1.1.岩土工程专业服务商，技术实力打造核心竞争力

岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术 核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司前身北京中岩大地工程有限公司成立于2008年。2012年，公司取得地基与基础工程施工壹级资质（为行业施工最高资质），开始全面承接各类地基基础施工。2020年，公司顺利在深交所中小板上市。2023年，公司明确了以核心技术 核心材料为国家战略服务的发展方向，积极拓展港口、核电、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域，随后公司迎来飞速发展。2024年，公司在核电、水利水电、港口、跨江跨海桥隧和新能源等关键领域上取得0到1的突破，并获得国家技术发明二等奖，以表彰公司基于信息化实时调控的超深大直径旋喷桩装备及基于微气泡减阻技术的高速搅喷装备、以及软土固化系列材料的研发，攻克了深层软弱土体加固质量不可靠等技术难题。2025年，公司目标是实现国内各个关键赛道从1到N的自我发展、海外突破核心技术 核心材料的重大项目从0到1的公司战略。

公司实控人王立建直接持股24.54%，技术团队专业高学历且具备岩土工程实践经验。截至2025年4月21日，公司实控人王立建直接持股24.54%，吴剑波、武思宇分别直接持股11.39%、9.19%，三人还通过盐城中岩投资合伙企业（有限合伙）间接持股公司部分股权。公司拥有专业、高学历的技术团队，核心成员均具备丰富的岩土工程行业实践经验，其中，以董事长王立建为代表的部分高管均有中冶建研院（中国京冶是其下属岩土子公司）工作背景，中国京冶下属的地基与基础工程分公司在岩土工程方面具备雄厚的技术人才和丰富的工程经验，是国内岩土工程领域的知名企业。

健全人才激励，助推公司高质量发展，25年归母净利润增长率目标较23年不低于500%。 2024年3月，公司制定《2024年股票期权激励计划（草案）》，拟以11.25 元/股的行权价格向激励对象授予股票期权数量240万份，占该激励计划草案公告日公司股本总额12733.05万股的1.88%。明确业绩考核目标为：以2023年净利润为基数，2025年的净利润增长率触发值不低于305%，目标值不低于500%。我们认为本次激励计划将对公司经营发展产生正向作用，实现公司与员工利益的协同发展，提高经营效率，或将对公司长期业绩提升产生积极影响。

1.2.逐步摆脱地产影响，转型国家战略领域经营大幅改善

深耕岩土工程领域，2024年岩土工程收入占比70%以上。公司的主营业务为岩土工程服务，业务范围包含设计咨询、施工和材料销售，为客户提供一体化综合解决方案。公司的产品及服务主要应用于工业与民用建筑领域、基础设施领域、环境与节能领域、新能源领域等建设项目的岩土工程服务。分产品口径来看，岩土工程是公司核心业务，近两年收入占比维持在70%以上；公司产品销售业务主要是岩土固化剂等岩土工程材料销售，2024年产品销售业务收入占比达17%；环境修复技术与传统的岩土工程技术高度关联，例如污染场地修复等，收入体量较小，目前收入占比不到2%。

公司逐步摆脱地产下行影响，转向国家战略领域，基本面迎来快速修复。从公司的经营情况来看，公司的发展分为两个阶段（2022年及以前、2022年以后）。2022年及以前，公司的经营情况跟地产行业紧密相连，2021年以前伴随地产行业迅速扩张，公司迎来快速发展，营收、归母净利润在2021年分别达到13.77、1.12亿元，随后地产下行叠加疫情影响，公司业绩在2022年触底。从2023年开始，公司明确了以核心技术 核心材料为国家战略服务的发展方向，聚焦于核电、港口、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域，地产在公司营收中的占比逐年下降，地产行业对公司的影响越来越小，公司基本面逐步迎来修复。2024年，公司营收或受订单结算周期影响略有下滑，但归母净利润同比增长230.08%至0.62亿元、新签订单同比增长49.35%至10.19亿元。

