报告摘要
战略属性定价不容忽视，电子及军工材料迎发展新机遇。国家主动针对关键战略金属实施出口管制政策，国内外价格分化显著，战略属性定价不容忽视。AI技术演进带动电子新材料升级迭代机遇，军工需求逐步回暖军工新材料深度受益。
稀土磁材：产业链以中国为中心，管控加强，国内供给增速放缓，中长期需求持续增长，稀土价格底部企稳反弹。国内供给端指标增长速度放缓，海外供应不稳定性上升，中长期受益于新能源汽车及节能电机等快速发展，机器人有望带动新一轮需求，需求端整体稳步增长，镨钕氧化物供给缺口或扩大。
钨：战略金属之王，供给刚性支撑钨价长期向好。我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024年占比分别为52.5%和82.3%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿供应偏刚性。硬质合金需求有望稳步复苏，光伏钨丝有望持续放量，地缘冲突或拉动钨军工需求，整体钨需求预计实现稳步增长，钨价有望长期向好。
锑：供需紧缺格局难改，战略属性不容忽视。我国作为全球锑品主产区，2024年国内锑矿产量占全球锑矿产量约60%，锑矿战略地位凸显。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，锑精矿供给难产生大的增量。需求领域光伏玻璃市场跟随光伏装机快速增长，锑供需缺口或将持续，锑价有望持续上行。
钼：特钢需求稳步向好，供需维持紧平衡。国内主要钼精矿矿山供应整体保持稳定，海外矿山由于品位下滑呈现供应减少趋势，整体供给难有增量；钼作为高端装备“味精”，受益于特钢需求稳步向好，钼消费需求有望持续提升；全球钼供需预计维持紧平衡状态，有望支撑钼精矿价格长期向好。
锡：供给扰动不断，深度受益AI 应用拓宽。全球主要锡矿山均面临品位下滑压力，缅甸复产受开采成本抬升影响进展缓慢，锡供给紧缺局面难改；需求侧，电子行业持续复苏，AI赋能有望加速电子修复，锡供需有望维持缺口，锡价中枢有望持续上行。
电子新材料：受益AI红利，电子新材料迎升级迭代机遇。AI性能持续演进带来算力和功耗的持续提升，驱动电子新材料不断升级去满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高的要求。电容、电感持续升级保障了AI电源电路的稳定，散热材料持续升级解决了高功耗导致的热能挑战。目前电子行业呈现显著复苏趋势，AI应用不断拓宽有望加速行业回暖进程，电子新材料有望迎量价齐升机遇。
钽：电子&高温合金需求迭代，拉动钽需求持续增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，AI技术迭代有望增益钽电容、半导体钽靶材需求增长，同时钽优异的高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。
铌：超导&航天领域快速发展，拉动铌高端应用加速增长。低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，在航天火箭发动机上得到实际应用，有望持续受益商业航天快速发展。
钛材：航空航天快速发展，今朝“钛”不一样。珠海航展彰显国内优异航空工业能力，军机持续升级打开钛材需求空间，同时民航以C919为代表的国产机型订单量持续提升，交付量蓄势待发，钛材需求未来增量可期。
投资建议：我们推荐国内优势战略资源板块以及受益AI和军工技术迭代的新材料板块。推荐相关标的：金力永磁、中钨高新、厦门钨业、华锡有色、锡业股份、博迁新材、铂科新材、东方钽业、西部超导，建议关注广晟有色。
风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、新品研发不及预期等。
报告正文
1. “优势”矿产战略定位，重新定价不容忽视
战略金属成为博弈的重要筹码，国家主动针对关键战略金属实施出口管制政策，国内外价格分化显著，战略属性定价不容忽视。2023年以来，国家相继针对镓、锗、锑、钨、钼、铋、铟等战略金属实施出口管制政策，由于中国在上述战略金属供应占据主导地位，出口管制对于海外市场供需平衡冲击较大，相关战略金属国内外价格走势分化明显。海外金属价格快速上涨抬升国内金属价格预期，国内金属价格向海外价格收敛。战略金属属性因此得到充分定价，国内战略金属价格整体呈现上涨趋势。
整体来看，国内在工业金属和能源金属的矿端进口依赖度较高，在部分战略小金属矿端占据一定优势。矿端，国内在钨、钼、稀土、锑、锗、镓、钒等金属供应占据优势地位，进口依赖度均低于30%，在铜、铝、锌、锡、镍、锂、钴、锰、钽、铌、锆等金属供应进口依赖度均高于50%。冶炼端，国内在镍、铌的进口依赖度高于50%，其他金属冶炼品的进口依赖度均低于30%。
从美国各类金属进口结构来看，美国对国内依赖度较高品种主要有稀土、锑、锗、镓、钨等。国内在全球稀土冶炼分离产能占据绝对优势，冶炼占比超90%，占美国进口比例约75%；在钨资源供给占据绝对优势，冶炼占比超80%，占美国进口比例约27%；在镓资源供给占据绝对优势，冶炼占比约98%，占美国进口比例约21%（金属产品口径）；在锗资源供给占据领先优势，冶炼占比约70%，占美国进口比例约54%（金属产品口径）；在锑资源供给占据领先优势，冶炼占比约 70%，占美国进口比例约63%。
1.1 稀土磁材：管控加强，供给增速放缓
1.1.1 供给端：国内开采配额增速放缓，海外供应不稳定性上升
从储量看，2024年全球稀土储量超过0.9亿吨，中国稀土储量世界第一，为 4400 万吨，占比48.9%。巴西稀土储量为2100 万吨、占比为23.3%，排名第二；印度稀土储量为 690 万吨、占比为 7.7%，排名第三；澳大利亚稀土储量为 570 万吨，占比为 6.3%，排名第四，前四大稀土储量国的储量占世界总储量的 86.2%，资源的分布非常集中。
从产量看，2024年全球稀土产量约39万吨，中国稀土产量世界第一，为27 万吨，占比69%。美国稀土产量为4.5万吨、占比为12%，排名第二。缅甸稀土产量为3.1万吨，占比为8%，排名第三。澳大利亚稀土产量为1.3万吨、占比为 3%，排名第四。前四大稀土产量国的产量占世界总产量的92%，产量的分布也十分集中。
中国稀土资源呈现北轻南重的特点。从资源量看，2020年已查明轻稀土资源量1.23 亿吨（91%），重稀土矿1203万吨（9%），近三年无新增查明资源储量。北方地区轻稀土资源丰富，主要分布在内蒙古，其资源量为1.02亿吨，占稀土总资源量的比例为75.22%。南方地区以离子吸附型中稀土、重稀土矿为主，其中广东省的重稀土资源最为丰富，有389万吨，占稀土总资源量的2.88%，占国内中重稀土资源量的32.34%。
国内供给：双寡头供应格局，供应变化核心是稀土配额的增长。2024年稀土指标增速明显放缓。2024年全年稀土矿指标27万吨REO，同比增速从2023年的21%下降至6%。2024年第二批指标环比来看，稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为13.5吨、12.7万吨，环比均为持平；同比来看，中国稀土配额大幅增加29%，北方稀土配额同比增长10%。
从结构来看：中重稀土仍是管控重点。第二批配额总量未变，但结构上有变化：轻稀土矿产品增加0.9%，离子型稀土矿产品下降11.1%；其中从中国稀土获得的配额来看，轻稀土矿产品环比增加5.4%，离子型稀土矿环比下降11.1%，北方稀土轻稀土配额下降了0.5%。显示出国家继续强调控制中重稀土稀缺资源，对于轻稀土资源相对保持宽松。
综合考虑指标和钕铁硼回收增长，2025-2027年稀土指标增速分别假设为 6%、6%和6%，预计2025-2027年国内氧化镨钕总供给为8.6/9.2/9.8万吨。
