2.电子价签：门店数字化的基础设施

2.1 行业维度：电子价签市场广阔、竞争格局良好

全球零售规模稳步提升，全球数字化零售门店渗透率增长前景广阔。根据市场咨询机构 eMarketer 的统计，2023 年全球零售总额达 30.01 万亿美元（约 211.54 万亿元），较2022 年增长 6.42%。未来随着居民收入的持续提高，零售规模将实现稳步增长。且结合 eMarketer 数据进行测算，2022 年度、2023 年度全球线下零售规模分别同比增长 7.0%、5.1%，随着经济生活常态化，未来增幅将逐步恢复平稳，预计 2023-2027 年间复合增长率约 3%。近年来，全球零售业数字化门店的渗透率持续增长，但仍处于较低水平，根据沙利文的统计，2020 年全球零售业数字化门店的渗透率为 0.004%，规模达到 64.5 亿元，渗透率较 2016 年时 0.002%已增长一倍。根据德勤发布的《2021 年全球零售行业展望》，全球范围内 88%的受访零售商表示将加速投入零售的数字化。

电子价签作为实体零售数字化的重要物联网终端，优势明显，且市场成长前景广阔。目前，在欧美、澳大利亚、中东土耳其、亚洲日本和韩国等国家已经有大量超市应用电子标签，全球市场渗透率达到 15%左右，发展相对成熟的法国渗透率已经达到了 30%以上。相对于传统价签，电子价签具有节约经营成本、提高管理效率、提升用户体验和创新营销模式的优势。

随着人工成本的持续上升，门店数字化的诉求日益提升及实践推广越来越广泛，电子价签作为降低零售门店运营成本的重要工具，渗透率将日益提升。根据法国巴黎银行的预测，2024 年全球将有超过 2,000 个零售商的逾 100 万家实体门店配置电子价签；根据 CINNO 统计数据，2017 年-2023 年全球电子价签市场规模从 28 亿元上升至 169 亿元，复合增长率为 34.9%，2028 年全球电子价签的市场规模将达到 349 亿元，2024 年至 2028 年复合增长率为 13.2%。

全球电子价签出货量保持较快增长，头部零售商规模化部署与存量换新共同驱动行业扩容。根据公司2025年年度报告援引 DISCIEN（迪显咨询）数据，2025年全球电子货架标签（ESL）终端出货量达4.7亿片，同比增长36%，为电子纸产业最重要的应用方向之一。公司年报同时披露，行业增长核心驱动力来自全球头部零售商的规模化部署，欧洲市场渗透率持续提升，北美市场迅速崛起，欧洲部分存量客户进入换新周期，有望带动行业持续稳定增长。我们认为，伴随电子价签从单一价格显示终端向门店数字化入口升级，叠加AI相机、智能购物车、SaaS平台及数字孪生等综合方案落地，电子价签及门店数字化解决方案长期空间仍然广阔。

从竞争格局上看，海外市场竞争格局较为稳定，国内市场公司占据主要份额。全球电子价签厂商主要包括 SES、汉朔科技、Pricer 与 SoluM，上述头部厂商合计出货量全球占比 2023 年达到约 91%。根据CINNO统计的出货量数据，2023年公司全球电子价签市场份额约28%；从收入角度来看，根据招股书，2021年度、2022年度、2023年度公司电子价签收入规模亦在全球上市公司竞争对手中排名前三。从中国市场来看，汉朔科技2023年市场占有率约为62%，显著领先其他厂商。公司在业内较早地实现国际化战略布局，已在美国、英国、法国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、新加坡、日本、瑞典、加拿大、越南和波兰等国家设立下属公司，服务全球超过 50 个国家和地区的逾 400 家客户。

