山东黄金
◾事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营业收入535.88亿元，同比下降5.60%，归母净利润35.43亿元，同比增长26.17%，扣非归母净利35.44亿元，同比增长26.14%；单季度看，2026Q2单季度公司实现营收210.72亿元，同比下降31.65%，环比下降35.20%，归母净利润20.97亿元，同比增长17.71%，环比增长45.09%，扣非归母净利润20.81亿元，同比增长16.99%，环比增长42.31%，公司利润如期释放。

◾ 国内金产量受安全影响下降明显，海外矿产金增速显著。量：公司2026上半年实现自产金产/销量19.1/20.0吨，同比减少22.7%/15.4%，其中国内/海外产量12.41/6.69吨，同比变动-34.8%/ 18.0%；Q2单季度自产金产量9.6吨，同比减少25.5%，环比增长0.2%，销量10.3吨，同比减少18.7%，环比增长5.6%。其中国内产量下滑主要由于国内重点产金省区开展矿山安全大排查大整治与专项治理等，部分矿山因此实施停产自查，海外产量增长系卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿通过优化采剥作业计划和优化选冶工艺，采矿量、供矿量、选矿处理量同比大幅提升，选矿回收率提高；价：2026上半年COMEX黄金均价4688.66美元/盎司，同比 52.40%，Q2单季度COMEX黄金均价4513.6美元/盎司，同比 37.56%，环比-7.25%；利：2026年上半年公司实现毛利率/净利率24.43%/10.7%，同比增加6.97/3.88pct；Q2单季度毛利率/净利率33.9%/15.63%，同比增加14.85/7.8pct，环比增加15.6/8.13pct。其他：公司管理/财务费用同比-1.51/-0.68亿元，主要系职工薪酬及中介机构费用节约和利息支出减少所致，投资净收益同比 5.02亿元主要系黄金期货交易盈利所致，公允价值变动损益-5.99亿元主要受持有东海证券股份确认公允价值损失影响。

◾资源得天独厚，远期项目进展顺利。公司坐拥胶东半岛世界第三大黄金富集区，境内矿山矿产金产量连续多年保持全国第一，年产黄金1吨以上的矿山达到13座。截至2025年底公司权益保有资源储量黄金金属量2054.33吨。远期项目方面，焦家项目目前处于平巷施工阶段，满产金约19吨；新城项目主控性工程I区主井、II 区副井、回风井等工程均已掘砌到底，满产金约8吨；山金国际纳米比亚金矿已进入采矿预剥离建设、选矿工业场地设施建设及设备安装期，满产金约5吨。公司增量项目整体进展顺利，潜力突出，期待资源优势赋能公司未来表现。

◾投资建议：考虑当前金价仍整体处于相对高位，公司业绩兑现度大幅改善，我们预计2026-2028年公司营收1213.76/1289.72/1343.24亿元，归母净利85.53/94.63/99.85亿元，对应8月28日收盘价PE分别为19/17/16X，维持“推荐”评级。

◾风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等