海外供给：缅甸时局动荡叠加地震影响，冲击国内稀土供给。MP公司宣布停止向我国发运稀土矿，国内进口风险上升。2024年，除中国之外，海外最大的三个稀土供应国家分别是美国（12%）、缅甸（8%）、澳大利亚（3%）。由于冶炼分离的产能绝大多数都在国内，因此从矿端来看我国需要进口大量的稀土矿进行分离冶炼，除了澳大利亚的矿是出口到马来西亚进行分离之外，美国和缅甸大多数的矿都需要出口到我国进行后续的处理。自2012年起，美国部分海外大型矿山陆续投产复产，同时缅甸高品位中重稀土矿也在逐渐放量。由于我国稀土矿存在总量指标限制，增长一直较为缓慢，甚至还可能出现指标减少的情况。因此海外的进口稀土矿一直是作为稀土矿供应的补充来源。25年年初以来，受关税政策影响，美国停止向我国发运稀土精矿，同时缅甸受地震影响，对我国运输受阻，国内进口不稳定性上升。
美国：MP公司未来的发展计划以新建分离冶炼产能和下游磁材产能为主，我们预计稀土精矿产能在每年4万吨左右维持稳定，目前产能利用已接近极限。 Mountain Pass稀土矿山是世界品位最高的矿山之一，有70余年的开采历史，上世纪60-90年代一度成为世界稀土的主要来源。随着中国稀土行业不断发展，美国稀土行业不断萎缩，MP矿山也于2002年停产。2017年盛和资源通过资源和技术介入重启了该矿山的生产工作，因此2019年开始其产量重新爬升，目前产量已达到其4万吨的产能极限。由于美国分离厂建成投产，部分稀土矿产品自用生产成稀土氧化物进行出售，2024年美国稀土矿进口同比下降16.46%。2025年4 月，受关税政策影响，MP公司宣布停止向我国发运稀土精矿，并加快美国供应链布局，但短期内仍需依赖我国供应链分离重稀土，25年1-4月美国进口稀土量同比减少4.5%。
缅甸：缅甸2024年中由于战乱影响，矿山开采受到扰动，2024年进口量减少。25年年初受地震影响，运输受阻，进口量下降。工信部打黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，为了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿，尤其是重稀土矿。2022年受到公共卫生事件影响，全年中有数月未能进口稀土矿，缅甸稀土供给量大幅减少至13981吨REO。2023年公共卫生事件影响解除后，缅甸进口量大幅增加，全年进口稀土量同比大幅增长233.5%至4.66万吨REO。2024 年由于稀土价格低迷，叠加缅甸战乱频发，矿山产量同比下降 27%至 3.1 万吨（REO）。 25年3月缅甸发生7.9级地震导致克钦邦矿区塌陷，设备损毁，短期内矿山产量下降。受地震影响运输受阻，5月份缅甸对我国出口仍未恢复至正常水平。
澳大利亚：Lynas 主要从事稀土开采与冶炼，稀土储量3200万吨，资源量折REO 206 万吨，平均品位6.4%，年产能2.5万吨REO，目前在进行扩产计划。稀土矿山位于西澳大利亚州首府珀斯西北约1000公里的Mountain Weld，矿山产能已满负荷。现有冶炼产能布局在马来西亚关丹附近的格宾工业园，位于西澳大利亚州的Kalgroolie 分离冶炼厂已于2024年11月正式投产，历经了2年半的建设时间，总投资8亿澳元（约5.3亿美元），该分离厂仅生产混合稀土碳酸盐和硫酸盐，产品将运往马来西亚分离厂或即将建成的美国分离厂进行进一步加工。马来西亚分离厂目标在 2025 财年末将 NdPr 年产能提升至 10,500 吨，当前正逐步调试相关设施。美国分离厂目前仍处于建设当中，预计 25 年内投产。 2022 年8月，Lynas宣布在Mt Weld矿山和选矿厂进行约5亿美元的产能扩建项目，以满足稀土材料市场不断增长的需求。该项目将扩大Mt Weld的产能，在 2024年生产每年12000吨NdPr成品所需的原料精矿（是当前6000吨的两倍）。它包括升级加工设备、提高效率、增强可持续性，并将为进一步提高产能提供一个平台。此外，Lynas将对Mt Weld资源进行为期两年的勘探计划。2023年3月，环境保护局（EPA）正式批准了小型和初步工程申请。不过由于稀土价格较低迷，项目进展较为缓慢，实际投产时间延后至2025财年，预计2025财年实现1.05 万吨氧化镨钕的产量目标。
独居石：独居石为锆钛选矿的副产品，主要生产商为盛和资源和Iluka，2021 年产量3万吨REO左右。盛和资源连云港150万吨锆钛选矿项目目前已经投产，但由于原料供应的限制，2022-2024年产能利用率一直较低，随着公司参股的锆钛矿项目逐步投产，我们预计将在2025-2026年逐步释放产能，新增2万吨独居石实物吨产能。
海外其他矿山：大多处于项目早期阶段，短期难有增量，此前预计2024-2025 年有部分项目投产，但实际情况是由于稀土价格下跌，项目融资难度大幅提升，多数项目有所延后。目前较为可能投产的项目主要有两个：1）坦桑尼亚Ngualla项目镨钕占比21.26%，拟于2027年初投产，年产稀土精矿约1.8万吨REO，4000 吨左右的镨钕，假设投产当年产量贡献50%。2）澳大利亚Hastings公司 Yangibana矿山预计2026年Q4投产，年产37000吨原矿，对应约3400吨镨钕氧化物，假设26年贡献为没有贡献，27年当年产量贡献60%。
中国稀土冶炼分离产品产量占全球绝大部分，产业链环节同样集中在国内。安泰科数据显示，2023 年全球稀土冶炼分离产品产量合计约28.7万吨（REO），同比增长6.4%（去年增速为32.3%）。其中，中国产量约28.7万吨，占比92.3%，占全球绝大部分。
国内：供给收紧。一方面，国内2024年冶炼分离总量增速进一步放缓；另一方面，2025年2月19日工信部发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》，将进口矿将纳入总量调控范围，占用国内分离指标。中小冶炼厂企业将因无法获取相应指标配额而退出市场，意味着冶炼分离环节的约束进一步加强。
海外：产能规模小，技术不先进，不具备成本优势，产业链环节依赖中国。中国具有领先全球的稀土冶炼分离技术，且分离技术禁止出口，因此分离环节壁垒较高。在实现高效稀土冶炼分离的同时，兼顾环境保护。以上构成了我国稀土冶炼分离行业壁垒。海外的冶炼分离锌锗产能主要是美国，当前产能规模较小。考虑到美国酸碱等辅料价格较高，新增分离产能成本竞争力较弱，中国仍占据稀土分离行业的主导。
1.1.2 需求端：新能源车 节能电机 人形机器人仍为未来增量核心看点
稀土永磁材料是金属系和铁氧体系之后开发成功的第三代永磁材料。稀土永磁材料自60年代问世以来，一直保持高速发展，按其开发应用的时间顺序可分为四代：第一代为钐钴永磁(SmCo5)系材料；第二代是钐钴永磁(Sm2Co17)系磁体；第三代稀土永磁则为80年代初期开发成功的钕铁硼系磁性材料，因其优异的性能和较低的价格很快在许多领域取代了钐钴永磁磁体，并快速实现工业化生产，其中烧结钕铁硼又称为高性能钕铁硼，其内禀矫顽力和最大磁能之和大于60，性能更加优异；第四代为稀土铁氮和稀土铁碳。
镨钕氧化物主要用于制造钕铁硼，高性能钕铁硼对镨钕氧化物的需求将受新能源汽车、风电、节能电机、空调能效标准提高等因素拉动迎来迅速增长。其中钕铁硼的性能越好，需要添加的镨钕氧化物越多。中低端钕铁硼需求较为分散，包括箱包扣、门扣、玩具、电动自行车等众多领域，这部分需求进入壁垒较低，市场处于完全竞争市场，产品同质化高，整体需求量变化不大。而高性能钕铁硼被广泛应用于汽车、风电、变频空调等领域，有较高的准入门槛，有望受益于新能源行业景气需求高增。
磁材的终端需求主要集中在汽车、风电、工业电机领域，其他消费场景较为分散。随着全球能源危机及环保意识的加强，新能源汽车、风电节能、变频空调等产业或将迎来高速发展，高性能钕铁硼需求有望释放巨大潜力。我们预计全球高性能钕铁硼需求量到2027年将达到23.91万吨，2024-2027年CAGR为14.2%，带动的镨钕氧化物需求达14.4万吨。
