事件

公司发布2026年中期业绩：2026H1实现营业收入526.10亿港元，同比+15.6%，归母净利润9.15亿港元，同比+49.9%，基本每股盈利65.95港仙（+49.7%），营收与利润均创历史同期新高，不派发中期股息。

1、收入利润双创新高，利润弹性显著高于收入

公司毛利率长期维持在5%上下、弹性有限。本期毛利率逆势提升0.22pct，叠加经营杠杆释放，归母净利增速（+49.9%）约为收入增速（+15.6%）的3倍，印证精细化运营（国内新订单系统、泰国物流优化、马来西亚本地私有算力底座）对盈利韧性的支撑，而非单纯规模驱动。

分业务看，消费电子高增领跑，企业系统稳盘：云计算筑基消费电子收入215.45亿港元（+25.3%）为最大弹性来源，受益全球存储涨价与AIPC/终端换机潮；企业系统收入282.35亿港元（+9.9%），依托新华三总代规模优势与超聚变等鲲鹏生态放量；云计算收入28.30亿港元（+8.0%）为战略支点，已具备"智算集群交付+云原生迁移+大模型微调"全流程交付能力。

分地区看，国内算力主线深化，东南亚出海破局：北亚（中国区为主）收入335.80亿港元（+16.7%），以"全栈算力交付"为底座，并与智谱、Kimi、MiniMax、火山引擎等头部大模型厂商达成战略合作，打通"算力底座→企业端应用"闭环；东南亚收入190.30亿港元（+13.7%），盈利增速高于营收，国产品牌出海收入同比+48%，并卡位新能源、具身智能、卫星互联网等新赛道。

2、前瞻布局Token算力赛道，商业模式升级

旗下佳杰云星自研算力调度系统通过《TokenHub服务平台能力要求》"先进级"认证，成为国内少数具备标准化Token统一调度、多模型聚合、算力成本管控全能力的平台服务商。在"按Token付费"成为AI推理主流趋势下，公司有望从低毛利硬件分销切入更高附加值、可复购的算力服务，构成中长期估值重构的核心变量。

3、财务质量：盈利向好，营运资金占用上升需关注

期末存货较年初大幅增长约43.7%至166.40亿港元，系存储涨价周期下的主动备货，对应借贷总额由87.95亿增至131.76亿港元（+49.8%），净债务资产比率由0.09升至0.18，流动比率由1.31降至1.26。整体杠杆仍处可控区间，但若存储价格回落或终端需求不及预期，存货减值与资金成本将是下半年重点跟踪的边际风险。

投资建议

在全球数字化与AI驱动以及国家大力推进新基建的背景下，我们认为公司持续受益于双引擎拉动，东南亚地区有望推动公司业绩保持稳定增长，中国地区国产化进程有望加速。维持盈利预测，预计2026-2028年营收分别为1079.5/1187.1/1297.1亿港元，每股收益分别为1.12/1.33/1.58港元，对应2026年9月4日10.17港元/股收盘价，PE分别为9.07/7.62/6.42倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观因素或地缘政治不确定性影响；云计算相关业务推广不及预期；相关Capex增速不及预期；东南亚地区需求不及预期；Token 算力商业模式落地不及预期。