恒逸石化
2026年上半年，不仅是我们前几天看过的荣盛石化业绩大幅反弹，恒力石化和恒逸石化的表现也相当好，有炼化一体化行业全面回暖的趋势，我们今天就先把恒逸石化的情况看一看。

2026年上半年，恒逸石化的营收同比大幅增长超两成，不仅终结了连续三年的下跌，还把营收规模提升至仅次于2022年上半年的较高水平。

涤纶产品同比下跌2.8%，同样在下跌的还有PTA、PIA和供应链服务等业务；炼油和化工业务的增长比较快，锦纶及副产品是2025年四季度新增的业务，没有对比数据，就要全部算同比增量了。

炼油业务的营收占比提升，再加上锦纶及副产品的新增占比，主要挤压了涤纶产品的占比，把其重新压缩至50%以内，甚至只有40%出头的占比了。

涤纶产品的营收占比仅仅在前两年超过了一半，以前并没有这么高的水平，以后估计也很难再超过了。

2026年上半年，国内市场同比增长8.6%，增速远低于增长35.4%的国外市场。国外市场的占比已经达到了49%，可以和境内市场平分秋色了。

比营收增长更让人惊喜的是净利润，2026年上半年同比大幅增长超25倍，一举创下有公开数据以来的新纪录，而且比上一次峰值水平高出一倍以上，可谓是“遥遥领先”。

近十年时间，恒逸石化投入近500亿元搞项目建设，前四年连续业绩表现不佳，要说压力不大，是不可能的。2026年上半年总算可以摆脱以前那些质疑，扬眉吐气一把了。

但是，也不能过于乐观，在2025年四季度以前，营收已经持续同比下跌了七个季度，净利润几乎都靠着保本点。营收增长和较高的盈利，仅仅只有2026年上半年这两个季度，稳定性还有待观察。

2026年上半年的两个季度，盈利能力提升的原因是毛利率大幅提升，期间费用占营收比有一定的贡献，但远没有毛利率的影响大。

2024年和2025年的情况都不太好，连续六个季度的主营业务亏损，让形势一度变得相当严峻。

毛利率多年下滑，在亏损的2022年以2.3%的水平触底；之后的三年虽然有所反弹，但仍然只有4%左右。在靠着保本点的低水平，想要有像样的盈利，几乎不可能。2026年上半年的水平相当夸张，有超过20年没遇到这种高水平了。

销售净利率不可避免地跟着毛利率波动，毕竟这一行的期间费用相对稳定，很难做大规模的费用缩减。为了应对低毛利率和低销售净利率，恒逸石化不得不通过高运营效率和高杠杆来提升净资产收益率。

2021年及以前几年，通过高杠杆来提升净资产收益率的效果是不错的，持续发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）的绝招；2022-2025年的表现就不太好了，甚至连及格水平都够不上；2026年上半年的表现比较夸张，年化净资产收益率达到42.6%，这简直要上天了。

除了PTA业务仍在挣扎之外，其他的各大业务，2026年上半年的毛利率均在同比增长，起到关键作用的仍然是前三大业务，新增的锦纶类业务的毛利率也不算低。

涤纶类业务当然还在拖后腿，核心要靠炼油业务来支撑，炼油业务是其2026年上半年业绩提升的关键影响因素。

国内外市场的毛利率同比均在提升，其中国内市场的提升幅度有限；国外市场的提升幅度极为夸张，其不仅同比增长了好几倍，还大幅拉开了与国内市场的差距，导致对毛利率的贡献大幅提升至接近3/4。

国外市场的毛利率暴增，炼油业务的毛利率也是暴增，共同指向了其位于文莱的炼化项目。前面分季度的数据我们已经看到了，其消费税的水平还不高，这与其他同行有明显区别。

原因是这类国外的子公司，不会涉及到国内的成品油消费税，税金及附加及占营收比就不会那么夸张，甚至波动对比都被我们省略掉了。

2026年上半年的主营业务恢复盈利，而且高达11.3个百分点，终结了连续四年的亏损状态。主营业务扭亏的核心原因就是毛利率增长，营收增长带动期间费用占营收比下降有0.5个百分点的贡献。

在广义的其他收益方面，每年都是净收益状态，前三年就靠这些来补贴主营业务亏损，并实现了小额盈利。主要的收益项来自于政府补助和投资收益，除2022年之外，资产减值损失和信用减值损失都不高。

投资收益中主要是对联营企业和合营企业的投资收益，2026年上半年投资收益并非主要来自以前常见的对浙商银行的投资，那主要在下半年才确认，本次的主要来源是海南逸盛石化和大连逸盛投资，但也有部分合营或联营企业的投资是损失状态。