测算过程中，除了持续增长的新能源车和传统领域节能电机需求之外，我们预计机器人将持续提升电机需求。工业机器人正在快速发展，2023年全球工业机器人装机量已经达到54万台，与2015年25万台相比，增长了116%。而我国的增速明显更快，国家统计局数据显示，我国2024年工业机器人产量达到了53万台/套，同比增长 40%。人形机器人量产在即，单套人形机器人上电机数量较多，磁材用量可观。
1.1.3 供需平衡：供给缺口或加大，稀土价格底部回升
我们预计由于供给格局改善，需求持续增长，镨钕供需或将迎来改善。由于供给逐步收紧，同时需求边际向好，即便充分考虑指标增长（2024-2026年，采矿指标总量年增长率均为6%），回收，独居石放量，以及其他矿山在2024-2026年陆续投产带来的增量后，我们预计2026-2027年稀土供给缺口或将逐步放大，供需缺口比例分别为1.5%/4.6%/4.3%。
1.2 钨：战略金属之王，供给刚性支撑钨价长期向好
钨是一种有银白色光泽的金属，常温下不受空气侵蚀，化学性质比较稳定。钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，下游应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。钨资源在地壳中的含量较少（只占地壳重的 0.001%左右），因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。
1.2.1 供应端：钨供给维持刚性，产业链前端国内优势显著
我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024年占比分别为52.5% 和82.3%。2024 年全球钨资源储量约 576 万吨，中国钨资源储量为303万吨，占比最大为52.5%；全球矿山钨产量约10.3万吨，中国矿山钨产量为8.4万吨，占比最大为82.3%，且1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。
国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的开采总量控制指标逐步提升，但是增量较小。钨矿开采总量指标由2016年的9.13万吨增长至2024年的11.4万吨， CAGR为2.81%。我国钨矿主要分布在江西，湖南，广东，广西等地，2024年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.03万吨，占全国总量的35.4%，居第一位，其次为湖南省（3.0万吨，26.3%），河南省（1.41万吨，12.4%）。 自然资源部下达 2025 年钨矿第一批开采指标为58000吨，同比下滑4000吨，连续两年下滑（23 年第一批63000吨，24年第一批62000吨）。从指标占比分布来看，前五大主要产区没有变化，其中江西减量最多达2370吨，云南减量400吨，广东减量266 吨，广西减量240吨，黑龙江、湖北、浙江、安徽等区域合计减量720吨，开采配额归零。
钨资源虽然在我国蕴藏丰富，但是从全球来看，它在地壳中的含量较少（只占地壳重的0.001%左右）。然而钨金属因为其硬度大、熔沸点高、能耐高温、耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。正是因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家严格管控。
在开采指标的限制下，供应端的难有大的增量。USGS数据显示，2022年全年钨精矿产量6.6万吨，同比下滑7%；2023年，钨精矿的产量约为6.6万吨，同比持平；2024年，钨精矿产量约6.7万吨，同比增长1.5%。2024年，钨精矿的开工率整体低于2023年，2025年开年来钨精矿开工率整体也低于2024年同期，反映钨矿端供应偏紧格局。
钨矿开采难度高，成本端支撑较强。近年来钨精矿的开采品位越来越低，开采条件和技术难度越来越大，社会和国家对产业人员的生产、生活环境和质量要求的进一步提高，钨精矿成本维持高位。据百川盈孚数据，2023年钨精矿生产成本基本处于9.6-10.7 万元/吨范围， 2024年，钨精矿生产成本显著抬升，突破13万元/吨范围，2025年初钨精矿成本保持平稳，钨价成本支撑较强。
海外钨矿新增供给有限。海外钨矿项目主要分布在哈萨克斯坦、韩国、加拿大、欧洲、澳大利亚、东南亚等地区，目前正在开发的钨矿项目主要包括哈萨克斯坦是巴库塔钨矿和韩国的Sangdong钨矿。哈萨克斯坦的巴库塔钨矿是全球第四大WO3矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，一期项目计划将于2025Q2 开始商业化生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力是330万吨钨矿石， 2027Q1开启二期项目商业化生产，目标是加工495万吨钨矿石。韩国Sangdong 钨矿目前也正在复产筹备之中，2025年有望开始生产。考虑项目爬坡需要一定周期，预计海外钨矿新增供给冲击较小，新增供给量级也较为有限。
中国作为全球最大的APT生产国，年产量占全球60%以上，掌握钨产业链的核心中间体。仲钨酸铵，简称APT，是钨冶炼和加工的关键中间体，是制备各种钨产品的重要原料，其纯度直接影响下游材料的性能。通过高温还原过程，仲钨酸铵可以转化为钨粉和碳化钨，进而用于制造硬质合金、钨丝、电子材料等产品。据百川盈孚统计，2024 年国内仲钨酸铵产能合计约17.6万吨，主要分布在江西、湖南、河南和福建等地，四省份占比我国仲钨酸铵整体产能9成份额；2024年国内 APT 产量合计约10万吨，江西占比我国APT产量61%，湖南占比19%，河南和福建合计占比10%，主要因我国大型钨矿整体集中在江西和湖南等地。中国作为全球最大的APT生产国，年产量占全球60%以上。早期美国、日本等地还布局有一定仲钨酸铵产能，伴随中国仲钨酸铵产能规模快速提升，如今海外基本都依赖于从中国进口仲钨酸铵等钨冶炼原料，只有部分海外钨矿产区布局少量钨冶炼产能。从全球钨产业链的分工来看，国内在钨产业链前端占据优势地位，包括钨矿、钨冶炼产品等，而国外钨企业基本不涉及钨资源开发和冶炼环节，所使用的原料如仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨等主要从我国进口，然后进行精细加工。2025年2 月4日，中国商务部与海关总署联合发布了对钨等相关物项实施出口管制的公告，仲钨酸铵（APT）作为 25 种稀有金属产品及其技术之一，被纳入出口管制范围，对海外钨深加工产业链或产生较大冲击。在国内进行出口管制的背景下，海外无论从资源端还是冶炼端都难以快速建立有效产能缓解钨产品短缺局面，钨战略属性凸显。
1.2.2 需求端：从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”
从钨的初级消费领域口径来看，2024 年下游总消费量同比增长 3.52%至 7.08万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为4.14万吨，同比增长3.10%，占比 58.51%。钨下游消费领域还包括钨材、钨特钢以及钨化工，2024 年钨材、钨特钢以及钨化工消费量或将分别为1.60万吨、1.06万吨、2711吨，同比变化 6.67%、 1.00%、 1.99%。
钨精矿的供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2024年钨供需缺口约为-1369吨，我们预计2025 年钨供需缺口将小幅扩张到-3864吨；受供需关系影响，钨精矿等价格或将继续上升。