从产品上看，公司的竞争优势来源于全栈技术自研。公司围绕电子价签系统为客户提供智慧零售综合解决方案，在全球市场上与 SES、 Pricer 和 SoluM 等国际知名厂商直接竞争。上述国际知名厂商发展起步较早，已建立起覆盖全球的市场推广与服务体系，在品牌效应、市场拓展等方面具备一定先发优势。公司产品主要面向零售行业，下游应用场景广泛，不同行业客户对产品的需求可能存在较大差异；随着门店部署数量大幅增长，以及大数据、云计算等新技术的不断普及与运用，下游客户对产品的功能完备性、操作便利性等亦提出了新的需求。结合自身对下游需求与行业发展方向的深入理解，公司构建了以高性能物联网无线通信协议为基础的自主核心技术体系。在同行业竞争对手中，公司在电子价签终端性能、系统通信效率与系统容量等方面均处于行业第一梯队。

从渠道上看，公司已形成“头部客户直销绑定+区域经销渠道覆盖”的全球化销售网络，优质客户资源构成重要竞争壁垒。针对 Aldi、Netto、Auchan、Ahold 和 Woolworths 等境外重点客户，公司设立大客户销售小组，实时响应其产品、技术服务及订单需求；针对中小型区域客户，公司通过经销商覆盖市场，借助经销客户销售渠道覆盖广的优势，扩展公司产品的地域覆盖面，降低客户开发维护成本，提高公司销售管理效率，保证回款安全。经过多年全球化拓展，公司已与 Auchan、Ahold、Aldi、Woolworths、Leroy Merlin、Metcash、华润万家、多点集团等国内外零售头部企业形成战略合作关系，同时与 Ishida、Nicolis、Hussmann、Pharmagest 等区域经销商保持较为稳定合作。截止2024年6月，公司前五大经销商均为卖断式经销商，2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年 1-6 月销售金额分别为 4.17 亿元、5.59 亿元、7.25 亿元和 6.16 亿元，占当期经销收入比例分别为 72.99%、82.29%、80.50%和 83.65%。我们认为，头部直销客户合作深度与区域经销渠道覆盖能力共同支撑公司全球化拓展，增强公司在零售数字化升级中的客户粘性与订单稳定性。

2.2 公司持续迭代电子价签产品维持全球领先竞争力

公司Nebular等高端系列产品在电子价签系统通信效率、功耗、抗干扰能力等方面具备较强竞争力。公司于 2022 年度最新上线的基于 HiLPC 协议的通信系统，其抗干扰、吞吐量、并发量与功耗等性能均得到进一步提升，在行业内形成较强竞争优势。汉朔科技较早推出的 Stellar、Nowa 系列产品在性能指标上与同行业仍有一定差距，但凭借性价比优势，仍然能够获得下游客户的认可。此外，公司也通过系统升级持续优化现有系列产品的性能。

3.汉朔2.0战略：发力全场景AI零售解决方案

面向人工智能时代，公司正全面迈入2.0发展阶段：依托创新技术积累与全球资源，深度融合大数据、AI技术等创新能力，为全球零售客户打造全场景智慧门店解决方案；同时构建零售数字孪生基础平台，携手零售商、品牌商、技术方案商等全行业生态伙伴进行价值共创，以“AI×数据”驱动，释放创新和商业价值，持续引领零售行业智能化升级：

1)深化全场景智慧门店解决方案布局：依托公司十余年积累的零售场景技术实力与全球资源，深度融合数据、AI技术等基础能力，整合电子价签、智能购物车、门店机器人、门店节能和数字能源等全场景数字化方案，为全球零售客户提供覆盖门店运营全环节的智慧解决方案，助力客户实现运营效率提升、顾客体验优化、业绩增长突破。公司始终以技术立身，从客户需求出发，构建适配各零售商痛点与战略的真实价值创造驱动体系，深度洞察并响应客户需求，不断深化客户信任关系。

2)打造零售数字孪生基础平台：构建具备数据感知、汇聚、分析、执行全闭环能力的零售数字孪生基础平台，依托公司成熟的SaaS平台（已通过管理数亿计电子价签的可靠性验证）与定制化安全数据湖方案，实现门店全环节感知数据的实时汇聚、高效存储与智能分析，结合开放集成的各类技术伙伴应用，实时响应执行指令，真正实现门店数字孪生的可视、可预测、可控。依托数字孪生基础平台，与泛零售行业伙伴构建一个围绕“AI×数据”的价值共创舞台，助力行业各方实现可持续发展。