“扣非净利润”与归母净利润的差异并不是太大，也没有方向性的变化，哪怕前三年也只是扣非净利润额度更少一些，2022年则是亏损更大一些。

前六年的经营活动净现金流都是净流入的状态，净流入金额并不算大；2026年上半年有小额净流出，原因我们后面再说。

从2021年以来，每年的固定资产投资规模下降至50亿元左右，个别年份更低一些。融资的需求也没有更早以前那么高了，2026年上半年是再次较大规模净融资。

“主要经营性长期资产”呈台阶状增长，2025年末突破600亿元后，2026年上半年末有所下降。

固定资产的规模持续下跌了几年，2026年上半年末大幅增长，原因是大量的在建工程转入了固定资产。

经营性长期资产内部的变化，主要是2026年上半年“年产120万吨己内酰胺聚酰胺产业一体化及配套项目”转入固定资产的规模比较大。该项目部分建成投产，正是我们在前面看到的锦纶及副产品等收入增长的原因。

我们再来看一下带预算的主要项目的情况，“文莱炼化项目二期”的预算货币单位是美元，为了方便对比，我们简单给折算成人民币，预算金额仅供参考。

后续期间主要是“文莱炼化项目二期”和“新疆高品质纤维用煤制乙二醇项目”对建设资金的需求特别大，“年产120万吨己内酰胺聚酰胺产业一体化及配套项目”预计还要再投入部分建设资金，其他的项目规模偏小，进度都不错，所需资金相对较小。简单计算后，仅现有主要项目，至建成所需的建设资金就会超千亿元。

前几年经营活动净现金流明显高于当期净利润的主要原因，是固定资产折旧回收资金和财务费用的规模都比较大。我们要注意，财务费用虽然在经营活动中要扣除，但却要在筹资活动中支付，仍是刚性的支出。

经营性应收、应付和存货的影响前几年都不大，方向也不固定，但2026年上半年又恢复了增长期企业的特征，正好就对应着其营收恢复较快增长。

存货的规模增长过猛，是2026年上半年经营活动净现金流净流出，且远低于当期净利润的主要原因。还会附带“存货跌价损失”增长，因为其影响不大，我们前面没有单独提及。

存货的规模在前几年波动向下，但由于营收规模下跌，存货周转天数是在拉长的。2026年上半年营收恢复了增长，似乎应该拉低存货周转天数，但可惜的是，存货规模大幅增长超百亿元，存货周转天数不仅没能降下来，反而大幅增长。

主要的存货项目都在增长，原材料和在产品增长两成多，扣除价格因素后，这可能是其生产规模扩大后的正常增长。但库存商品1.28倍的增长，不太可能全部是产能和价格上涨导致的。

能不能说是恒逸石化看着中东冲突等环境波动，后续期间的部分产品价格还要大幅上涨，有意控制出货呢？当然有这个可能，但具体情况要看其分产品大类的产销存情况才清楚，而半年报中并没有提供这类数据。

“应收票据及应收账款”和“应付票据及应付账款”总体上相对平衡，增减幅度并不算大。应收账款周转天数稳中有增，20多天的水平看起来并不高，实际上却占用了不少的资金。

恒逸石化并没有条件像荣盛石化那样大量占用供应链的资金，也没有坚持“现款现货”为主的销售策略。看起来好像是比同行吃亏，而实际上这样的发展也更平衡，在市场波动期，就不容易出现供应商“挤兑”之类的风险。

国内多数企业，伴随着行业增长模式趋于成熟稳定，大概率会逐步走向类似恒逸石化这种产业链往来相对均衡的可持续营运模式。依靠上下游垫资 “借鸡下蛋” 的扩张方式，会逐步成为阶段性历史产物，仅会留存于少数具备极强议价壁垒的行业及企业之中。但并非所有企业都能够完成模式过渡，部分主体会在周期波动的冲击之下，尚未完成转型就被市场出清。

恒逸石化的资产负债率在2026年上半年末降至70%以内，但仍然偏高，长期偿债能力一般。再加上其资产结构偏重，毕竟这是最为典型的重资产行业，其流动比率和速动比率均在1倍以内，短期偿债能力看起来比较弱。

我们前面看到了，其预收性质的款项，规模不大，2026年上半年末还略有下降，这方面的缓冲并不算大。其经营活动的净现金流水平并不高，2026年上半年还在净流出，实际上其短期偿债压力是比较大的。

我们只能说，以前一直这样，也没啥问题；现在市场回暖，恒逸石化更应该能应对。

但是，后续还有超千亿元才能建成的几大项目，这些建设资金的来源，确实是需要规划好的，靠业绩回暖的现金流来自行解决资金问题，几乎是杯水车薪。

恒逸石化在供应链上占用的资金有限，就只能主要依赖有息负债来解决需求。2026年上半年末的有息负债规模大幅增长至689亿元，后续再融资的空间似乎不是太大了。但凡事都不绝对，位于不同地域，甚至国别的子公司，其重大项目当然会得到当地融资政策的大力支持，只是，这些支持仍然会增加恒逸石化杠杆水平，以及伴生的偿债风险。

恒逸石化2026年上半年完成了业绩大逆转，盈利能力暴力提升至前几年不敢想象的高水平。但是，良好盈利的稳定性还需观察，存货规模大幅增长，以及后续项目投资资金需求庞大等问题，也值得关注。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

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