本篇报告是我们对红利资产研究的引言篇，我们试图从红利资产分类的大类角度和行情演绎的节奏，来评估红利资产的水位和未来方向。我们想以两类资产类型为核心讨论，一种是“利与红利”，即利润增长的的稳定型红利，通常伴随着牌照/现金流/重资产/产品壁垒等，如煤炭/水电/银行/交运等，今年已经取得了优异的涨幅；另一种是“红与红利”，即目前尚未被认可为稳定型资产、但是高股息或利润底部仍具备股息价值的品类，如火电/部分消费及地产/部分有色/部分金融类资产等等，我们期待这类资产成为新红利品种。

伴随着稳定型资产的持续上涨，我们难免会思考：（1）“利与红利”还能涨么？（2）“红与红利”可以涨么？（3）中美长端利率环境分化，港股红利能否成为共识的方向？

“利与红利”的水位评估——以长江电力的股息率来度量

我们引入创业板指作为评估指标，通过红利低波指数的复盘，发现二者具备对称性。并且由于长江电力的盈利波动性相对较小，我们也引入长江电力的股息率来作为红利资产水位的参考。无论是2025-2026的短期复盘，还是2022-2024的中期复盘，我们发现通常长江电力达到股息率上限的4%时会驱动红利行情，实现股息率中枢3.5%后红利行情会走弱，仅在2024年发生过股息率突破3.0%的红利大行情。对红利低波指数的滚动对数趋势进行分析也可作出类似判断，Z±2.5倍标准差都可称为红利的极值区，目前红利低波指数仍处于Z值附近，这也与市场当前对于部分红利资产涨幅较大的体感类似，展望来看，红利低波仍有向上机会一方面是对传统红利的估值增强——“利与红利”，但我们更建议评估的是向新型红利的扩散——“红与红利”。

港股红利值得重视：国内外红利资产的息差评测、引入资金池成本概念

当前长江电力股息率相较十年期国债收益率的息差约为193bp，远超此前的80-100bp水平，伴随国内低利率环境维持，我们认为长江电力息差有下降空间，【重视“利与红利”的煤炭、水电、银行、交运等估值抬升】。与此同时，我们对美股红利公司南方电力进行评估（公司DPS每年提升约3%），目前与十年期国债收益率的息差值从2020年的250bp下降至-160bp，若考虑美债发债结构加权后的资金池作为息差基准，近2年维持在0bp左右。展望未来，伴随资金池持续置换2020年的低成本资金，资金池的资金成本将会提升，我们认为海外的红利资产的息差要求势必提升。从资金选择角度来看，我们认为港股高股息红利具备价值，对于海外投资者而言满足了资金成本提升的高股息要求，对于国内而言也平抑了汇率波动的风险且具备更高的股息率，【看好港股红利投资机会】。

“红与红利”的实现条件——以中国神华复盘、以火电板块展望

在2022-2024年的红利行情中，长江电力的股息率并未出现过大变化，但煤炭、银行、交运、核电等新型红利涨幅可观。以中国神华复盘，2021年股息率高达15.5%，对应着周期股的股息率要求。但因其优秀的成本优势以及高比例外销长协煤的稳定性，尽管在2022-2025年利润有所下滑，但保持了分红金额的相对稳定，在2025年6月煤价找底的过程中再次确认股息率仍有4.8%，形成了红与红利估值跃升。今年伴随煤价回升，也演绎了利与红利的行情。对于火电而言，今年在电价下跌、煤价上涨的情况下，凭借容量电价和电力供需改善，仍可实现底部利润对应板块性的4%+的股息率，展望明年电价将会增长，带动业绩提升，还具备估值空间。【高度看好火电板块成为红与红利优势品种，关注部分食品饮料、保险、石化、房地产、电解铝、金融租赁等方向】。

风险提示

经济和市场风格变化风险；行业关键变量恶化风险；分红低于预期风险