3)双引擎加速全球化发展：紧扣“深化拓展‘人工智能+’，打造智能经济新形态”的行业导向，依托国内强大的创新策源能力与产业集群优势打造坚实“后引擎”，高质量、高效率完成产品研发与规模化交付；凭借公司全球化组织与本地化服务网络构建灵活“前引擎”，精准响应全球客户在合规、安全及全域场景的本地化需求。双引擎高效协同，在AI时代持续夯实公司全球化服务能力。

3.1 SaaS化数据底座打通零售全链路

公司基于 PriSmart 系统，结合云计算平台提供的物联网管理、托管服务、负载均衡、数据库等服务，开发出高可靠性、分布式、高性能的 SaaS 平台——All-Star，目前可支持大规模电子价签等设备同时接入。与本地门店部署不同，云端部署可通过 SaaS 的方式从云端为零售商提供电子价签全域服务。通过 SaaS 云架构，公司可以实现电子价签等设备的大规模快速部署、灵活扩容和按需使用，同时可有效避免客户前期大量的 IT 基础设施投入，以及相应的人员培训、设备管理、系统运维和长期人力投入。目前已为多家零售百强客户提供 SaaS 服务，公司开发的 SaaS平台日益受到零售客户的认可。

All-Star能够帮助客户快速建立起大量IoT 设备管理能力，灵活支持系统集成、第三方应用二次开发以及定制化解决方案开发，最终达到以技术赋能，推进零售数字化门店升级的目标。All-Star作为核心操作系统，提供实时数据交互能力，确保物理门店与数字系统的动态同步。平台具备海量设备安全管理能力，搭载物联网安全芯片，为数据保驾护航。作为一站式 IoT 平台，为客户提供从物联设备管理到数字化运营的全套能力。该平台打破设备与应用壁垒，支持千万量级设备的高并发处理与跨地区高效协同，具备高可用性、可维护性及金融级安全保障。

汉朔科技收购哈步数据补全AI分析能力，发布xPilot开启“实时智能”时代。哈步数据成立于2015年，是深耕零售消费领域的 AI 与大数据解决方案服务商，核心业务覆盖精准营销、全链路生意洞察、智能预测等板块，在数据建模、广告归因领域拥有成熟的技术体系与丰富的落地经验。本次战略整合并非简单的业务叠加，而是零售场景与数据技术的深度协同，将助力公司打通数据服务业务从场景覆盖到数据采集到营销运营再到效果归因全产业链条。在业务落地中，汉朔科技可依托电子价签、门店智能屏、智能购物车等 IoT 终端，实时采集客流、用户互动、交易转化等第一方场景数据；哈步数据则凭借自研 AI 算法与大数据分析能力，完成数据标准化处理、用户洞察、精准画像构建及全链路效果归因体系搭建。公司后续发布xPilot，以开放的云原生架构，融合物联网、AI大模型与零售专用分析模型，构建了一个从感知到执行再到验证的完整闭环；它不是替代现有系统，而是成为门店的智能中枢——统一接入所有业务数据，统一调度所有执行事项，赋能从一线店员、店长到总部管理者乃至上游供应商等全链路角色。公司后续发布xPilot解决方案，尝试以开放架构融合物联网、AI模型与零售分析模型，构建从感知、分析到执行的门店智能化闭环。

3.2 AI 硬件全矩阵覆盖零售全场景

作为数字化门店的感知与交互终端，公司提供涵盖电子价签、营销屏、AI相机、智能购物车、机器人、门店节能IoT设备等一系列智能硬件产品，实现对零售场景的全方位覆盖，承担门店全域泛在链接与实时感知功能。汉朔以全场景定位和AI为核心打造全新数字孪生门店，打通人、货、场数据，涵盖NexShelf、NexConnect、NexOptim、NexMate的门店全场景解决方案，构建起“全域感知-智能决策-精准执行”的完整闭环能力，让运营从黑箱变白箱，让决策从滞后变实时，让执行从人控到机控：

