工费延续低位，下游消费虽未出现趋势性回暖，但锌锭出口行为持续，带动国内锌锭库存继续去化至22万吨以下。整体来看，LME结构性风险尚未完全消除，但下周正值LME9月交割窗口,若交仓量级较多或对锌价有所施压，需持续跟踪LME交仓情况及月差表现。

（2）加工费&社会库存

2.3 铅、锡、镍

◾铅：本周（09/07-09/11），SMM1#铅周均价为16015元/吨，较上周下跌40元/吨。近期，电解铅市场流通货源有限，部分企业库存下降并出现预售情况，持货商多挺价出货，其中偏北方地区价格高于南方地区，主流产地电解铅炼厂厂提货源报价对SMM1#铅均价升水0-50元/吨出厂。值得注意的是铅期现价差较上周明显收窄，以河南地区为例，从上周的对沪铅2610合约贴水120元/吨，收窄至贴水50元/吨附近。另再生铅方面，由于冶炼企业复产进度不如预期，精铅市场地域性供应差异扩大，再生精铅报价贴水亦是范围较大，主流产地报价对SMM1#铅均价贴水175元/吨到升水25元/吨出厂，部分下游偏向于采购大贴水货源，但高价货则成交困难。

◾锡：本周（09/07-09/11），宏观方面，美国8月非农新增16.2万人大超预期，美联储9月加息25基点概率持续攀升，美元指数维持98-99区间高位，美伊冲突升级推动原油价格突破100美元/桶，地缘风险与加息预期交错，对有色金属形成偏空压制；国内央行释放流动性呵护市场，宏观情绪整体中性偏紧。国内锡矿市场方面，整体供需两弱格局延续。供应端，缅甸佤邦雨季末期物流受限，7月进口锡精矿环比下降27%，印尼8月出口恢复至预期区间，银漫矿业选厂复产但采区复工待定，精矿加工费持稳于历史低位；需求端，焊料企业7月开工率72.8%处于近五年同期偏低水平，“金九”传统旺季兑现不足，下游仍以刚需采购为主，AI算力及高端封装领域用锡长期增长趋势明确但对现货短期拉动有限。库存端，LME锡库存小幅去化至5155吨，注销占比28.32%维持高位，SHFE锡库存5573吨，SMM国内社会库存上周结束连续五周累库转为小幅去化。综合来看，在9月加息预期强化及CPI数据公布前多空均偏谨慎，基本面缺乏明确驱动，预计下周沪锡主力将在41-42.2万元/吨区间震荡，且受宏观压制重心或有所下移，短期关注41万元整数关口支撑有效性。

◾镍：本周（09/07-09/11），本周镍价前四个交易日维持窄幅震荡，周五美国8月PPI超预期，美元与美债收益率双升，隔夜LME金属全线重挫，镍价大幅下挫，沪镍最低触及12.5万元/吨，单日下跌1.8%，周度跌幅约1.5%。现货市场方面，本周SMM 1#电解镍均价128,220元/吨，环比上周下跌240元/吨；金川电解镍升水周内大幅走扩，由1,650元/吨逐级升至2,400元/吨，创近期新高；主流电积镍升贴水区间周一至周三报-200-500元/吨，周四起小幅收窄至-100-500元/吨。本周现货市场成交较为活跃，周五价格大跌后下游点价情绪浓厚，部分终端已经开始提前为十一节前备货。宏观方面，前半周中东局势升级推动油价持续走高，通胀交易与加息预期形成双向博弈；周四，美财政部实施“救市底牌”、回购至多60亿美元10-20年期国债，但规模低于市场预期的70-80亿美元，美债收益率不降反升。周四晚间公布的美国8月PPI超预期，美元与美债收益率双升，隔夜LME基本金属全线重挫。国内方面，8月通胀数据回暖：CPI同比+0.8%（涨幅扩大0.3个百分点），核心CPI回升至1%，PPI同比涨幅扩大至3.8%，工业经济修复态势延续。当前镍价处于“美国加息预期急剧升温、美元走强的宏观压制"与"国内社会库存连续去化、电积镍成本支撑”的博弈格局，周五盘面已跌破12.7万元/吨支撑，下周美联储议息会议将再次对镍价形成扰动，预计下周沪镍主力合约运行区间为12.4-12.9万元/吨。

