▍核心复盘：客户结构差异带动板块分化。

2026年上半年板块分化显著，面辅料受益低基数修复、制鞋制衣之客户差异带动板块内部分化。2026年上半年伟星股份/九兴控股/华利集团/裕元集团（制鞋）/申洲国际/晶苑国际（按美元口径计）收入同比+21%/+1%/-9%/-4%/0%/+5%；净利润（按美元口径计）同比+18%/-19%/-40%/-68%/-37%/+11%。收入端，面辅料受益低基数、订单修复及棉价上行量价齐升；制鞋板块受Nike等头部品牌去库存与渠道调整、世界杯拉动品类分化及竞争格局重构多重压制；制衣板块因客户结构差异内部分化，申洲国际依靠Uniqlo、Adidas等头部客户增长对冲Nike订单下滑；晶苑国际凭借客户与品类分散布局，叠加维密、Levis等客户经营周期反转，兑现更强增长韧性。盈利端，面料毛利率修复，主因棉价上行带动库存增值与报价上调；制鞋毛利率同比承压，源于产能利用率回落、关税分摊及化工原料涨价传导滞后。

▍未来展望：

需求端：筑底改善，环比修复。美国服装批发商/零售商库销比处于过去5年约13%分位的健康低位，外部回稳后有望迎来库存回补；我们预计代工厂有望2H26收入环比好转、同比仍承压。

成本端：传导逐步落地。原材料传导滞后，预计三季度承压最重、四季度修复。棉价温和上行但传导幅度不足半数，油价高位回落仍高于年初，制鞋板块成本冲击下半年释放；我们预计毛利率三季度或为承压高点，四季度起随报价调价落地与旺季催化有望环比改善。

汇率&关税：下半年拖累均有望边际收窄。关税方面，美国关税体系历经IEEPA关税（已被裁定违宪）向301关税演变，各厂关税分摊幅度有望收窄，叠加2H25基数效应消除，同比拖累趋于持平；汇率方面，上半年人民币升值致汇兑冲击集中体现，7-8月升值动能已放缓，我们预计下半年对利润侵蚀料较上半年收窄，东南亚货币走势分化，美元加息预期下企业美元存款利息可部分对冲汇兑损失。

▍风险因素：

国际贸易政策变化超预期；消费景气下行超预期；制造公司产能释放不及预期；原材料价格传导不及预期；制造公司产能布局调整不及预期；品牌公司供应链调整慢于预期；汇率大幅波动风险等。

▍投资策略：

2026年上半年，关税迭代、汇率波动、成本上涨及客户库存疲软四大扰动集中释放，纺服代工出口板块压力充分显现，行业全年指引稳健偏保守，下半年呈现“环比改善、同比仍承压”的共性特征。逆风期更考验企业全球化布局、成本管控与客户绑定能力，龙头有望持续提升市场份额。当前板块估值已逐步反映逆风因素，龙头估值处于历史低位，叠加稳健现金流与高分红属性，板块有望于2H26~1H27进入配置窗口。重点推荐关税修复领先、核心客户订单景气度领先的制造龙头