2026年二季度A股盈利同比增长25.7%，为近5年最高的单季盈利增速。全A/金融/非金融2026年上半年归母净利润同比分别增长16.2%/17.1%/15.4%，其中单二季度盈利来看，全A/金融/非金融净利润同比分别增长25.7%/32.4%/19.9%，较一季度进一步上行（均未计入长鑫科技影响）。金融方面，二季度资本市场交易持续活跃，非银金融盈利同比增长134.9%，其中证券增长80%，保险板块受益于权益市场上涨以及去年入市规模加大，短期盈利弹性较高，二季度同比高增163%。非金融方面，二季度非金融企业收入增速6.9%，较一季度进一步提升，与名义GDP增速受物价上涨驱动的趋势类似，也表明企业盈利改善是收入和利润率共同提升驱动。值得注意的是，2025年下半年以来人民币持续升值，今年上半年升值速度有所加快，同期非金融企业的汇兑损益规模持续增长，今年上半年汇兑损益达1070亿元，汇兑损益/归母净利润占比5.5%，为近十年来最高水平，对于非金融企业尤其是出海企业利润有一定侵蚀。与此同时，二季度盈利表现分化明显，在单季度盈利增速达到20%的情况下仍有40%的行业盈利同比下滑，而业绩增长超过20%或30%的行业占比相比过去两个季度并未明显扩散。拆分来看，一条主线是海外地缘局势变化推升原油及部分化工品价格，另一条主线是AI需求带动部分科技硬件价格以及上游资源品价格上行，其中电子/有色金属/石油石化/基础化工分别贡献9.4/6.5/4.1/2.7个百分点，4个行业已经贡献了A股非金融二季度大部分的盈利增长。从上下游的维度划分，二季度上下游盈利分化进一步走阔，上、中、下游行业的盈利同比分别增长74.6%/1.0%/12.4%；板块方面，二季度各板块盈利同比表现分化，科创板/创业板/主板非金融分别增长103.5%/40.8%/15.1%。

行业层面，上游能源原材料及TMT板块业绩表现亮眼，具体行业层面的业绩增长特征包括：1）能源原材料行业：各行业二季度普遍增长，美伊冲突导致原油价格及部分化工品价格上行，AI等新兴产业需求扩张叠加供给约束，铜、铝价格维持高位，有色金属/基础化工/石油石化盈利增长分别为106.0%/73.2%/58.8%，其中工业金属盈利增长超80%，而金价二季度回落，导致贵金属盈利增速回落至20.6%（vs.一季度同比增长108%）；煤炭供给弹性仍然有限叠加低基数影响，盈利同比增长62.5%；地产链上游的钢铁、建材表现偏弱，盈利同比分别下滑9.6%/32.7%。2）中游制造领域：电力设备及新能源盈利同比增长15.3%，其中锂电排产环比改善，储能受海外需求和数据中心订单增长带动，电池盈利同比增长73.3%，而风电设备同比下滑57%；光伏产业链延续亏损，盈利同比跌幅有所走阔。其他行业中，交运受航空业绩亏损拖累，盈利同比回落14.6%，航运在运价上行带动下盈利同比增长近30%，铁路公路及物流业绩表现相对平稳；机械/轻工制造板块盈利同比增长7%/1.8%；电力及公用事业及国防军工表现偏弱，分别下滑14%/18%，其中火电点火价差显著收窄，同比下滑约35%。3）消费领域：农林牧渔受猪价下行影响，二季度延续亏损；受内需偏淡和政策退坡影响，消费行业盈利趋弱，相关的食品饮料/汽车/商贸零售/家电业绩同比分别下滑27.2%/20.2%/14.3%/6.2%，纺织服装及消费者服务在偏低基数下分别同比增长6.9%/27.3%；医药板块同比增长10.6%，其中创新药板块受益于BD与国际化趋势，CXO订单预期改善，中证创新药指数成分二季度盈利同比 38.7%。4）TMT板块：二季度盈利普遍延续高增长，AI算力需求旺盛，产业链硬件产品价格持续上涨，中证人工智能指数成分二季度盈利同比增长95%。分行业来看，电子盈利同比增长98.6%，细分半导体/元器件/光学光电分别增长202%/65%/39%，从产业主题层面，科创芯片/光模块/PCB二季度盈利同比增长234%/140%/98%；计算机行业同比增长122%，其中计算机设备/互联网盈利同比分别增长172%/51%；传媒板块盈利同比增长16.4%。上半年人民币升值背景下A股非金融汇兑损益规模快速增长，对于出口出海企业盈利影响相对较大，其中家电/机械/电力设备及新能源/电子/汽车上半年汇兑损益/营业收入分别为1.1%/1.0%/0.8%/0.8%/0.7%。总结来看，二季度业绩同比增速前五的行业为非银金融、计算机、有色金属、电子及基础化工，降幅前五的为农林牧渔、建筑、建材、食品饮料及汽车。