盈利能力持续改善，经营质量不断提高。自转向国家战略领域以来，公司过往十多年的研发在核心技术和核心材料方面取得了实质性的进展，2023年开始各项经营指标大幅改善。2024年，公司毛利率24.89%，同比增长7.67pct，净利率提升6.48pct至7.98%。从费用端来看，2024年公司期间费用率为12.66%，同比下降0.93pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别下降0.63/0.12/0.1/0.08pct。公司持续推动核心技术 核心材料在国家重大项目中的应用，强化施工管理，严格管控成本，有望持续改善其经营质量。

核电建设加速，在建规模居全球第一。近几年来，我国核电装机容量稳步上升，截至2024年末，核电装机容量达6082.5万千瓦，2019-2024年CAGR 4.5%。回顾我国核电发展历程，2011年受日本福岛核事故影响，中国核电的发展骤然放缓，2011-2018年间我国新核准核电项目出现真空期。随着第三代技术的成熟，我国于2019年重启核电建设，并于2020年双碳提出后不断加速。2019年以来，中国大陆在建核电机组数量持续增长，截至2024年底，我国大陆核电在运机组数量57台，商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组数量达到28台，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资完成额从2020年开始不断增长，2024年核电工程建设投资完成额1468.9亿元，同比增长54.8%，创历史新高。

公司以智库服务模式切入核电领域，从前期咨询设计逐步拓展至大额施工类。2023年，公司中标某核电站工程技术咨询服务项目，标志着公司继光伏外，正式迈入核电等清洁能源、新能源领域。2024年，公司与中核集团达成合作，拿到了金七门核电站的1.6亿元订单（金七门核电厂1、2号机组陆域形成及地基处理工程），金七门核电一期（1、2 号机组）总投资445.7亿元，是一个软基项目，未来几乎所有的核电站都是非基岩厂址，带来岩土价值量大幅提升。今年一季度公司与中核二二正式签署战略合作协议并中标中广核核电的项目，目前以智库服务模式已深度参与5个核电项目，前期咨询设计项目类订单的合同金额一般不大，但对后期中标大额施工类订单能提供强有力的支撑。核电项目常态化审批下，公司对项目跟踪紧密，逐步跟核电央企等建立良好合作关系，有望在核电领域迎来更大突破。

3.1.雅鲁藏布江下游地质环境复杂，公司自研SJT或有重要应用

雅鲁藏布江下游水电工程开工在即。2024年12月25日，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。我们此前曾在2024年9月4日外发的《高争民爆首次覆盖：西藏民爆龙头，充分受益区域高景气》中测算过该工程预估投资将超过1万亿，装机规模预计约6000万千瓦，年发电量将达到3000亿千瓦时，规模相当于3个多三峡电站。此次获得核准意味着前期工程勘探和项目可行性研究已经完成，接下来要进入详细设计和施工阶段。早在2021年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中就曾明确了十四五期间要“实施雅鲁藏布江下游水电开发”，今年3月，国家发改委《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》将雅鲁藏布江下游水电工程划定为重点领域重大投资项目，并明确提出推动其开工建设。

地基处理指采用各种工程技术措施，改变或改善支承建筑物的土层或岩石地基条件，使之能适合工程设计对地基的要求。地基处理是水利工程的重要组成部分，直接关系着工程的质量与安全，同时也将影响到造价和工程进度。水利工程地基处理的主要目的是：①提高天然地基防渗能力和渗透稳定性，减少蓄水建筑物的地基渗漏量。②增加天然地基强度和稳定性，提高承载力，减少变形及防止不均匀沉陷，避免产生工程失稳破坏。由于地基处理属于隐蔽工程，一旦发生工程质量问题，后期难于补救，故对其施工应严格确保质量，建立质量保证体系。

雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。雅鲁藏布江大拐弯地区作为印度-欧亚板块碰撞的最前缘，是青藏高原挤压隆升演化过程中地壳运动与构造变形最为强烈的地区,峡谷区岸坡陡峭，卸荷强烈,崩塌、滑坡、泥石流密布。此外，雅鲁藏布江底埋藏有深厚的河床覆盖层，已建成的水电站如西藏雅鲁藏布江林芝多布水电站工程都存在深厚覆盖层。对河床深厚覆盖层上的建坝工程，或存在结构不连续性造成的差异沉降、坝基渗漏、渗透变形、地震液化和软弱夹层的剪切破坏等工程地质问题。