1）NexShelf下一代智能货架——构建未来数字孪生基石，重塑货架价值。汉朔NexShelf新一代智能货架解决方案由Nebular Ultra电子价签、N5 AI智能相机及HiLPC+蓝牙双模架构三大核心组件构成，其核心价值包括：

全域厘米级空间定位：构建全店货架高精数字地图，缺货识别率超过95%，并通过快速生成可执行工单功能，有效减少销售机会流失；

商品-价签自动绑定：店员可以任意安装价签，系统将自动完成对应商品SKU的匹配，最高可节省60%人工成本；

陈列数据实时采集：实现陈列结果与计划陈列的实时对比分析，结合快速触发执行功能，可保障总部策略的精准落地，并有效提升店员执行效率；

全场景定位：赋能人、货、场全域感知能力，广泛用于陈列、拣货、缺货、补货、导航、推荐、热力图等零售业务，可将拣货效率提升超过60%，准确率达98%以上，显著优化后端履约与库存管理流程。

NexShelf作为汉朔构建未来数字孪生门店的核心基石，未来将无缝协同智能购物车、顾客互动平台及供应链系统，实现门店全场景智能；并促进零供协同，助力零售商的高效运营与品牌商的精准营销，打造门店价值增长飞轮。

2）NexConnect店内智能营销——营销精准触达，购物体验升级。NexConnect店内智能营销解决方案由智能购物车、智能营销屏和零售媒体网络（RMN）系统组成，共同实现门店体验与营销的双效提升。汉朔智能购物车解决方案具备个性化商品推荐、购物篮总额实时显示、自助结账及AI防损等功能，可有效提升购物便捷性，并缓解结账高峰期拥堵，从而提升消费者购物体验与门店运营效率。2026年初，汉朔与澳大利亚零售巨头伍尔沃斯达成深度合作，将为其首期约300家门店交付超10000台智能购物车系统，标志着汉朔的智能购物车业务正式进入规模化落地阶段。早期试点显示，智能购物车的部署可帮助门店有效拉新会员并提升客单量，赢得消费者较高的满意度。此外，基于汉朔门店数字化生态，其智能购物车还可协同智能营销屏、电子价签等智能终端构成门店零售媒体网络（RMN），实现多触点数据互通与策略协同，提升品牌感知力与连接力，有效激活购物者的参与度及购买率。

3）NexOptim门店营运设备数字化——设备管控智能化，构建可持续管理模式。围绕零售门店多场景营运设备管理需求及减碳目标，汉朔科技打造了门店营运设备数字化解决方案NexOptim，通过智能终端、传感器网络、智能控制器和管理平台的一体化部署，实现设备健康度的实时监测、智能化的节能策略管理与品牌体验一致性保障三大核心功能。据公司官网称，某运营多年的连锁门店在部署该方案后，其可控设备日均能耗降低约45%；某国内知名食品零售门店空调、照明、招牌用能占比超8成，部署该方案后照明及招牌日均用电量降低约30%，空调日均用电量减少约20%，在达成节能减排目标的同时，实现用电成本的显著优化。

4）NexMate下一代智能机器人——智慧运营，提升门店空间效能。汉朔面向未来零售门店打造的NexMate新一代机器人平台，融合先进的机器人技术与对门店运营的深度理解，构建了集感知、数据采集与任务执行于一体的统一能力层。通过汉朔智能巡检机器人与清洁机器人等产品，将门店运营升级为更智能、自适应、可扩展的系统，帮助零售商应对复杂性挑战、提升顾客体验与空间效能。汉朔智能机器人依托深度学习能力可自主优化移动路线与智能避障。智能巡检机器人联动拣货闪灯系统，可自主巡检陈列／缺货状态、引导店员拣货及上报异常；清洁机器人全自动高效工作，提升清洁和巡检效率，成为门店服务能力的升级引擎，可有效缓解用工压力，提升运营效率，并实现数据透明化管理。