1）2Q26非金融ROE企稳反弹，上游ROE回升是主要贡献。从2021年2季度高点以来，本轮ROE下行周期在2026年显现改善，2Q26A股非金融ROE（ttm）相比4Q25环比反弹约0.5个百分点，其中上游行业ROE大幅回升，中下游ROE则并未明显变化。我们判断经历4年下行周期后，A股非金融企业ROE阶段底部可能得到确认，但是内部分化仍然显著，尤其是传统内需、消费相关行业ROE仍然较弱。从杜邦分析的角度，非金融净利润率（ttm）明显企稳反弹0.2个百分点，尤其是上游行业净利润率（ttm）连续两个季度反弹，累计反弹1.2个百分点至7.15%，超过2022年的净利润率高点。其中，去年下半年以来人民币升值导致的汇兑损益，对净利润率的影响约为0.2个百分点。而中下游行业利润率仍然偏弱，仅出现一定的企稳迹象。从资产周转率看，非金融企业的整体资产周转率基本环比一季度持平，反映本轮ROE反弹更多是价格因素驱动，新老经济的资产周转率均变化不大，但过去两年老经济行业的资产周转率下滑更明显。从资产负债率来看，非金融企业资产负债率同比基本持平，但值得关注的是新经济行业资产负债率明显提升，或与AI产业链等行业加杠杆扩张有关。总结而言，A股ROE阶段底部或在一季报基础上得到进一步确认，其中上游行业利润率大幅提升是主要贡献，新经济行业也呈现一定的加杠杆趋势，而相对较弱的仍然主要是资产周转率指标。行业维度，其中ROE（TTM）连续两个季度改善的一级行业包括电力设备及新能源、计算机、电子、基础化工、消费者服务、石油石化和有色金属，其中有色金属累计提升4.9个百分点至18.7%。

2）非金融企业资本开支延续正增长，筹资现金流改善提供支持。A股非金融企业资本开支自4Q25转为同比正增长，上半年同比继续增长3.8%，并且新老经济资本开支回升趋势一致，均有较多改善的行业。其中上市公司筹资现金流/营业收入往往是资本开支的领先指标，该指标自2025年初企稳以来呈现降幅持续收窄的状态，反映企业融资状态改善，对2026年后续资本开支增速回升仍有支撑。而经营现金流/营业收入回落并非代表基本面走弱，可能主要反映企业的营运资本占用在提升，大量行业补库存将占用一定的经营现金流资金，受此影响自由现金流水平有所下降，但自由现金流/所有者权益仍在历史较高水平。结构上看，传统行业资本开支同比回升主要受交通运输、建材和有色金属拉动，2Q26的增速分别为51.5%、37.1%和36.2%，基础化工、煤炭和石油石化的资本开支同比也由负转正；而2Q26房地产、汽车和钢铁的资本开支降幅超过20%。新兴行业方面，AI产业链中的计算机和电子资本开支增速提升明显，2Q26分别为45%和25%，细分行业中的元件、通信设备、半导体分别同比125%、82%和47%，玻璃玻纤和小金属等AI上游相关材料也同比增长超过60%；传媒、医药和国防军工等新兴行业2Q26资本开支则同比下滑。总结而言，A股企业融资需求和投资信心整体改善，上市公司资本开支投入意愿有所提升，尤其是AI产业链等高景气赛道，和涨价驱动的上游行业普遍扩张资本开支；但产能周期的分化较为明显，虽然经历过去三年去产能后，越来越多领域逐渐接近供需平衡，但房地产链、汽车链和光伏等此前供需失衡问题突出的行业仍在收缩资本开支。

