恩捷股份
我们来更新一家主要生产“锂电池隔离膜”的上市公司，三年多以前，我们就看过他们家的情况，当时他们出了一点问题。时过境迁，三年以来很多情况都变化了。

云南恩捷新材料（集团）股份有限公司（股票简称：恩捷股份）2016年9月在深交所上市，涵盖“新能源”和“包装”两大业务体系，服务于全球大型锂电池生产企业、卷烟生产企业、食品饮料生产企业等。

2026年上半年，恩捷股份的营收同比增长五成，打破了前四年在接近60亿元的规模，徘徊不前的困局，遥遥领先地再创新高。

疫情后的调整经历了两年，直到2025年才重新增长。作为锂电池材料行业的重要成员，恩捷股份并不是长期单向增长的。

“锂电池隔离膜”是其占比近九成的核心业务，其他的业务，从营收占比和盈利贡献等各个方面看，重要性越来越低。

2026年上半年，境内外市场都在大幅增长，境内市场的增长超过五成，境外市场的增长超过1/3。2025年上半年突破两成占比的境外市场重新回到两成以内。

虽然2025年把营收下跌的情况给解决了，但净利润却还是靠着保本点的。2026年上半年的净利润大幅增长近10倍，但其水平和峰值年份上半年相比，仍只有四成多，盈利方面仍需要加大努力才行。

分季度来看，2024年的每个季度，营收都在同比下跌。从2025年开始，已经连续6个季度的营收保持同比增长状态。2026年一季度和二季度是“螺旋向上”的增长状态，但同比增速并没有下降，二季度甚至还在加速。

2024年前三个季度的净利润还比较稳定，但四季度大额亏损，就导致了全年的亏损。2025年的情况又发生了一些变化：前三个季度要么是亏损，要么是微利；从四季度开始，盈利形势明显好转，还将这一良好形势延续至2026年二季度。

2024年四季度的大额亏损并非主要是其他因素导致的，当季的毛利率为负，主营业务大亏37个百分点；2025年上半年的两个季度的主营业务也是亏损状态。

以这三个亏损的季度为参照，在这之前的季度和之后的2025年三季度，主营业务盈利空间为3~6个百分点，盈利能力偏弱。从2025年四季度开始，主营业务盈利空间大幅提升至10多个百分点，盈利形势明显好转，特别是2026年二季度，主营业务盈利空间已经靠近20%了。

导致主营业务盈利空间提升的核心原因，是毛利率的同比和环比大幅反弹，期间费用占营收比有少量的影响。

从前面的净利润剧烈波动，我们也能猜到：恩捷股份的毛利率形同坐上了过山车，2021年和2022年还接近52%，2024年就只有10%出头，正好就对应着这些年唯一的亏损年份。2026年上半年反弹至30%左右，这虽然是以前没有出现过的区间，但也是一个可以接受的较高水平。

在2023年及以前数年，恩捷股份的销售净利率和净资产收益率都是变态级的优秀水平；2024年和2025年都不及格；2026年上半年反弹至优秀级的水平，虽然优秀程度远不及2023年及以前，但和前两年相比，感觉就没有这么差了。

2026年上半年，境内外市场的毛利率均同比大幅提升。虽然境外市场的毛利率仍然更高，但境内市场的提升幅度更大，加上其体量要大得多，是2026年上半年取得较好业绩的关键。

2025年上半年，境外市场以两成的占比，取得了比境内市场更大的毛利贡献。在行业或企业的低谷期起到了重要的支撑作用，这说明分散的市场结构，对企业的稳定经营和发展，还是非常有利的。

2022年的主营业务盈利空间高达36.8个百分点，2023年下跌至24.8个百分点，但仍然是极高的水平。2024年发生了亏损，亏损的原因主要是毛利率大幅下跌，期间费用占营收比的上升影响有6-7个百分点。

2025年的主营业务为微利，2026年上半年的主营业务盈利空间恢复至15.1个百分点。虽然较峰值年份还有很大的差距，但已经是一个A股市场中较高的水平了。

对于境外收入规模不小的恩捷股份来说，汇兑损益有没有较大的影响呢？有一定影响的，2026年上半年的汇兑损益同比增加了3000余万元，占营收的比例在0.4个百分点，影响不算大。