3. 贵金属、小金属

3.1 贵金属

◾ 金银：本周（09/04-09/10），金银价格反弹震荡。截至 9月10日，国内 99.95%黄金市场均价 952.81 元/克，较上周同期上涨 1.53%，上海现货 1#白银市场均价 16322 元/千克，较上周同期价格上涨 2.01%。9月11日美联储公布CPI数据，8月整体CPI同比3.4%，环比上涨0.4%；核心CPI同比2.4%，符合市场预期，环比上涨0.3%。本周金银市场的核心矛盾，是美联储政策预期在“鹰派紧缩”与“鸽派观望”之间快速切换，而地缘冲突通过油价和通胀渠道放大了这一矛盾。周初美联储理事沃勒释放强力鸽派信号，表态倾向9月维持利率不变，叠加美国初请失业金人数抬升、劳动力市场边际降温，市场加息预期快速降温，美债收益率回落，为无息属性的金银资产打开反弹空间。同时，美联储褐皮书提及的市场不确定性，进一步缓解了紧缩交易情绪，地缘避险买盘顺利释放，助推金银短期走强。超预期强劲的美国非农就业数据彻底扭转市场情绪，成为本周金银走势的核心分水岭。亮眼的就业数据大幅强化美联储 9 月加息预期，美债收益率持续上行，持有金银的机会成本攀升，直接压制金银价格回落。中东地缘冲突持续升级，美伊海上交火、胡塞武装袭击沙特油气设施等事件不断发酵，为金银提供阶段性避险支撑，但本轮地缘扰动并未形成实质性利多，反而持续推升国际油价，强化市场通胀粘性与美联储紧缩预期。当前 COMEX 金银主力分别运行在 4400-4500 和 67.0-69.0 美元/盎司之间，沪银主力在 16100-16700元/千克区间内窄幅震荡，沪金主力在 960 元/克附近震荡。

（1）央行BS、实际利率与黄金

（2）ETF持仓

（3）长短端利差和金银比

（4）COMEX期货收盘价

3.2 能源金属

3.2.1 钴

（1）高频价格跟踪及观点

◾电解钴：本周（09/07-09/11）本周电解钴市场破位下行，电子盘价格自周中起快速回落，自30万元/吨附近跌至28万元/吨下方，市场弱势明显。本周市场并未出现明确的利空消息，本轮价格快速下行更多由资金行为主导：下跌初期盘面短暂呈现增仓下行，随后整体转为减仓下行。现货层面，主流冶炼厂出厂价下调至29.5万元/吨；贸易商报价基差变化不大，仍维持在升水1,000-13,000元/吨区间，销售利润主要依靠套保月差与基差。需求端，市场整体表现疲弱，信心明显不足，下游企业仍以刚需补库为主，采购态度谨慎，成交难有放量。短期来看，资金面主导下的跌势尚未出现明确企稳信号，叠加需求端支撑乏力，电解钴价格或延续偏弱走势。

◾钴盐（四氧化三钴）：本周（09/07-09/11）本周四氧化三钴价格出现较大幅度下跌，主因下游钴酸锂正极厂需求疲软，叠加自身成品库存偏高，市场整体处于去库阶段。供应端，行业检修停产面持续扩大，厂家在订单不足的情况下主动下调开工负荷以控制产出节奏。需求端，虽有新机发布及双十一备货预期，但从当前下游反馈看，对实际采购的拉动作用有限，市场普遍认为需求的实质性改善或需等到10月。短期来看，四氧化三钴价格预计以持平或窄幅整理为主。

◾三元前驱体：本周（09/07-09/11）本周三元前驱体价格走弱，周内硫酸钴、硫酸镍价格下行，硫酸锰价格持稳。折扣方面，针对9月及四季度订单，部分厂商因前期硫酸盐原料成本较高仍有挺价意愿；长单系数多数与二季度持稳，散单因近期镍钴盐价格偏弱叠加下游需求疲软，9月订单系数依旧承压。生产方面，头部厂商海外订单表现良好，排产较高，但部分国内头部厂商因终端需求不及预期，备库意愿下滑，开工率下行，本月排产呈下行趋势。展望后市，硫酸盐价格尚未明显回升，后续新订单价格需关注四季度下游实际需求。

◾三元材料：本周（09/07-09/11）本周三元材料价格延续下行。从原材料端来看，硫酸镍价格小幅走弱，硫酸钴价格再度明显下跌，碳酸锂与氢氧化锂价格在周初快速回落后跌势逐步收窄、低位企稳迹象有所显现，带动三元材料价格继续走低。成交方面，由于锂盐价格已处于阶段性低位，部分有补库需求的电芯厂本周进行了一定量的采购，散单成交情绪有望回暖。需求方面，近期头部三元电芯厂对9月及四季度订单进行了大幅下调，中高镍材料订单受影响较大，主要因国内部分高端车型销量不及预期。在原材料库存水平充足的背景下，电芯厂主动放缓了提货节奏；叠加前期正极厂成品库存有所累积，正极厂近期或以消耗库存为主、暂缓新的生产，带动9月国内三元正极排产下行。海外需求方面，受锂电池出口管制即将恢复的预期影响，近期高镍材料订单仍维持高位。

