事件：2026H1，公司实现营业收入37.93亿元（同比+22.9%，下同），归母净利润8.31亿元（-35.4%）。

26H1固废稳健增长，新能源阶段性承压，投资收益下滑。1) 主业：26H1主业毛利11.03亿元（-6.9%，-0.82亿元），毛利率29.07%（-9.31pct），行政开支4.40亿元（+24.3%，+0.86亿元），财务费用3.35亿元（+0.1%，+0.004亿元），信用减值损失计提0.12亿元（+24.1%，+0.02亿元），归母净利润3.21亿元（-28.0%，-1.25亿元）。26H1分板块来看：①固废：收入24.55亿元（+0.74亿元），毛利10.86亿元（+0.45亿元），毛利率44.22%（+0.52pct），净利4.70亿元（+0.26亿元），②节能装备收入2.13亿元（-0.46亿元），毛利率28.52%（-3.94pct），净利0.07亿元（-0.04亿元），③港口物流收入0.56亿元（-0.34亿元），毛利率41.11%（-17.08pct），净利0.10亿元（-0.21亿元），④新型建材收入0.37亿元（-0.09亿元），毛利率-5.61%（-15.98pct），⑤新能源收入10.31亿元（+7.21亿元），毛利率-6.31%（-7.08pct），主要系碳酸锂等原材料采购成本上涨，盈利阶段性承压。26H1新能源和新型建材净利合计-1.66亿元（-1.26亿元）。2) 应占联营公司利润：26H1为5.09亿元（-39.3%），主要系海螺水泥盈利下滑，26H1海螺水泥归母净利润为25.27亿元（-42.8%），截至26H1末海螺创业间接持股海螺水泥18.3%。

固废提吨发、拓供热、处理费&炉渣提价持续兑现。26H1垃圾焚烧处置量804万吨（+0.2%），餐厨垃圾14万吨（+22.3%），1）发电：26H1入炉吨发403度（+6度），入炉吨上网342度（+6度）。2）供热：26H1供热58.5万吨（+27.2万吨，+87%），26年有望120+万吨，长期目标300+万吨。3）处理费：26H1实现5个项目处理费提价，涨幅12~40元/吨，增收830万元，累计实现14个项目提价。4）炉渣：26H1完成5个炉渣项目提价，涨幅5~8元/吨，增收42万元，累计81个项目提价。

国补回款显著加速，自由现金流增厚，中期分红同增50%。26H1经营现金流净额10.4亿元（+1.2亿元），其中国补回款1.3亿元（+1.2亿元）；资本开支7.9亿元（-0.9亿元）；简易自由现金流2.5亿元（+2.1亿元）。26H1每股派息0.15港元（+50%，25H1为0.10港元），股息率（ttm）5.89%。（估值日期：2026/9/2）

固废主业提效+自由现金流增厚逻辑不改，股权价值回归安全边际。26/9/2公司总市值137亿港元，PB（MRQ） 0.24，我们预计2026主业归母净利润7.5亿元人民币（对应8.7亿港元），参考同行给予主业9倍PE，估值78亿港元，则对应水泥股权估值为59亿港元，较海螺水泥股权市场价值（参考2026/9/2海螺水泥港股市值878亿港*18.3%=161亿港元）折价率37%。（汇率参考2026/9/2港币兑人民币汇率0.86）

盈利预测与投资评级：固废主业提效兑现，增长强劲，自由现金流增厚具备分红提升潜力，水泥股权价值回归安全边际，考虑新能源业务阶段性承压，投资收益受海螺水泥业绩影响下滑，我们将2026-2028年归母净利润预测从24.95/27.54/29.96亿元下调至19.24/21.39/23.77亿元，当前市值对应6.1/5.5/5.0倍PE，垃圾发电基本面不改，股权折价率回落，安全边际提升，维持“买入”评级。（估值日期：2026/9/2）