在硬质合金的下游消费结构中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），矿用工具合金（25%）。
中国硬质合金行业产量呈增长态势，产品的国际竞争力在不断提升，逐步推进国产化替代进程。国内硬质合金行业产量从2017年的3.38万吨增长至2024年的6.0万吨，CAGR为8.54%。虽然2024年我国出口的硬质合金产品单价均价约为10.78 万美元/吨，较进口单价41.24 万美元/吨差距较大，但是自2017 年开始，我国出口产品单价均价就在逐步提升，不断缩小国内外差距。未来在国家自主可控的政策鼓励下，产品创新有望更上一个台阶，将更多地输出高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。
硬质合金刀具行业将稳步增长，国内市场具备较大的国产化替代的空间。预计 2022 年-2025 年，中国硬质合金刀具消费市场规模将由255亿元增长至292亿元，CAGR 为 4.58%。2015 年-2022 年我国刀具进口依赖度从 37.18%降至 27.16%，2022 年我国进口刀具规模为126亿元，国产替代空间仍然较大；在国家政策指引下，国内高端应用领域企业对国产刀具的尝试意愿加强。
1.2.3 新兴领域，硅料下跌不改产业趋势，钨丝正成为下一代切割母线
钨丝可用于硅片切割金刚石线的母线。钨丝是一种以难熔金属钨（W）为主要原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，可广泛应用于照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统5个环节。上游为硅料、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成和运营环节。其中，硅片切割是切片环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗。
光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧APT得到三氧化钨，经两次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到细钨丝。
硅片薄片化、金刚线细线化不断推进，钨丝替代高碳钢丝大势所趋。光伏硅片未来将向“大尺寸”和“薄片化”方向发展。“大尺寸”利于在不增加设备和人力的情况下增加设备产能；“薄片化”提高硅料使用率、减少硅料消耗，进而最终降低光伏产品成本。硅片薄片化仍存在较大发展空间，2021年，p型单晶硅片平均厚度约170μm，较 2020年下降5μm。2021年，TOPCon电池的n型硅片平均厚度为165μm，异质结电池的硅片厚度约150μm；未来单晶硅片将向130-160 μm发展；据光伏协会预测，至2030年，单晶硅片厚度将明显下降，达110-140 μm；此外，硅片厚度会影响电池片的自动化、良率、转换效率等，需满足下游电池片、组件制造端的需求。
“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片TTV等质量指标表现也就越好。
金刚线母线细线化长期趋势下，钨丝有望替代高碳钢丝。切割线母线直径及研磨介质粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于降低切削损耗和生产成本。2021年，金刚线母线直径为 40-47μm，用于单晶硅片的金刚线母线直径降幅较大，且持续下降。
硅料价格变化较大，母线细化具有长期优势。2022年底开始，硅料产能逐步释放，硅料供大于求，硅料价格下跌，下游硅片厂成本压力缓解。金刚线细线化趋势下，硅料价格的周期波动不会影响光伏用钨丝替代碳钢丝的长期优势。随着技术发展，光伏用硅片薄片化不断推进，为节省硅料及降低切割过程中金刚线断线造成的损失，物理性能更为优异的钨丝替代高碳钢丝是大势所趋。
钨丝凭借细径、高破断力及显著经济性，需求将快速增长。钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，将逐步取代高碳钢丝来生产金刚线：在同等线径40μm情况下，钨丝的断线率、破断力、电阻率、扭转性能、线耗、稳定性、硬度均显著优于高碳钢丝，可以节省硅料，延长金刚石线的使用寿命。
全球光伏装机规模不断扩大，拉动金刚线市场增长。在绿色环保、节能减排的背景下，全球光伏装机规模不断扩大，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出，从而持续拉动金刚线市场增长。根据中国光伏行业协会统计， 2022 年，全国电池片产量约318GW，同比增长60.7%，占全球总产量80.7%。 2023 年，全国电池片产量约541GW，同比增长70.13%，2023年电池产量迎来新高。2024年，全国电池片产量约654GW，同比增长20.89%。
光伏钨丝存在技术及前端原料质量双重壁垒，目前能够量产的主要是厦门钨业。光伏钨基合金母线加入了铼/镧等金属元素，通过提升冲击镀的镀层厚度，显著提升上砂能力、上砂均匀性，相较于同规格碳钢母线，其强度、脆断次数低、弹性模量高、耐蚀性更强，掺杂金属的含量及旋锻、拉丝等加工工艺需要不断进行迭代积累，以逐步优化钨丝金刚线的切割性能。厦门钨业钨丝生产的技术积累深厚，工艺已经成熟。此外，光伏钨丝细线化对前端钨粉材料的质量要求很高，厦门钨业能够保证稳定的一体化原料供应。
主要公司光伏钨丝产能逐步放量，且下游需求旺盛。厦门钨业光伏钨丝快速放量，目前厦门钨业光伏钨丝产能已达845亿米，定增项目1000亿米产能投产后，公司光伏钨丝产能将达到1845亿米。厦门钨业细钨丝产品得益于光伏用细钨丝在技术、质量、规模等方面的竞争优势，产销量快速增长，2024年所有细钨丝产品共实现销量1354亿米，同比增长56%，其中光伏钨丝销量1070亿米，同比增长40.79%。中钨高新新增光伏钨丝产能100亿米/年，二期200亿米也在规划中；海盛钨业在建年产400亿米光伏用钨丝项目（一期），预计达产后实现光伏钨丝产能120亿米/年,项目建设期两年。
在光伏钨丝放量带动下，厦门钨业子公司厦门虹鹭营收、净利润均实现明显增长。厦门虹鹭受益于光伏用钨丝在技术、质量、规模等方面的竞争优势，产能快速扩大，产销量快速增长，销售收入及盈利同比大幅增长，2024年，由于光伏用钨丝快速放量，厦门虹鹭营收同比增长26.68%至39.46亿元，净利同比增长13.12% 至9.42 亿元。2025Q1，为加快钨丝渗透率提升，虹鹭钨钼决定对光伏钨丝的价格做进一步下调，从16.3元/km下调到15.3元/km。
1.2.4 军工领域，钨需求不可小觑
钨被广泛地应用于军事军事装备中。钨的突出的优点是高熔点带来材料良好的高温强度与耐蚀性，在军事工业特别是武器制造方面表现出了优异的特性。兵器工业中常采用高密度钨合金作为侵入体的杀伤破片，包含常规武器中的大口径动能穿甲弹弹芯、机枪脱壳穿甲弹弹芯、杆式动能穿甲弹弹芯、战术导弹的杀伤破片、枪弹和航炮弹用的弹头，聚能弹的药形罩（聚能弹的穿甲能力与药型罩材质的密度的平方成正比），子母弹及导弹的（数百公斤）钨合金弹丸或（上万发）钨合金小箭弹，以及鱼雷、舰艇、坦克等兵器的陀螺外缘转子体、配重等等。
穿甲弹用钨合金材料性能优异。通过粉末预处理技术和大变形强化技术，细化了材料的晶粒，拉长了晶粒的取向，钨合金材料的强韧性和侵彻威力大大提高。我国研制的主战坦克125Ⅱ型穿甲弹钨芯材料为W-Ni-Fe，采用变密度压坯烧结工艺，平均性能达到抗拉强度1200 兆帕，延伸率为15%以上，战技指标为2000 米距离击穿600 毫米厚均质钢装甲。目前钨合金广泛应用于主战坦克大长径比穿甲弹、中小口径防空穿甲弹和超高速动能穿甲弹用弹芯材料，这使各种穿甲弹具有更为强大的击穿威力。