◾钴酸锂：本周（09/07-09/11）本周国内钴酸锂市场价格整体回落走弱，行业传统“金九”旺季利好落空，整体基本面承压运行。成本端形成核心拖累，上游四氧化三钴价格下行，直接压缩钴酸锂成本支撑力度，带动产品价格顺势下滑。供应端来看，国内正极企业始终维持以销定产的谨慎策略，行业整体产出波动较小，市场货源供给相对平稳，无明显供需错配的供给压力。需求端颓势尽显，旺季提振效应完全不及市场预期，下游终端市场备货意愿低迷，全程仅维持刚需随采随补的采购模式，终端需求缺乏有效向上驱动力。当前产业链库存消化节奏整体偏慢，供需格局持续偏弱且未出现实质性改善，虽下游暂无主动压价行为，但难以抵消成本回落与需求疲软的双重利空影响。综合来看，短期钴酸锂市场行情弱势基调已定，价格震荡下行态势明显，后续需重点关注9月中下旬终端备货跟进情况，若终端需求持续疲软、旺季行情持续缺位，钴酸锂市场价格仍存在进一步走弱的风险。

（2）价差跟踪

3.2.2 锂

◾ 碳酸锂：本周（09/07-09/11）本周SMM碳酸锂现货价格呈现震荡下跌走势。期货市场表现偏弱，主力合约2701合约价格区间自周初的14.01-14.47万元/吨震荡下行至13.95-14.44万元/吨，周中最低触及13.95万元/吨，持仓量整体增加，多空双方在14万元/吨关口博弈激烈。市场成交呈现“下游逢低备库积极、上游挺价惜售”的格局。上游锂盐厂，随着价格震荡下跌，散单挺价惜售情绪愈发强烈，低价货源释放有限，部分散单报价仍维持在15.5-16万元/吨的位置，长协及长协加量陆续发运，库存小幅去化。下游材料厂，正值9月、10月提前备库的时间节点，采取逢低采购备库策略，在14万元/吨附近的位置采购备库意愿强烈，买货行为相对积极，但部分企业接货意向价压至14万元/吨下方，心态偏谨慎。整体来看，市场询价和实际成交相对活跃，供需双方价格分歧仍存。供应端产量逐步爬升，进口数据提供边际指引。 本周国内碳酸锂生产随着锂辉石端锂盐厂检修复产以及原料陆续到港而逐步爬升，其他原料端口生产保持相对平稳。进口方面，据智利海关数据，8月智利碳酸锂总出口2.41万吨，环比增加3.07%，同比增加42.48%；其中出口到中国14261吨，环比减少5.25%，同比增加9.85%。8月智利硫酸锂出口至中国1.63万吨，环比增加111.83%，同比增加136.24%，硫酸锂进口大幅增长反映加工贸易活跃度提升。从库存变化看：上游锂盐厂散单挺价惜售，长协陆续发运，库存小幅去化；下游正值备库节点，逢低采购积极，库存小幅累积；贸易商随上游散单出货放缓、下游逢低采购备库，库存大幅去化。展望后市，短期碳酸锂价格或延续震荡格局。 供应端方面，锂辉石端检修复产及原料到港带来增量，供应逐步爬升。需求端方面，下游正值9-10月备库节点，14万元/吨附近采购意愿强烈，对价格形成明显支撑。后续仍需重点关注下游备库节奏的持续性、锂盐厂复产爬产进度以及原料进口到港节奏。

◾锂矿：本周（09/07-09/11），本周锂矿价格跟随碳酸锂回落，矿盐价格重新进入收敛阶段。前期矿价表现明显强于锂盐，但随着碳酸锂价格走弱，外采矿锂盐厂利润再次受到挤压，对高价矿的接受度下降，矿端报价随之松动。不过，当前矿价下跌更多体现为盐厂利润约束下的价格修正，而非资源端供需明显转松。澳洲锂矿发运近期有所增加，但矿山端整体仍保持较强的价格诉求；与此同时，部分企业停产等海外供应扰动仍在，实际资源增量的兑现存在不确定性。短期来看，锂盐价格仍将决定矿价方向，但在矿山挺价与盐厂利润承压并存的情况下，矿价预计仍将保持一定韧性。后续市场关注点将从单纯的供应扰动逐步转向两个问题：海外增量能否持续兑现，以及当前矿价水平能否被锂盐冶炼利润有效承接。

◾氢氧化锂：本周（09/07-09/11），本周氢氧化锂市场整体清淡，现货报价延续小幅走弱。周内价格持续阴跌，市场情绪表现低迷：上游锂盐厂坚持挺价，散单出货意愿不强，报价维持在13.5万–15万元/吨；贸易商对碳酸锂主力合约报出约1.3万–1.8万元/吨贴水，以刺激下游采购，但实际备货积极性未见明显提升。需求端表现偏弱。三元材料厂中个别企业本月订单已有回落，本周更为明显；受下游电芯厂砍单影响，部分厂长单提货量减少，散单采购没有新增。部分厂家开始为即将到来的节假日少量备货，另有厂家整体采购节奏偏慢。供应与库存方面，周度产量环比偏弱。库存上，电芯厂及其他环节因贸易商出货难度较大，叠加部分到港货源，整体库存有所抬升。总体来看，需求释放不及预期，叠加近期行情波动加剧，氢氧化锂市场交投氛围偏弱，短期价格与成交或仍承压。

3.3 其他小金属

4. 稀土价格

5. 风险提示