4.盈利预测与投资建议

我们预计公司26-28年分别实现营收51.76、64.70、82.24亿元，同比增长22.90%/25.00%/27.10%，毛利率分别为31.79%/32.99%/34.20%，分业务看：

1）电子价签业务：公司的电子价签通过对商品信息数据进行实时快速、大规模响应，实现线下门店价格管理、库存管理、人机交互等功能；相较于传统纸质价签，电子价签充分节约了线下门店的人力成本与纸张资源，极大提升了商品价格统一管理的效率，此外还具备节能环保等优势，因此在零售行业的应用得到快速拓展；我们预计，电子价签替换纸质价签的趋势有望长期持续，公司近期与Tesco签署多年战略合作协议，将在其所有大型门店及便利店（约3000家门店）全面部署汉朔电子价签解决方案；我们预计2026-2028年公司电子价签业务收入增速分别为22%/24%/26%，考虑到公司电子价签功能更加全面、附加值不断提升，我们预计该业务2026-2028年毛利率分别为30%/31%/32%。

2）软件及服务技术：公司结合全球大型集团客户对门店数字化解决方案快速、灵活的一体化部署需求，公司进一步推出电子价签系统的云部署架构。基于 PriSmart 系统，结合云计算平台提供的物联网管理、托管服务、负载均衡、数据库等服务，开发出高可靠性、分布式、高性能的 SaaS 平台，目前可支持大规模电子价签等设备同时接入；与本地门店部署不同，云端部署可通过 SaaS 的方式从云端为零售商提供电子价签全域服务。通过 SaaS 云架构，公司可以实现电子价签等设备的大规模快速部署、灵活扩容和按需使用，同时可有效避免客户前期大量的 IT 基础设施投入，以及相应的人员培训、设备管理、系统运维和长期人力投入；我们预计，伴随公司电子价签功能多样化程度提升，SaaS等软件业务有望构建公司第二增长极，我们预计该业务2026-2028年收入增速分别为50%/50%/50%； 该业务具备典型的“低边际成本”属性，在All-Star平台及代码研发成型后，后续面向新门店云端扩容的边际交付成本越来越低。但考虑到为加速大客户渗透与长期续约绑定，公司在订阅定价上存在一定让利空间。综合以上因素，我们预计2026-2028年该业务毛利率水平稳定在60%水平。

3）其他业务：公司其他业务主要包括配件及其他智能硬件产品，涵盖无线通信基站、AI相机、智能购物车、智能机器人以及门店节能IoT设备等，作为数字化门店的感知与交互终端，承担零售场景下的全域泛在链接与实时感知功能。伴随公司“AI+零售”战略的深化，以及如伍尔沃斯等海外头部零售商智能购物车系统的规模化落地，公司配件及其他产品的商业化进程有望顺利推进，与电子价签基本盘及SaaS服务共同构筑数字孪生门店生态。我们预计2026-2028年公司其他业务收入增速将保持稳健，各年同比增速分别为15%/15%/15%；其他业务涵盖智能购物车、机器人等技术壁垒及附加值较高的 AIoT 智能终端。该业务属硬件属性，毛利率受材料成本刚性约束，不会如软件般边际成本趋零而持续抬升，随产品越过导入期，规模效应与供应链成熟使成本结构稳定，毛利率由历史波动区间收敛，我们预计2026-2028年其他业务的毛利率将稳定在35.00%的水平。

