国投水电
事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营收238.86亿元，同比-7.05%；实现归母净利润35.35亿元（扣非34.87亿元），同比-6.83%（扣非同比-7.67%）。26Q2单季度实现营收113.72亿元，同比-9.57%；实现归母净利润14.17亿元（扣非13.71亿元），同比-17.42%（扣非同比-19.56%）。

水电：受电量下滑影响整体承压，但利润表现优于电量。26H1，公司水电实现上网电量392.02亿kwh，同比-17.48%；实现营业收入110.49亿元，同比-12.11%；我们计算度电收入为0.282元/kwh，同比 0.017元/kwh；毛利68.63亿元，同比-14%。分子公司来看：1）国投大朝山：26H1上网电量33.33亿kwh，同比 13.60%；营收5.70亿元，同比 13.72%；测算度电收入0.171元/kwh，同比持平；净利润3.79亿元，同比 15%。2）国投小三峡：26H1上网电量16.84亿kwh，同比-6.77%；营收4.02亿元，同比-21.80%；测算度电收入0.239元/kwh，同比-0.046元/kwh，预计主要受甘肃水电电价新政影响；净利润1.84亿元，同比-29%。3）雅砻江公司：26H1水电上网电量341.84亿kwh，同比-20.07%；营收108.69亿元，同比-10.66%，即使考虑新增光伏装机贡献，我们预计水电上网电价仍实现超预期上涨，或得益于电量结构变化和市场化交易增收；净利润45.57亿元，同比-7%，降幅低于营收，除财务费用压降外，我们预计或主要受所得税影响（26H1国投电力整体所得税率10.8%，同比-4.9pct）。综上，26H1公司三家水电子公司合计实现净利润51.19亿元，同比-7%。

火电：不同区域子公司盈利表现有所分化。26H1，公司火电实现上网电量209.79亿kwh，同比 0.91%；实现营业收入79.86亿元，同比-3.77%；我们计算度电收入为0.382元/kwh，同比-0.018元/kwh；毛利11.38亿元，同比-21%。分区域来看：1）天津（国投北疆）：26H1上网电量55.28亿kwh，同比-1.52%；我们测算度电净利润0.054元/kwh，同比 0.02元/kwh，预计主要受益于天津煤电容量电价提升。2）广西（国投钦州 国投钦州二电）：26H1上网电量59.39亿kwh，同比 9.52%；我们测算度电净利润0.017元/kwh，同比-0.010元/kwh。3）福建（华夏电力 湄洲湾电力）：26H1上网电量78.71亿kwh，同比-5.73%；我们测算度电净利润分别为0.041元/kwh，同比-0.016元/kwh。4）贵州（国投盘江）：公司未披露相关财务数据。综上，我们测算26H1公司火电（不含贵州子公司）净利润7.19亿元，同比-11%；对应度电净利润0.037元/kwh，同比小幅下降0.005元/kwh。

新能源：装机增长带动毛利同比扩张。26H1，公司风电、光伏分别实现上网电量38.59、44.63亿kwh，同比 6.42%、 37.17%，主要得益于装机增长。截至26H1末，公司风电、光伏累计装机分别为420.53、838.94万千瓦，较25年末分别增长6.5万千瓦/2%、70万千瓦/9%，较25H1末分别增长21.7万千瓦/5%、254万千瓦/43%。26H1，公司风光&垃圾发电实现营收29.35亿元，同比 10.85%；我们测算度电收入为0.349元/kwh，同比-0.031元/kwh；毛利率为43.0%，同比小幅下降1.5pct；对应毛利12.62亿元，同比 7%。

来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险，上网电价政策变动的风险等。