新乳业
事件概述

公司发布中报，26H1实现营业收入58.1亿元，同比+5.2%；归母净利润4.6亿元，同比+17.2%；扣非归母净利润4.8亿元，同比+15.8%。26Q2 实现营业收入29.7亿元，同比+2.4%；归母净利润2.8亿元，同比 +5.8%；扣非归母净利润 2.8 亿元，同比 +5.4%。

分析判断:

（一）26H1 主营业务延续双位数高增，低温贡献突出、常温维持回正

26H1 主营业务收入 55.8 亿元，同比 +9.2%；其中液体乳实现收入 55.4 亿元，同比 +9.4%，是营收增长的核心来源，同理我们判断26Q2主营业务收入增速仍然超过整体营收增速。我们判断26H1低温延续双位数高增，"鲜酸双强"矩阵下鲜奶与酸奶均有良好表现；新品收入占比保持双位数。分地区看，华东区域收入同比+19.0%，我们判断主因产品创新驱动叠加会员店、零食折扣等新渠道放量；西南区域收入同比+2.3%基本稳健。

（二）毛利率结构性回落、费用率同频下降，净利率持续提升

26H1/26Q2毛利率分别29.7%/29.5%，分别同比-0.3/-1.0pct；其中液体乳及乳制品毛利率 30.3%，同比 -1.9pct。我们判断毛利率回落主因渠道结构变化—零食、会员店、OEM、定制化等新业态占比提升，属于低毛利、低费用的经营模式，带来毛利率与费用率同频下降，而上半年奶价对毛利率的影响较小，且结构提升进行了对冲。

26H1/26Q2 销售费用率分别15.2%/13.4%，分别同比-1.2/-2.5pct；26H1/26Q2管理费用率分别3.0%/2.5%，分别同比-0.3/-0.5pct；26H1/26Q2财务费用率分别0.6%/0.6%，分别同比-0.1/-0.2pct；公司费用管控力度显著优于费用率同步压缩的幅度。26H1/26Q2所得税费用分别同比 +115.3%/+199.5%，主因税收法律法规执行标准更新，根据中报我们预计影响约0.5亿元。

26H1/26Q2销售净利率分别8.2%/9.6%，分别同比+0.8/+0.2pct；扣非归母净利率分别8.0%/9.4%，分别同比+0.8/+0.3pct。我们测算核心经营利润（毛利-销售费用-管理费用-研发费用-税金及附加）单季度3.6亿元同比+22.8%，实际经营质量好于表观。

（三）公司核心逻辑未变，看好未来利润率提升

我们认为公司核心增长逻辑不变，仍沿"新五年战略"稳步推进：①低温增长持续快于整体，"鲜酸双强"贡献上半年收入增长；②新品收入维持双位数占比，DTC 为核心渠道、新零售加速布局延续核心竞争力；③结构改善，华东等区域及高端鲜奶、功能性酸奶贡献结构优化；④费用管控更优，扣非归母净利超预期增长，向净利率持续提升目标靠近。同时公司2026年4月已递交H股上市申请，稳步推进"A+H"双平台，分红占2025 年归母净利比重达53%。延续全年目标，努力实现收入持续增长、净利率加速提升。

投资建议

根据中报调整盈利预测，26-28年收入由121.0/129.4/137.1亿元下调至118.9/126.4/133.1亿元；归母净利润由9.0/10.5/11.9亿元下调至8.5/10.1/11.3亿元；EPS由1.05/1.21/1.38元下调至0.99/1.18/1.31元。2026年8月31日收盘价15.17元对应P/E分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等