山西汾酒
事件： 2026H1公司实现营收210.44亿元（yoy-12.18%），归母净利润64.39亿元（yoy-24.29%），扣非归母净利润64.39亿元（yoy-24.39%）；2026Q2公司实现营收61.21亿元（yoy-17.74%），归母净利润10.57亿元（yoy-43.11%），扣非归母净利润10.60亿元（yoy-43.01%）。

Q2省内主动出清，省外彰显韧性。 2026Q2收入同比-17.74%，降幅相较于Q1（-9.68%）有所扩大。分产品，2026H1汾酒/其他酒类实现营收206.20/3.14亿元，同比-11.84%/-35.08%；Q2单季同比-17.71%/-32.39%。分区域，2026H1省内/省外实现营收79.38/129.97亿元，同比-9.09%/-14.17%；Q2单季同比-30.12%/-11.46%。Q2省内单季降速显著扩大，我们判断系公司主动收紧发货、加速去库所致。分渠道，2026H1代理/直销及电商等实现营收195.49/13.86亿元，同比-13.19%/+2.20%；Q2单季同比-21.32%/+25.81%。2026Q2末经销商4374家，较Q1末净减少34家；单商收入同比-28.16%。

Q2主动去库致收入收缩，费用刚性下利润端承压。 2026H1归母净利润同比-24.29%，毛利率/归母净利率为75.40%/30.60%，较上年同期下滑1.25/4.89pct。费用端，2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，较上年同期变化+2.51/+0.51/+0.05/-0.04个pct。2026Q2毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，分别较上年同期变化+4.38/-7.70pct，毛利率回升但净利率明显承压，主因公司主动去库下加大费用投入，销售费用率较上年同期提升9.65个pct。

截至2026Q2末，合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，预计与渠道费用兑付及公司主动放缓发货节奏有关。Q2销售收现57.55亿元（同比-17.08%），整体回款与营收匹配。公司纵深推进全国化2.0，长三角、珠三角等战略市场稳健增长；同步培育“观汾”小酒馆，推出陈皮汾酒、50ml小酌瓶等年轻化新品，拓展消费增量空间。

投资建议： 我们预计公司2026-2028年实现归母净利润101.07/111.95/121.92亿元，EPS分别为8.29/9.18/9.99元/股，当前股价对应PE估值分别为14.3/12.9/11.8X，维持“买入”评级。

风险提示： 下游需求不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧风险，政策风险