3）A股企业的资产负债表状态延续改善。总量层面上，A股上市公司的资产负债表重回扩张状态，其中非金融企业总资产增速自3Q24见底以来持续反弹，剔除房地产后增速由最低的5.0%反弹至2Q26的7.0%；而金融板块总资产增速扩张开启较早且幅度较大，2Q26相比4Q25回落1个百分点至9%左右。我们自下而上对A股上市公司进行加总形成非金融企业（剔除房地产、建筑和“三桶油”）以及高景气行业（TMT）的资产负债表。细分项目有以下值得关注的信息：a）非金融企业经营性的资产和负债指标进一步恢复，其中预收账款和合同负债对收入增长有一定前瞻意义，3Q24触底回升以来，2Q26增速进一步抬升至9.2%，并未出现明显走弱；预付款项指标也回升至21.8%的增速，企业经营活力有所改善，其中TMT板块的预付款项指标同比增长55.5%；b）企业库存增速持续上升，非金融企业2Q26的存货增速上升至15.2%，其中TMT板块的存货增速上升至29.2%，进入快速补货阶段；c）非金融企业在建工程增速由前期的负增长转为增长2.6%，固定资产扩张速度放缓，符合产能周期规律；d）从负债端来看，企业的短期借款和长期借款均有所回升，融资意愿改善，尤其是TMT板块的负债增速较为明显。

A股业绩增长好于宏观经济表现，结构分化特征仍在强化。我们在2025年以来的一系列财报分析中，结合利润表、资产负债表和现金流量表综合分析，上市公司的基本面从4Q24已进入改善通道，2Q26非金融企业盈利增长20%，成为近5年最高的单季盈利增速。但这个盈利高增长的背后是较为突出的分化，地缘因素推升油价和资源品涨价，使得上游行业利润率创下近10年新高，AI产业链的硬件环节由于供不应求也出现业绩大幅增长；另一方面，传统行业在前期低基数的基础上，业绩表现仍然低迷。展望下半年，由于基数抬升、PPI涨价因素逐步消退，以及传统行业基本面仍然偏弱，并且结合预收账款增速的改善放缓，我们预计下半年盈利增长可能较二季度有所回落，而AI产业链可能继续保持较高景气度，这种结构分化特征可能仍然较为突出。此外，A股大量行业经历过去数年的去产能，越来越多行业逐渐实现供需缺口收敛和产能出清，当前传统行业基本面看似较弱，但实际上基础好于2023-2024年，产能周期改善仍然是未来一到两年重要的自下而上选行业的线索。而AI产业链硬件环节的资本开支普遍快速增长，未来需要关注产能投放进展，对于部分壁垒不高的领域，若需求增长放缓则可能存在较大的供需失衡风险。

关注景气成长和周期改善两个维度，结合上市公司中报的信息，我们建议关注以下主线和行业：1）景气成长：AI产业链的硬件环节业绩普遍高增长，但随着叙事的变化未来或将面临分化，部分壁垒不高、产能投放进展较快的环节风险较大，而需求确定性高且产能瓶颈难以缓解的领域有望继续受益，建议关注光通信、半导体设备，以及上游电力瓶颈相关行业。AI产业链以外，创新药（尤其是CXO）、电网设备整体景气度较高。2）周期改善：越来越多领域基本面正在从周期底部回升，我们建议结合产能周期视角关注供需格局改善的领域，如化工、石化和工程机械等行业，有色金属各领域基本面较好，但需关注美联储紧缩风险对金融属性的影响。此外，外需行业未来受人民币升值的汇兑损益冲击已计价较为充分，若汇率升值放缓则有望迎来交易机会，纯内需行业的基本面回升进展仍然相对偏缓，仍需要进一步观察。