国内钨在军工领域需求占比11%，未来军工领域需求增量不可小觑。作为国家战略储备资源，钨是新型战略武器研究的重要原材料之一，具有难以替代性。近年来，随着军工技术的飞速发展，军事装备也成为钨合金用量的消耗大户之一, 国内钨的军工需求占钨需求量的11%，而美国军工用钨的需求占比更是达到了20%，钨在军工领域需求增量不可小觑。
2024 年全球军费开支达到27180 亿美元，较2023年实际增长9.4%，为冷战结束以来最大的年度增长。全球各地区军费均出现增长，尤以欧洲（ 17%）和中东地区（ 15%）增幅最快。美国、中国、俄罗斯、德国和印度位列全球军费开支前五大国，总支出达16350亿美元，占全球总额的60%。中西欧多国在落实新的国防开支承诺和大型采购计划的背景下，军费出现空前增长。2024年，德国军费增长28%，达885亿美元，成为中西欧最大、全球第四大军费国。波兰军费增长31%，达 380亿美元，占其GDP的4.2%。 《欧洲防务白皮书—为2030准备》 或指示欧洲进入一个高军费且持续增长的时期。
欧洲防务有望加速欧洲本土军事装备产业建设，拉动上游军工材料需求，钨需求深度收益。2025年3月19日，欧盟正式发布《欧洲防务白皮书—为2030准备》，《防务白皮书》对欧洲面临的战略环境进行了评估，认为“对欧洲的安全威胁正在激增”、“欧洲必须采取战略性应对措施”，提出了为2030年准备的路线图，即缩小能力差距、加强国防工业、增加国防开支和深化伙伴关系。欧盟要求，到 2030 年成员国 65%的军事装备需购自欧盟内部或相关伙伴国家，而非美国或英国，欧洲本土军事装备产业建设有望带来中国上游材料环节增量机遇。欧盟委员会制定了“重新武装欧洲”计划，目标是在四年内筹集8000亿欧元用于国防投资，有望助力军工产业建设持续快速增长。欧洲国防工业的产能正在全速发展，以莱茵金属公司生产的155毫米榴弹炮弹药为例，其规划2025年的年产量为70万发，是2022年的十倍，并且在2027年将达到110万发。
1.3 锑：供需紧缺格局难改，出口管制加剧内外供需失衡
锑是全球稀有的有色重金属，呈现为银白色，常制成棒、块、粉等多种形状，易溶于王水，溶于浓硫酸，锑性脆易碎，无延展性，同时是热和电的不良导体，导热率和导电率仅为铜的1/20和1/27，在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（Sb2S3）中，是中国的优势矿产资源，主要应用领域为阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃等。锑在工业制造中常被用作添加剂，被称为“工业味精”。从锑产业链来看，中游深加工方面，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等产品。
下游应用方面，氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸蓄电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。另外，锑在红外镀膜市场、掺杂市场等高科技领域也有广泛的应用。由于锑的化合物有较多用途，锑化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量。
1.3.1 供给端：出口管制加剧内外供需失衡
中国的锑矿资源储量位居全球第一位。根据USGS数据，2024年全球锑矿储量约223万吨，中国锑储量达67万吨，约占全球的31%，俄罗斯锑储量达35万吨，占全球比重约16%。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知的矿物和含锑矿物有120余种，但具有工业利用价值的仅10多种。
中国锑矿资源主要分布在湖南、广西两省，储量分别占全国的25.2%和20.9%。其中湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山锑矿田（湖南闪星锑业全资矿山）。根据美国地质调查局数据，我国锑矿储量由2015年的95万吨下降至2022年的35万吨，23年最新数据有所上修，约64万吨。近年来国内没有发现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和品位均呈下降趋势。
中国锑矿产量收缩，带动全球锑矿产量减少。2009-2014年中国实行锑矿开采总量指标控制，叠加环保政策趋严，2015-2022年中国锑产量逐年下降，由11 万吨逐步下降至4万吨。全球锑矿产量由2015年的14.2万吨，下降至2022年的8.3万吨。2023 和2024 年全球锑矿产量小幅回升到10万吨左右，中国锑矿产量回升到6万吨左右。
全球锑矿产量主要集中于中国、塔吉克斯坦和俄罗斯，2024年合计份额占比达87%。根据USGS统计数据，2024年全球锑矿产量达10万吨，其中中国产量世界最高，约为6万吨，占全球产量比重58%，其次为塔吉克斯坦和俄罗斯，产量分别为1.7万吨和1.3万吨，占全球产量比重16%、13%，前三大国家合计份额达87%。
新矿山投产较少，现有矿山产量减少，锑产量难有增长。一方面，新矿山投产较少。国内产能稳定，根据百川盈孚数据显示，2020-2023年我国锑产能均为15 万吨，现有主要锑矿未公布扩产计划；海外产能略有扩张，塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022年7月建成投产，平均年产锑1.6万金属吨。另一方面，受制于品位下滑、资源枯竭，已有矿山产量减少，近年海外玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。此外，部分锑伴生其他金属，在主矿产量没有增加的情况下，锑作为伴生矿产量难以增长。
国内锑品进口以进口锑精矿为主，体现国内在锑冶炼环节拥有更高的市场占有率。国内锑品进口主要包括其他锑矿砂及其精矿、生锑(锑精矿,选矿产品)、未锻轧锑、锑的氧化物、硫化锑、锑粉末和其他锑及锑制品，主要进口锑品为锑精矿。从冶炼环节来看，由于国内在锑冶炼工艺占掌握核心技术优势，每年有一定量级海外锑精矿进口到国内进行冶炼，因此国内在锑冶炼环节拥有更高的市场占有率，掌握了对于锑金属的绝对话语权。2018-2022年，锑精矿进口呈现持续下降趋势，主要系全球锑矿产量下降，同时塔吉克斯坦、阿曼、越南等地冶炼厂兴起，原本应该流入我国的原料流入其他国家。2022年以来，由于受俄乌冲突的影响，俄罗斯向我国出口量大幅减少，2024年同比减少94%，但由于锑价稳步上行，海外锑品进口供应呈现增量趋势，但还是处于历史较低水平，2024年国内进口锑精矿约5.1 万实物吨，同比增长约46%。2025年1-4月，国内进口锑精矿约1.37万实物吨，同比下降28%，主要系国内外锑价分化较大导致部分海外锑精矿原料进口盈利窗口关闭，因此对国内锑精矿供应产生阶段性扰动。2025年4月，国内进口锑精矿数量环比实现增加，主要由于海外市场锑品冶炼产能有限，海外市场难以消化大量的锑原料，致使海外矿商继续将矿石发往国内。
供需持续短缺刺激锑价持续抬升，锑品出口管制驱动国内外锑价分化。近些年锑价整体呈现持续上涨趋势，主要系供给维持刚性，下游受益于光伏需求快速增长，锑供需维持持续缺口局面。2024年8月15日，商务部、海关总署联合发布公告，自9月15日起对锑实施出口管制。2024年12月3日，商务部发布公告称，根据《中华人民共和国出口管制法》等法律法规有关规定，决定加强相关两用物项对美国出口管制，原则上不予许可锑等相关两用物项对美国出口。对锑进行出口管制，短期对于国内需求侧产生压制，导致国内锑价略微承压，但加剧海外锑供给短缺，海外锑价因此加速上行，国内外锑价价差分化巨大。但伴随国内外锑价走势持续分化，锑精矿进口盈利窗口关闭导致进口锑精矿量显著减少，国内供给偏紧刺激国内锑价向海外锑价收敛。