在其他收益方面，每年主要是“资产减值损失”和政府补助两个主要影响项，从2024年以来，都是净损失的状态。不过，2025年和2026年上半年这方面的影响均不算大。其“扣非净利润”与归母净利润的差异较小，我们就不再单独展示了。

恩捷股份经营活动的净现金流一直都是净流入的状态，包括亏损的2024年也是如此。其固定资产投资规模在2020~2024年这五年是极为夸张的，合计投入了226亿元。不管是主动还是被动，2025年的投资规模开始下降了，从2026年上半年的情况来看，投资规模还将进一步下降。

在2025年末期及以前，主要经营性长期资产和固定资产的规模都在持续增长，2026年上半年末有所下降，这当然是前面说到的，固定资产类投入规模下降导致的。

2025年末的固定资产，较三年前的2022年末接近翻倍，但这四年的营收规模差异不大，营收下跌的2023年和2024年，甚至还不及2022年。这种级别的产能浪费，如果都不影响业绩的话，那是不可能的。

不过，2026年上半年的市场形势有所好转，前几年已经建好的产能就可以马上产出更多的营收和效益。不管是深谋远虑也罢，还是坚持投入也好，这种风险与收益共存的项目建设，总需要有人去做。至于结果如何？一半靠主动规划，另一半靠市场波动，在未来真实到来前，是没有人有能力给出相对准确结论的。

在2022年，经营活动的净现金流远不及当期净利润，因为“经营性应收项目”的占用太多了。2023年两者基本持平，主要是“经营性应付项目”的抵消作用，以及固定资产折旧回收资金的规模扩大。

2024年及以后期间，除了存货的变化有所波动之外，仍然主要是2023年那种状态，不过规模进一步变化，转换成了经营活动的净现金流强于当期净利润。

存货的规模在2023年末突破30亿元之后，总体上是下降的趋势；2026年上半年的营收大幅增长，存货的规模仍在下降。存货周转天数甚至比峰值年份降了一半，整个存货管理方面的优化作用明显，甚至可能是管理模式都进行了大重构，才能达到这种效果。

“应收票据及应收账款”和现金流量表中“经营性应收项目”的持续增长不同，2024年末是有过下降的，我们就不用去纠结前几年的细节，因为应收票据及应收账款增长的趋势仍然是非常明显的。

应收账款持续多年的大幅增长，竟然没有导致坏账损失的明显增长。这一点还是不容易办到的，能不能持续达到这种水平呢？我个人认为不太可能。应收账款周转天数在拉长后重新下降，整体上的管理水平下滑，并不是很严重。

恩捷股份的资产负债率最近两年半维持在45%不到的水平，就算其资产结构偏重，流动比率、速动比率都在一倍左右，长短期偿债能力都是比较强的。

恩捷股份有些负债的规模在2024年末达到154.3亿元的峰值，之后的期末有所下降，但降幅不大。从其现有的盈利能力和经营活动现金流表现情况看，还没有达到能够靠自身实力，主动大规模去杠杆的条件。但并不用太过担心，因为他们每年支付3亿多元的利息费用是没有什么问题的，只要有些负债的规模不持续快速膨胀，就是可以逐步降低一些的。

恩捷股份2026年上半年扭转了前几年的不利经营形势，但是离峰值年份仍有较大的差距。有朋友可能会问：佛塑科技几个月前才收购一家做隔膜业务的公司，怎么就可以取得比恩捷股份更好的业绩呢？

原因看起来很复杂，简单说就是恩捷股份前些年大规模的投资，导致其固定资产折旧和财务费用等支出规模过于庞大，也就是说，还需要进一步的市场回暖，恩捷股份才可以依靠现有产能等优势，取得明显领先于竞争对手的业绩。

市场是波动的，特别是一些新兴行业的市场需求，波动很大，极难预测。我们不能认为恩捷股份前几年大规模的投入是盲目的，因为竞争对手现在都还想着要大规模投入。随着产能格局的进一步变化，是先布局的优势大，还是新投入的后劲强，我们以后再来看吧。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担