从水电站坝型来看，我国主流坝型是土石坝，在七大水系中占比超60%。不同坝型的占比各不相同，从整体上来看，在七大水系中土石坝占比最大，超过60%，其中，海河、长江、淮河水系中土石坝占比接近80%，原因是土石坝适应地基能力强，构造简单，造价低；重力坝占比第二，约为 20%，主要原因是重力坝有较好的抵抗水的渗漏、洪水漫顶、地震破坏的能力，重力坝在大部分水系中占比第二，在多雨多水的珠江水系中，甚至排名第一；拱坝在三种坝型中占比最少，因为相对而言拱坝对施工技术、施工质量控制、筑坝材料的强度有较高的要求，且对地基处理的要求也更为严格，因此它在各水系中的占比较少。

深厚覆盖层及河谷宽谷段不宜建拱坝及混凝土重力坝，只能修建当地材料坝，西藏目前已建成的水电站坝体也多为堆石坝（当地材料坝/土石坝类型之一），例如位于西藏自治区墨竹工卡县境内的拉萨河中下游的直孔水电站。从现有的研究资料来看，付煜等在《混凝土面板堆石坝在西藏的应用前景》指出，西藏的河谷地形多是峰回路转, 呈“s”状河道较多, 且其河谷中或河谷两岸存在着大量的土石料, 是建造面板堆石坝的具佳环境。结合西藏地区的气候昼夜温差大, 可利用的施工期少的特点，坝型具有安全性好、混凝土工程量少、工期短、造价低等优点的混凝土面板堆石坝适合西藏地区的水利及水电站建设。王康柱等在《西藏地区极高海拔高混凝土面板堆石坝筑坝材料适应性研究》中论证表明在极高海拔地区建设189 m高混凝土面板堆石坝，增加排水区，降低填筑碾压孔隙率，提高碾压参数，采用砂质板岩筑坝是可行的。综合以上分析，我们认为，雅鲁藏布江下游水电工程坝型采用堆石坝的可能性较大。

公司自主研发的SJT技术在深覆盖层坝基方面或有重要应用。深覆盖层上的面板堆石坝通常采用面板—趾板—连接板—防渗墙的防渗系统，由于连接板、趾板及坝体修筑在覆盖层上,填筑和蓄水期引起的覆盖层变形对防渗体接缝位移影响较大。针对坝基覆盖层处理问题，赵津磊等在《防渗墙下游高压旋喷加固区强度对深覆盖层处面板堆石坝防渗系统变形的影响》中表明，对深覆盖层地基进行旋喷加固, 可改善由面板、趾板、连接板和防渗墙组成的防渗系统的稳定性, 并随旋喷区参数的提高效果越明显。邢建营等在《面板堆石坝深覆盖层处理技术研究及在河口村水库工程中的应用》中结合河口村水库工程，最终选用高压旋喷桩方案,并提出了分区渐变式的新型布置形式能有效降低防渗系统变形,处理后的覆盖层变形较小。中岩大地自主研发的智能感知超级旋喷（SJT）已成功应用于世界最大跨度悬索桥张靖皋长江大桥，未来将广泛应用于水利水电、水库大坝、过江隧道等领域。SJT技术在传统高压旋喷桩的基础上经过优化、改良，重点解决了在粉质黏土、粉土、砂土、圆砾及卵石层等土层中的旋喷成桩难题。公司自主研发制造的高性能SJT旋喷钻机可实现高效加接、拆卸钻杆，单节钻杆最长为24m，减少钻杆加接、拆卸时间，大幅度提高施工效率；通过建立超高压旋喷桩智能管理系统，实现了施工全周期内的信息监测和实时反馈，使施工过程更加精细化，为深层地基加固提供了高质量保障。

3.2.与葛洲坝市政达成战略合作，助力公司核心技术 核心材料深度应用

在水电站固定资产投资中，土建工程投资约占40%-60%，机电设备投资约占20%-30%，水库淹没补偿费约占10%-40%。以三峡水利工程为例，根据2013年长江三峡工程竣工财务决算草案审计结果，竣工决算为枢纽工程投资占总投资的比为42.1%，输变电工程投资占比16.6%，工程建设投资合计占比58.7%；移民资金占比41.3%，三峡电站装机容量达到2250万千瓦，以1993年5月末价格为基准，折合单位千瓦投资为9212元人民币，这主要是由于三峡移民投资较高。