1.3.2 需求端：阻燃剂需求稳定，光伏玻璃澄清剂快速增长
锑下游需求以阻燃剂为主，占比达55%。中国是全球最大的产锑国，同时也是全球最大的锑需求国。从国内锑市场的消费结构来看，锑最为广泛的应用仍是阻燃剂，2021年阻燃剂需求占比达55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。锑的主要终端消费行业在阻燃行业、光伏行业和蓄电池行业，其中太阳能光伏电池近些年需求增长迅速，拉动锑需求快速增长。
阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传播的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃的作用。阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。
锑系阻燃剂在无机阻燃剂中占有重要地位，几乎是所有卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，可以大大提高卤系阻燃剂的效能，具有较为突出的优势，广泛应用于玻璃、搪瓷、触媒、冶金以及化工等行业。
阻燃剂未来市场规模持续扩大，消费量逐年上升。根据华经产业研究院预测，全球阻燃剂行业市场规模保持逐年增长态势，2020年全球阻燃剂行业市场规模约 88 亿美元，预计到2027年市场规模将达到约136亿美元，年均复合增长速度约为 6.38%。全球阻燃剂消费量逐年增长，2020 年全球阻燃剂需求量为 290.4 万吨。预计2027年全球阻燃剂需求量将达到359.0万吨，年均需求增速约3.08%。
铅蓄电池不可替代，市场规模稳定扩大，锑在此领域主要应用于起动型铅蓄电池正极板栅合金。铅蓄电池在高低温性能、组合一致性、回收处理循环利用等方面具有优势，长期以来广泛应用于汽车、电动车、电力、通信基站等各个领域，已成为推动国民经济和社会可持续发展必不可少的基础性产品。铅蓄电池市场规模稳定，预计在今后较长时期内不能被其他电池产品所取代。铅锑合金机械性能好，熔点低，流动性好，易于浇铸，是制备铅酸蓄电池板栅的典型材料。2022年，我国铅蓄电池市场规模估计达到1742 亿元，同比增速 3.38%；铅酸蓄电池下游应用中占比最高的为汽车起动，为45%；其次是电动车动力，占28%；而通信、电力及其他领域分别占8%、6%和13%。
光伏领域潜力巨大，有望成为新的需求增长点。光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，光伏玻璃主要加装在光伏组件的最外层，阻隔水分和腐蚀气体等带来的影响，起到保护电池片和电极的作用。因此光伏玻璃的质量直接决定了光伏组件的发电效率和组件的使用年限。锑为光伏玻璃澄清剂中的重要元素，在光伏玻璃生产过程中，锑的存在有两种方式。一是用氧化锑（Sb2O3）加硝酸钠（NaNO3），二是用焦锑酸钠。这两种方法都在生产中使用，也都能达到澄清消泡的目的。
由于氧化锑与硝酸钠反应产生有毒气体，目前多采用焦锑酸钠作为玻璃澄清剂。一是玻璃中青绿色素的氧化亚铁，影响产品的色泽和透明度，需用焦锑酸钠作澄清剂，使氧化亚铁转化为三氧化二铁，杂质消失，提高玻璃的色泽和透明度。二是在高温下通过自身分解放出气体，从而促使玻璃液中的气泡排出。
受益于光伏产业快速发展，预计未来光伏玻璃市场持续扩大，成为新的锑需求增长点。参考CPIA最新预测，2024~2025年全球光伏新增装机量为544/614GW，按照焦锑酸钠在光伏玻璃中的质量占比为0.15%测算，预计2025年光伏玻璃领域将消耗锑需求量将达到2.84万吨。
1.3.3 供需缺口或将持续，锑价有望高位运行
预计到2025年国内锑需求量将达到9.95万吨。2021年国内阻燃剂产量达 96.70万吨，假设阻燃剂含锑量为4%，2021年国内铅酸蓄电池产量达 25187.4kVAh，假设每10000kVAh蓄电池消耗0.42万吨锑金属，对应的锑需求量为1.06万吨。2021年国内光伏玻璃产量达1019.05万吨，其中焦锑酸钠占比 0.15%，2021年国内其他领域锑需求为1.38万吨，锑进口与锑出口分别为1.02 万吨和0.02万吨。结合阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃和其他领域来看，预计到 2025年国内消耗的锑金属量将达到9.95万吨，锑缺口约为2.96万吨。
1.4 钼：特钢需求稳步向好，供需维持紧平衡
钼是稀有高熔点金属，属于优质合金元素，具有其他金属难以替代的许多优良的物理和化学特性，合金钢中通过添加钼、铬、钨、钴、钒，可以生产工具钢和模具钢，通过添加钼、镍、铬，可以生产不锈钢和耐热钢。例如汽车制造领域用的差速齿轮等齿轮及轴承，主要使用含钼的合金钢；纯钼丝用于高温电炉和电火花加工还有线切割加工;钼片用来制造无线电器材和X射线器材；二硫化钼润滑剂广泛用于各类机械的润滑，钼金属逐步应用于核电、新能源等领域。现代高、精、尖装备对材料的要求更高，如钼和钨、铬、钒的合金用于制造军舰、火箭、卫星的合金构件和零部件。
1.4.1 供给端：钼供应基本保持平稳
中国钼资源储量全球第一。根据美国地质调查局数据，全球钼资源储量呈下降趋势，2024年全球钼资源储量共1500万吨。中国是世界上钼资源最为丰富的国家，储量达590万吨，全球占比约39%，其次是美国、秘鲁和智利，储量分别为 350万吨、190万吨和140万吨，四国钼资源储量合计占全球储量的85%。
全球钼矿总产量稳定，中国是第一大产钼国。2017-2022年全球钼矿总产量基本维持在27万金属吨左右，2023年全球钼产量达28.6万吨，同比增长约5.5%， 2024年全球钼产量达29.5万吨，同比增长约2.3%。参考USGS数据，中国是全球第一大产钼国，2024年占全球份额约42%，其次分别为智利、秘鲁和美国，产量份额占比分别为15%，14%，13%。
国外主要钼企产量下滑趋势延续，国内前三大钼企产量稳定。由于矿山开采活动受干扰、品位下降等影响，国外主要钼企2019-2023年钼产量整体呈现下降趋势，国内前三大钼企中，鹿鸣钼矿2020年因尾矿库泄露停产导致产量下降，其余年份产量均较为稳定，预计未来全球及国内钼精矿供应保持稳定。
1.4.2 需求端：特钢需求稳步向好
钼主要应用于钢铁行业，需求占比约80%。钼的主要产品形式包括钼铁、钼化工和钼金属三种，钼铁主要用于钢铁冶炼的添加剂，用来提高钢材的强度、抗腐蚀和耐高温等性能；钼化工产品包括钼酸铵、二硫化钼等，主要用作催化剂、润滑剂；钼金属产品包括钼粉、钼丝等。根据国际钼协会（IMOA）数据，2021年全球82%的钼消费以钼铁形式应用于钢铁行业，应用终端包括油气开采、汽车、机械工程、交通、建筑等领域。
全球钢铁需求以稳为主。2016年来钢铁需求小幅提升，2024年全球粗钢产量达18.25亿吨。钼主要应用于不锈钢和合金钢，2024年全球不锈钢产量达6262 万吨，2018-2024年CAGR达3.6%。未来随着全球特钢比的提升，对钼的消耗将进一步增加，特钢行业有望贡献稳定的钼需求。
2024中国钼需求达13.8万吨，全球钼消费为29.4万吨，我国是全球第一大钼消费国。从主要消费市场看，西欧、美国、日本钼消费量为4.7/3.0/2.3万金属吨，钼需求整体呈现稳定上升态势。
钼供需预计持续维持紧平衡。全球及国内钼精矿供应保持稳定，特钢需求向好拉动钼消费稳步提升，全球和国内钼供需预计维持紧平衡的格局。除2020年公共卫生事件干扰外，2017-2021年，在供应端产量保持稳定，而钼需求稳步提升的背景下，全球和国内钼行业供需格局一致，都呈现紧平衡状态。国内方面，随着国内公共卫生事件防控政策的调整，需求端有望稳步提升，2022-2023年钼供需保持小幅缺口，紧平衡格局支撑钼价持续上涨。
