优然乳业
事件概述

公司发布26年中报，26H1实现收入106.3亿元，同比+3.3%；归母净利8.1亿元，去年同期-3.0亿元；成母牛年化单产13.1吨，同比+1.6%；利润落于预告中下区间。

分析判断:

（一）单产和成乳牛占比再创新高、ASP下滑幅度收窄，行业去化软着陆

26H1原料奶业务收入80.5亿元，同比+2.0%；其中产奶量222.万吨，同比+6.6%，环比+3.1%；ASP3.70元/kg，同比-4.4%，环比-3.7%；成乳牛年化单产13.1吨，同比+1.6%，环比+4.0%；成乳牛占比55.7%，同比环比均+0.7%。我们认为龙头牧场为保障头部品牌供奶量产量持续提升趋势无法转变；相对龙头，中小牧场牛群结构更加极致，经过连续几年大幅亏损以及几轮投入产出比由低到高的被动淘汰目前已到成母牛的自然淘汰出清时点，行业有望通过单产提升+牛群占比优化达到理想供需均衡状态。

26H1其他业务实现收入25.7亿元，同比+19.2%；其中饲料业务收入22.1亿元，同比+6.7%，反刍动物养殖耗用品收入2.9亿元，同比+27.2%，育种产品收入0.7亿元，同比-18.1%。

（二）单位成本历史最低，抵消ASP对毛利率的影响

26H1综合毛利率29.6%，同比-0.4pct；其中原料奶/其他业务毛利率分别34.8%/15.1%，分别同比-0.1p/-0.8pct，环比+1.0/-0.5pct，原料奶业务毛利率环比提升主要由饲料等现金成本降低贡献，其中饲料成本1.82元/kg，同比-4.7%，环比-1.7%；单位现金成本2.18元/公斤，同比-4.7%，环比-6.1%；其他低毛利率业务收入占比提升拖累综合毛利率。我们判断厄尔尼诺农产品涨价预期+9-11月青贮采购期现金流压力下有望进一步促进奶价提升，促使公司更好的做好牛群结构平衡工作。

（三）生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损大幅收窄，主要贡献本期业绩扭亏

26H1生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损13.2亿元，同比少亏9.2亿元，环比少亏7.6亿元，大幅改善我们认为主因奶价下滑收窄成母牛生物资产公平值提升，以及牛肉价格上涨育肥牛生物资产公平值提升。同时，我们判断扭亏初期行业不会大范围转向全面看多&扩栏增产，叠加短期现金流压力+高占比成乳牛自然淘汰+27年深加工需求增量，继续看好原奶周期从磨底反转至历史均价水平，26年由减值带动业绩明显改善，27年由奶价反弹带动业绩继续改善。

投资建议

根据公司盈利预告调整盈利预测，26-28年营业收入由220/249/253亿元调整至215/243/247亿元；归母净利由17.0/36.0/37.5亿元调整至16.5/30.1/32.4亿元；EPS由0.38/0.80/0.84元调整至0.37/0.67/0.72元。2026年8月28日收盘价3.92港元对应PE分别9/5/5倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期等