天风·房地产 | 销售范式重构，制度改革提速——三部委现房销售新政点评

事件：8 月 28 日，住建部、自然资源部、金融监管总局联合发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，即日实施，通过预售门槛抬升、增量优先现房、资金全监管、配套融资机制、新老划断，推动行业开发销售范式转型，化解交付风险。

销售制度改革落地，预售门槛抬升

1）预售条件升级：通知提出，实施预售的项目要求单体主体结构封顶方可入市，首付款、按揭贷款全额纳入监管账户，竣工验收配套达标后方可解控；逾期交房购房人可依法解约退款追责；2）增量优先现房：新规后新出让土地、未取得建设工程规划许可证项目优先现房销售；已取得规划许可项目鼓励现房，新老划断、不追溯存量项目；现房项目取得施工许可可收取少量受监管定金，实现有限客户锁定。3）配套机制协同落地：推行项目主办银行制，主办银行单独或牵头组建银团提供开发贷款等融资服务，开发贷周期匹配建设全周期；支持房地产项目开发公司通过股权、债券等多种方式开展融资；落实项目公司制，完善开发建设管理，优化工程建设审批流程，缩短行政审批时限；推进交房即交证。

风险权责再分配，底层逻辑逐步重构

传统模式下预付款承担建设融资功能（开发资金来源中定金预收款个人按揭贷占比接近5成），房企依靠销售回款实现快速周转扩张，伴随行业高质量发展转型，现房销售占比逐步攀升（克而瑞数据显示2019-2025年现房销售占比由10%增至30%以上）。短期市场或较为关注现金流冲击：我们认为，因现房较封顶预售模式下销售回款时点显著后置，监管定金虽或能起小额锁客作用，但回款周期拉长、财务成本抬升、IRR下行的长期趋势或难以避免。目前，政策对冲工具集中在融资优化、土地款分期等方面，后续效果仍取决银行等机构风险偏好，弱资质主体受制约程度更强。因新老划断设置缓冲垫、不搞“一刀切”，存量项目依旧沿用旧规，故对短期企业存量项目利润率影响或有限，主要影响或聚焦增量投资；考虑土地收入对高能级城市当前仍具有重要影响，不排除各地现房推进进度的差异化表现。

供需格局改变，或引分化加剧

1）需求端：购房者风险感知改善，延迟交付、货不对板等痛点或制度性缓释，强化新房购买信心；但新项目开盘节点延后，短期新房供给节奏或存在阶段性扰动。城市层面，核心城市优质资产具备品质溢价基础；人口流出、库存高企的三四线成本传导阻力较大，价格向上弹性有限。二手房或承接部分新房需求，存量资产价值或有所提升。2）供给端：行业竞争维度由周转速度转向资本金实力、融资能力与产品力。中小房企生存压力加大，出清节奏或加快；国央企、稳健民企充分受益项目制融资红利与份额提升。我们倾向于认为，政策非全面废除预售，而是契合新模式要求的渐进式改革，成效仍取决于地方执行力度与融资端支持力度。短期对规模型开发主体或形成投资预期冲击，中长期看利好资金、产品能力突出的企业继续突围。

策略研判：行业端，26年至今商品房销售额及价格同比降速逐步收窄，考虑收入及价格估值指标仍具改善空间，行业或呈现循序渐进的筑底过程。政策端，更多锚定“十五五”高质量发展主题下的政策有望陆续出台。交易端，板块具备周期反转及低估值优势，于资金避险情绪下或显现韧性。细分领域看好：1）库存、资金、品牌优势均好型开发企业；2）商管业务支撑型企业；3）二手中介；4）国央企物管企业等