按照我们此前的估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额10261亿元，结合西藏本身建设条件，假设土建工程投资约占60%，机电设备投资约占30%，水库淹没补偿费约占10%。则雅鲁藏布江下游水电项目对应土建、机电设备、补偿费分别为6157、3078和1026亿元。按照地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅鲁藏布江下游水电工程地基处理环节投资额约610-930亿元。

在水利水电岩土工程领域，公司主要竞争对手：

中国能建：地基处理项目经验丰富，具备世界领先优势

核心子企业葛洲坝集团实力雄厚，从建设长江葛洲坝水利枢纽工程起家，在“三三〇工程局基础处理分局”时期，就以地基基础处理专业优势闻名全国，先后参与实施了葛洲坝水利枢纽工程、世界最大三峡水电站、世界第二白鹤滩水电站和世界第七乌东德水电站等大国重器地基基础工程，创造了卓越业绩，积累了丰富业绩，具备世界领先优势。

中国电建：掌握深厚覆盖层复杂地基处理技术

新时代以来，中国电建在水电开发领域，创新发展了300米级高坝筑坝技术、700米级特高边坡稳定控制技术、超深埋长大引水隧洞工程关键技术、深厚覆盖层复杂地基处理技术。中国电建所属水电基础局承建的世界最深振冲碎石桩——拉哇水电站上游围堰地基处理振冲碎石桩工程，解决了厚达70米的深厚覆盖层软基问题，为该水电站60米高的围堰及基坑边坡安全稳定提供保障。

与葛洲坝市政达成战略合作，助力公司核心技术 核心材料深度应用在水利水电领域。在水利水电行业，岩土工程领域的地基处理、桩基、边坡防护、防水止水、材料和信息化等技术都能大量应用。与央企下属岩土公司相比，公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷、止水防渗、冻室超前支护、山体注浆和裂隙注浆等领域或具备一定优势。今年3月，公司与中国葛洲坝集团市政工程有限公司（中国能建旗下中国葛洲坝集团股份有限公司核心子企业，以下简称“葛洲坝市政”）正式签署战略合作协议，葛洲坝市政前身为葛洲坝基础，一直致力于基础设施建设领域的深耕细作，在水利水电工程方面拥有深厚底蕴。未来，公司将与葛洲坝市政持续深耕水利水电领域，充分发挥各自在资源、技术、市场等方面的优势，推动合作项目落地。

2014年以来港口建设需求放缓，近年来政策推动加快建设国家港口枢纽体系，港口建设再加速。我国沿海港口的建设与经济发展相适应，伴随着经济的高速发展，经历“十一五”、“十二五”期大规模基础设施建设后，沿海港口基础设施规模和服务能力得以显著提升。随着2014年我国经济进入新常态，沿海港口发展步入成熟期，吞吐量增速明显回落，这一时期沿海港口建设高潮趋缓。2017年始沿海港口行业发展步入升级整合期，行业从无序竞争向有序整合推进。2024年6月，交通运输部印发《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，提出要加快建设国家港口枢纽体系，推动实施全国港口航道布局规划，港口建设再加速。

战略牵手晶泰科技，AI 建筑材料助力公司深耕软基加固、污泥处理等市场。2023年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，2025年，污泥产量预计突破8000万吨/年。公司积极推进城市淤泥固化项目，淤泥固化混合机等设备在项目现场调试，预计今年5月份设备开始正常运转。2025年3月，公司与深圳晶泰科技有限公司（以下简称“晶泰科技”）正式签署战略合作协议，以“AI 建筑材料”为核心，依托晶泰科技在量子物理、人工智能及机器人自动化实验领域的国际领先技术，结合中岩大地在岩土工程领域的深厚积累，重点聚焦岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作。公司不断加大科技研发投入，通过工艺创新、设备创新来充分发挥固化剂的性能优势，并不断提升质量和服务水平，在港口等重大基础设施项目的软基加固、陆域形成、渣土资源化利用等多个方面持续深耕。