2. 受益AI红利，电子新材料迎升级迭代机遇
2.1 AI技术快速迭代，开拓新应用场景需求
AI 产业持续演进的过程，伴随着软件侧、硬件侧、材料侧等持续的迭代升级。软件侧，AI 历经了基于设定规则的专家系统的阶段，以数据驱动和统计学习方法为核心不断优化参数的机器学习阶段，依托于大数据、高算力和创新算法的深度学习阶段以及超大规模参数、零样本/少样本学习的大语言模型阶段；硬件侧，伴随摩尔定律的持续演进，半导体芯片制程持续微缩到5nm以下，封装工艺也从平面走向 3D 立体封装和系统级封装；材料侧，制程工艺持续微缩驱动了芯片铜互连层、应变硅技术、高k金属栅极的应用。
算力提升导致的高功率也催生了散热材料的升级需求。AI 芯片在执行复杂的计算任务时，需要极高的功率，这导致其单位面积内的功率密度大大高于传统处理器。更高的功率密度意味着更多的热量集中在更小的区域内，散热难度增加。尤其是用于深度学习、推理和训练模型的AI芯片（如GPU和TPU），其功耗和发热量比普通CPU高得多，以英伟达Blackwell架构GPU为例，功耗高达1000W，需要高效的散热方案来支持。
AI 应用目前正从算力侧并逐步拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AI PC、 AI 手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，未来前景可期。
AI 服务器受益于算力需求快速增长，出货量有望持续攀升，带动MLCC需求量价双升。AI服务器作为算力基础，是AI生态布局不可缺少的硬件资本开支。据 TrendForce 数据预测，2023 年AI 服务器（包含搭载GPU、FPGA、ASIC等）出货量近120万台，同比增长38.4%，占整体服务器出货量近9%，预计到2026年 AI 服务器出货量将接近240万台，占整体服务器出货量约15%，2022--2026年 AI 服务器出货量年复合增长率将达22%。同时，服务器对MLCC的需求呈现出量增、质升、种多的特点。量增是高性能计算设备的需求带来对MLCC的需求大幅增加，比如AI 服务器的MLCC用量比通用服务器增加80%以上，平均每台搭载量高达三、四千颗，以GB200系统主板为例，MLCC总用量不仅较通用服务器增加一倍，高容值用量占60%，耐高温用量高达85%，系统主板MLCC总价也增加一倍；质升是AI服务器对MLCC的耐压值、频率特性等要求更高，以满足高频信号传输和恶劣工作环境的需求；种多是服务器尤其AI应用场景的拓展，对MLCC 的种类也提出了高容量、低阻抗、耐高温等更高和更多的要求。
得益于AI助手和端侧处理等增强功能的推动，AI手机渗透率有望快速提升。 据Canalys 数据预测，2024年全球AI手机渗透率将达到16%，出货量接近2亿台，到2028年AI手机渗透率将有望增长到54%，出货量约达到7亿台，2023 2028 年预计AI 手机市场的年均复合增长率将超60%。AI手机出货量快速增长的同时，还会同步带动专用处理器，如ASIC、GPU以及存储、被动元件等其他零部件的优化升级以及出货量增长，尤其对于被动元件而言，功能的多样化还会带来 MLCC 等被动元件单机用量的提升，被动元件市场有望深度受益。苹果目前在AI 手机市场占据领先地位，24Q2苹果市场份额约51%。苹果最新发布的iPhone 16 系列,也是针对AI应用升级了A18和A18 Pro芯片组，还配备了8GB RAM，专为Apple Intelligence（苹果的AI 功能）而打造，为未来 Apple Intelligence的发展奠定了硬件基础。
得益于高生产力、个性化和能效特点，AI PC 渗透率有望快速提升，同时AI PC单机MLCC用量也呈现大幅增长。据 Canalys数据预测，2024 全球AI PC 出货量将达到 4800 万台，占个人PC 总出货量的 18%，预计到 2025 年，AI PC 出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%，到 2028 年 AI PC 出货量将达到2.05亿台，渗透率达到约70%，2024 -2028 年期间的复合年增长率将超40%。AI PC同时带MLCC实现量价双升，一方面高容值 MLCC占比大幅提升，参考今年在Computex展会大放异彩的WoＡ笔电，尽管采用低能耗见长的精简指令集（RISC）架构（ARM）设计架构，整体MLCC 用量仍高达1,160~1,200颗，与Intel高端商务机种用量接近，ARM架构下的MLCC容值规格也有所提高，其中1u以上MLCC用量占总用量近八成，另一方面从单机MLCC用量相较普通PC而言也大增约八成，MLCC市场有望深度受益AI PC持续增量。
全球锡矿产量平稳，生产高度集中于中国、印尼、秘鲁、缅甸。2024年全球锡矿产量27.84 万吨，同比2023 年减少3.25 万吨，主要系缅甸佤邦锡矿停产。全球锡矿生产区域格局基本稳定，参考23年USGS数据，其中中国占比最高，达到23.39%，其次是缅甸、印度尼西亚、秘鲁，分别占比18.58%、17.89%、7.91%。
我国锡矿储量缓慢下降，锡矿产量震荡走低。2024年我国锡矿储量为100万吨，较2023年同比减少10万吨，占全球储量比例24%。同时，我国也是锡矿第一大生产国，2024年锡矿产量为6.9万吨，较2023年同比减少1000吨，占全球产量比例约25%。从储采比角度来看，2024年储采比约14.5年。
缅甸锡资源品位下降，锡矿产量逐步下滑。近年来，缅甸的锡矿开采发展迅速，其中佤邦的锡矿产量占比缅甸全国约90%，依托北佤丰富的矿产资源，采矿业与农业经济成为佤邦的主要收入来源。由于多年来的大规模锡矿生产导致缅甸的 5%-10%高品位露天原矿被开采殆尽，2017年转为地下开采，原矿品位进一步下降至1.5％-2％。2023年缅甸锡矿产量达5.4万吨，较2022年同比增加14.89%，占比全球锡矿产量的18.58%，虽然有库存以及尾矿回采的支撑，但较2016-2018 年的高峰期锡矿产量仍有明显下滑，并且随着锡矿大规模开发，缅甸锡矿品位下降严重，加工成本较高，未来产量很可能进一步收缩。2024年由于缅甸佤邦地区停产，导致缅甸锡矿出口量显著下降。
缅甸是我国主要的锡矿进口国。2024年我国锡矿砂及精矿自缅甸进口量达到 7.64 万吨，对应约1.99 万吨金属量。2024 年国内的锡矿产量约7.04 万吨金属量，进口量为6.11万吨金属量，对外依赖度约46%。2022-2023年缅甸锡矿进口量均超4万吨，占国内锡矿总供应比例约三成，是我国主要的锡矿来源。2025 年1-4 月，国内进口锡矿砂及精矿约3.68万吨，同比-48%，其中自缅甸进口量约0.95 万吨，同比减少80%，主要系缅甸尚未复产继续加剧矿端供应紧缺局势。
缅甸是我国主要的锡矿进口国，缅甸复产进度缓慢或加剧供给紧缺局势。2023 年缅甸佤邦财政部4月15日出台政策，宣布自2023年8月1日起，将停止一切勘探、开采、加工等作业，该政策已严格执行；2023年8月21日佤邦政府颁布文件《关于收回矿权及后续事项的决定》，推动锡矿选矿厂陆续恢复，但其境内矿山依然处于停产状态；2024年1月，缅甸允许曼相矿区以外矿区复产（曼相矿区占据缅甸锡供应约8成以上）；2024年2月，缅甸发布《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》，税率30%，暂停征收现金税；2024年4月，缅甸政府进一步明确了停产的态度；2024年11月，缅甸依旧明确停产。2025年年初以来，缅甸逐步开启复产筹备工作，中途受到地震因素影响。但是最新的《曼相矿区办理开采、选厂、探矿许可证》文件内明确了矿硐和选厂的收费标准，较2023年12月发布的“佤经字 2023-08”号文件中提及的费用大幅提高，此次调价预计导致开采成本提升，降低投资人投资意愿，或影响复产进度。作为我国最大的锡精矿进口国，缅甸佤邦复产进度缓慢或将加剧国内锡精矿供应紧张局势。