1）销售费用率：2025年公司销售费用为3.37亿元，同比增长18.76%，销售费用率约8.00%，根据公司年报，2025年增长主要系职工薪酬及销售佣金增加。公司2025年新设波兰汉朔、希腊汉朔等海外子公司，加大本地化团队建设与渠道拓展投入。展望未来，一方面，随着Tesco等海外大客户项目进入稳定运营阶段，前期人员招募与渠道铺设的投入效应将逐步显现，叠加SaaS订阅收入占比提升带来的续费型业务获客成本下降，销售费用率有望呈下行趋势。综合以上因素，我们预计2026-2028年销售费用率分别为7.0%/6.5%/6.0%。

2）管理费用率：2025年公司管理费用为2.70亿元，同比增长12.41%，管理费用率约6.42%，根据公司年报，增长主要系职工薪酬增加，对应上市后（销售、财务、行政）团队的扩充与薪酬提升，属于刚性成本增长。进入预测期后，在营业收入保持约 25% 年复合增速的背景下，单位收入所对应的管理成本将被摊薄；同时随着全球化运营体系趋于成熟、组织架构稳定，中后台人效提升进一步对冲人工成本上行。综合判断，我们预计2026-2028年管理费用率将稳定在6.0%水平。

3）研发费用率：2025年公司研发费用为2.03亿元，同比增长2.50%，研发费用率约4.81%，研发人员数量同比增长6.82%。公司围绕“汉朔2.0”战略持续加码AI零售产品研发，重点推进智能购物车、货架相机N5及AI陈列系统、All-Star物联网综合管理平台、基于生成式AI的模板制作等技术项目，同步完成哈步数据收购补强AI数据分析能力。考虑到公司AIoT研发中心及门店数字化解决方案产业化项目仍处于建设期，未来研发投入仍将保持较高强度，我们预计2026-2028年研发费用率稳定在5.0%水平。

4.2 估值分析

汉朔科技是全球电子价签龙头，并持续通过电子价签为载体构建“AI+零售”整体解决方案实现增值，我们选取产品战略类似（硬件终端为载体深化附加值）的萤石网络、电子价签上游供应商天德钰、以多模态AI视觉算法为核心、通过软件授权模式依托智能终端放量变现的虹软科技作为可比公司，以2026年8月28日收盘价计算，可比公司2026、2027、2028年PE均值分别为32、25、20倍，我们预计汉朔科技2026-2028年EPS为1.42、1.96、2.78，当前股价对应PE分别30、22、15倍，低于可比公司均值水平。

4.3 投资建议

公司是稀缺的门店数字化“链主”，以电子价签为门店数字化基础设施，持续拓展SaaS、AIoT及AI零售解决方案能力。伴随全球头部零售客户项目推进，以及xPilot、NexShelf、NexConnect、NexOptim、NexMate等产品方案逐步商业化，公司有望从电子价签硬件龙头向AI零售平台型公司升级。我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.42、1.96、2.78，当前股价对应PE分别30、22、15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

5.风险提示

1）AI产品商业化落地不及预期。公司SaaS平台与NexShelf、NexConnect、NexOptim、NexMate等AI零售产品及方案仍处于商业化推进阶段，若客户接受度、产品成熟度或项目落地节奏不及预期，可能影响公司第二增长曲线的形成。

2）海外大客户项目交付不及预期。公司海外收入占比较高，且大客户项目通常涉及多区域部署、系统对接和本地化交付，若Tesco等海外大客户项目推进节奏不及预期，可能影响公司收入确认及业绩释放。

3）行业竞争加剧风险。电子价签及零售数字化行业竞争者包括SES/VusionGroup、Pricer、SoluM等国际厂商，若行业竞争加剧或价格竞争加剧，可能对公司毛利率和市场份额产生不利影响。

4）汇率、关税及地缘政治等海外经营风险。公司业务覆盖欧洲、澳洲、北美、日本等多个海外市场，若汇率、关税、地缘政治、本地合规及贸易政策发生不利变化，可能对公司收入、成本及项目交付产生影响。

5）盈利预测假设不及预期。报告盈利预测基于电子价签渗透率提升、AI零售产品商业化推进、海外大客户项目顺利交付等假设，若上述假设发生变化，公司实际业绩可能低于预期。