公司积极推动核心技术、核心材料在国家重大项目中应用。公司已掌握多项核心技术，例如高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，均已在较大范围内进行工程应用，为公司的长远健康发展打下坚实的基础。按照战略计划，公司预计2025年将形成覆盖全国主要权威设计院的营销平台，优势技术持续产生并得到广泛应用。未来，公司在研发重点从基础研究转向市场推广和项目实施的同时，保持积极立项新研发项目，探索现有业务与人工智能（AI）、数字经济的融合路径，以应对市场变化和新工程场景需求，推进业务高效、高质量发展。

业务逐步拓展至一带一路，今年有望实现重大突破。跟国内主要岩土公司对比，公司业务主要集中在国内，2024年海外收入占比不足1%。依托在岩土工程领域的技术优势与品牌影响力，公司不断开拓业务新版图，加速全球化布局。通过输出"核心技术 核心材料"的模式，公司为“一带一路”沿线国家基础设施建设提供专业化的支持与服务。目前公司围绕东南亚市场和中东市场布局，公司已先后在越南、新加坡、马来西亚设立子公司，此前还在东南亚参建了多个项目，通过技术输出、项目合作等多元模式，公司今年有望实现海外重大项目从0到1的突破，未来打造公司增长新空间。

1）岩土工程：自2024年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域的跟踪项目进展稳定，项目储备充足。核电领域：今年一季度与中核二二正式签署战略合作协议同时与中广核方面也保持合作，有望复制金七门的模式持续拓展核电站项目。港口方面：公司承接的浙江某重点港口等项目正在有序推进，目前有多个港口的项目在原场址做实验。水利水电：去年四季度成立了西藏分公司，今年一季度与葛洲坝市政签署战略合作协议，加深彼此在水电行业和合作。岩土工程领域公司即将进入快速发展阶段，同时核电等行业相对封闭，要求较高，并非所有单位都能进入，竞争对手较少，整体利润率比其他行业高，我们预计2025-2027年公司岩土工程业务收入增速65.22%/75.1%/32.08%，毛利率分别为27%/27.5%/28%。

2）产品销售：目前，公司的材料设备未实现单独销售，主要应用于自身的重特大项目上。公司岩土工程业务量增加会带动产品销售增长，并通过持续的研究和创新，降低材料成本，我们预计2025-2027年公司产品销售业务收入增速70.76%/79.97%/35.99%，毛利率分别为12.5%/13%/14%

3）环境修复：公司环境修复业务体量较小，在公司营收中的占比不足5%，而且该业务重点涉足与岩土工程关联度较高的细分市场，主要包括：污染场地修复、矿山生态修复以及流域生态修复等，提供包括技术咨询、方案设计、工程设计、工程实施、项目运营、项目监测等一站式解决方案。我们预计该业务未来维持稳定增长。

基于以上假设，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为1.5、2.9、4.2亿元，2024-2027年复合增速89%。我们选取岩土工程领域的上海港湾、核电建设领域的中国核建、从事西南水电建设的高争民爆和工程机械类的柳工作为可比公司。可比公司2025年PEG均值为0.5，考虑到公司自去年在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破，目前处在1到N的跨越发展，业绩处在快速增长阶段，认可给予公司 2025 年0.5 倍PEG，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。

下游领域投资不及预期。公司下游领域集中在核电、水利水电、港口、跨江跨海桥隧等关键领域，若相关领域投资不及预期则会影响上游景气度，从而影响公司相关产品和工程需求。

项目推进不及预期。核电项目审批核准、港口项目建设规划等若不及预期，可能导致公司新签合同额和营业收入受到不利影响，进而公司业绩增长不及预期。

应收款项增大及坏账风险。随着公司经营规模的扩大，应收票据及应收账款金额，以及未结算工程施工金额均可能会进一步增加，未来仍然存在部分应收票据及应收账款出现逾期或无法收回而发生坏账的可能。

市场竞争加剧风险。国内岩土工程类企业数量多、规模小，行业竞争较为激烈。

测算具有一定主观性。本文中的盈利预测均给予相应的假设条件，具有一定的主观性，实际情况可能会和测算结果不一致。

公司股价存在大幅波动风险。