我们认为，近期液冷重新成为科技轮动中较强的分支，某种程度上很像上一轮无源器件的启动：前期涨幅有限、筹码相对干净，中报后风险逐步释放，Q3又有较为明确的业绩验证窗口。当前资金偏好有几个要素，低位筹码、边际改善、确定性提升，液冷尤其是龙头公司基本都具备，板块关注度有望继续提升。

1）这一轮有什么不同？

最大的变化是Q3确定性明显提高。上一轮市场更关注液冷渗透率、单柜价值量和长期市场空间；这一轮，市场开始更关心谁真正有订单、谁的利润表会率先发生变化。因此，当前液冷的核心变量是未来几个季度边际变化和业绩释放节奏。这也是我们认为当前板块赔率和胜率都在改善的重要原因。

2）谁更有弹性？

产业第一年真正进入放量阶段，“打铁的”可能率先看到收入。冷板、管路、CDU、manifold等制造环节，一旦进入供应链/代工链并开始批量出货，收入确认相对直接。对于此前液冷业务基数很低的公司来说，一批订单就可能带来明显的收入和利润增量，短期弹性天然更大，所以近期行情向低基数、小市值、有订单的供应链扩散。长期竞争力仍要看客户黏性、份额、价格和下一代产品能否持续跟上。

3）行情能走多久？

高度更多看市场情绪，长度最终还是看基本面，龙头公司拥有较强护城河和复利性。短期行情高度，与科技板块风险偏好、赚钱效应以及资金是否继续向低位扩散关系更大；但液冷行情能否持续，核心还是看后续季度基本面能否逐季验证。代工环节因订单驱动先行释放弹性，而行情要走得远，需要龙头确认产业趋势。

4）下一阶段看什么？

放量初期看弹性，持续放量最终看龙头。液冷投资可以简单分为：主题导入—客户验证—订单放量—业绩确认—格局清晰。当前更接近订单放量向业绩确认过渡的阶段，因此低基数、有订单的供应链公司更容易体现弹性。随着行业进入持续批量采购，竞争维度会逐步从有订单转向系统能力、产品迭代、质量控制、全球交付和客户份额，具备系统能力和持续获取订单能力的龙头优势会重新放大。

投资建议：当前时点我们继续坚定看好液冷板块，基本面确定性提升、位置仍不高，赔率和胜率较为合适。优先关注有订单、有系统能力、具备持续交付能力的龙头，重点推荐英维克，建议关注申菱环境、高澜股份等。

风险提示：市场竞争加剧；液冷渗透不及预期风险；AIDC发展不及预期风险。