印尼锡矿储量基本稳定，锡矿产量呈现震荡走势，锡矿储采比震荡下行。2022 年印尼锡矿储量为80万吨，锡矿产量为7.4万吨，储采比为10.8。印尼锡矿开采历经陆上锡矿资源品位下降、开采枯竭并逐步转向滨海锡矿资源的过程。由于海底采矿难度较大，成本高，容易受季节性的影响，因此印尼未来锡矿供给不确定性增加。
印尼是全球第二大精炼锡供应国，受出口许可证颁布延迟影响精炼锡出口量显著下降。印尼是全球二大精锡供应国、全球最大的精炼锡出口国。据ITA数据， 2024 年，印尼精炼锡产量约5万吨，占全球比重约13%。2024年，印尼精炼锡出口量约4.6万吨，同比显著下降33%，主要系印尼出口许可证颁布延迟，对全球精炼锡供应或产生扰动。
印尼锡矿资源枯竭趋势显著，未来锡矿供应不确定性增加。作为印尼锡行业的垄断企业，天马公司近些年陆地锡矿产量显著下降，其锡矿产出更加依赖于滨海锡矿，锡矿资源枯竭趋势显著。由于滨海锡矿开采受到天气因素干扰减少以及陆地矿山数目减少，2023年印尼天马公司锡矿产量约1.49万吨，较2022年同比减少26.02%，其中陆地锡矿产量0.43万吨，陆地锡矿占比从2009年的52%下降到 2023年的29%。
2.2.2 AI助力电子复苏，需求持续向好
锡应用广泛，主要应用于焊料、锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金等领域，其中焊料应用占比最大。2024年全球精炼锡消费结构（分领域）为焊料（53%）、锡化工（16%）、马口铁（11%）、铅酸电池（8%）、锡铜合金（5%）、其他（7%）。中国精炼锡消费结构较全球大同小异，但焊料占比更高。2024年中国精炼锡消费结构（分领域）为焊料（68%）、锡化工（11%）、马口铁（6%）、铅酸电池（8%）、锡铜合金（2%）、其他（4%）。
锡焊料下游应用结构中电子行业占比达 85% ，是最大的精炼锡消费终端领域。下游市场主要包括消费电子、通信、计算机、汽车电子以及其他工业领域。受益于AI创新、5G升级叠加汽车智能化、电动化趋势，消费电子、通信、汽车电子等新兴领域快速发展，有望拉动锡焊料需求。
光伏焊带打开锡消费的新增长空间。光伏焊带，又称涂锡焊带，是光伏组件焊接过程中的重要材料，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的作用，是影响光伏组件电流收集效率的重要部件。光伏焊带由铜基材和锡合金层构成，锡合金约占光伏焊带整体重量的17%。锡合金涂层是利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。因为铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性。
光伏用锡需求快速提升。在多主栅趋势下，栅线宽度越来越细，光伏焊带宽度也相应缩窄，光伏焊带单耗量呈现下降趋势。但是光伏装机量快速增长，整体上光伏焊带用量或将呈现增长趋势。参考宇邦新材焊带产品结构数据，我们假设锡合金占光伏焊带重量比重为20%，按照常用含铅焊料Sn：Pb=6：4比例。以此推算，到2025年光伏焊带用锡量将达到3.57万吨。
2.2.3 库存持续去化，供需维持紧平衡
2024年至今，国内外锡库存整体均呈现去化趋势。海外锡库存2024年1-4 月呈现持续去库趋势，后续4-11月基本维持在4000-5000吨区间震荡，2025年以来继续去库趋势。国内锡库存2024年1-5月份呈现累库趋势，最高超1.9万吨，6-11 月份呈现持续去库趋势，2025 年初受需求淡季叠加锡价高位影响小幅累库，但伴随矿端供应持续紧缺转为去库趋势。截至2025年6月初，LME锡库存从2024年初的7700吨下降到仅2400多吨，国内锡社会库存从高点近2万吨下降到约8800多吨。
缅甸、印尼变化加剧锡供给扰动，AI 新能源助力需求稳步增长，精锡供需缺口凸显，锡价中枢有望上行。供给侧，全球主要锡矿山均面临品位下滑压力，同时缅甸复产进度缓慢，锡供给呈现紧缺局面；需求侧，自2023年下半年开始，电子行业需求开始逐步复苏，叠加AI赋能有望加速修复，同时光伏用锡需求快速提升，锡需求侧有望呈现稳步增长趋势；综合来看，锡供需迎来缺口，锡价中枢有望上行。
2.3 AI性能要求提升，电子新材料迎升级机遇
2.3.1 MLCC 迭代驱动MLCC镍粉升级机遇
电子高端金属粉体材料是MLCC内外电极制作的重要原材料，包括银、钯、铜、镍等，纳米级镍粉是MLCC内电极的重要原材料。MLCC是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。MLCC原材料主要包含陶瓷粉料、内外电极浆料和辅助材料，陶瓷粉料主要原料是钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等，内外电极浆料主要原料包含银、钯、铜、镍等金属粉体材料和粘结剂（玻璃相）、有机载体等，辅助材料主要是离型膜。金属粉体材料在浆料中含量较高，它是决定电极性能的主要因素，电极浆料经高温烧结后，其中的金属粉体材料形成金属网络结构实现导电功能。MLCC内电极一般选择钯-银合金（1220℃）、钯（1549℃）、镍（1445℃）等高熔点金属粉体材料，要求能够在1400℃左右高温下烧结而不致发生氧化、熔化、挥发、流失等现象（由于 MLCC 采用 BaTi03 系列陶瓷作介质，一般都在 950~1300℃左右烧成）；MLCC 外电极主要是连接内电极，使用的金属粉体材料一般是银和铜，其烧结温度低于内电极材料和陶瓷介质材料，由其制成的电极浆料适用于MLCC外电极的二次烧结。
下游需求的驱动叠加材料技术和叠层技术的不断演进，推动着MLCC不断向小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展。为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。从下游需求来看，智能手机的小型化和多功能化趋势要求MLCC朝着小型化、薄层化、大容量化发展，汽车市场电动智能网联化的发展要求车用MLCC在智能手机应用的基础上还要具备高可靠性。根据MLCC电容计算公式，MLCC的容量正比于陶瓷介质的相对介电常数、内电极层数、内电极的叠加面积，反比于介质陶瓷的厚度。因此，为了实现 MLCC的大容量化需要开发高介电常数的陶瓷介质、实现电极和电介质的薄层化、增加电极层数以及提高有效面积的效率。同时，随着MLCC层数的增多，内电极面积也不断增加，电极材料的成本也在提高，用贱金属材料替代贵金属材料成为 MLCC降本的重要途经。
MLCC用金属粉体材料在熔点、纯度、粒径、形貌、振实密度、电迁移率等性能特点上都有严苛要求。熔点方面，MLCC内电极用金属粉体材料熔点一般要高于 1000℃，从而防止与陶瓷介质同时烧结时发生金属粉末的熔化现象，MLCC外电极用金属粉体材料熔点一般比陶瓷介质烧结温度低；纯度方面，为了保证良好的导电性MLCC金属粉体材料纯度必须要高；粒径方面，MLCC内电极用金属粉体材料粒径一般为亚微米级到纳米级，MLCC 外电极用金属粉体材料粒径一般在微米级到亚微米级，并且粒径要均匀；形貌方面，MLCC电极用金属粉体材料要求为球形或类球形，并且分散性要好，粒径均匀的球形金属粉末可保证导电浆料的均匀性，使金属颗粒在烧结后接触良好；振实密度方面，MLCC电极用金属粉体材料的振实密度要足够大，金属粉末的振实密度越大，在烧结过程中抗收缩能力越强；电迁移率方面，MLCC电极用金属忌有高迁移性，以防止与陶瓷介质同时烧结时向介质中扩散，影响介质的介电性能。
2.3.2 芯片电感迭代驱动金属合金粉体升级机遇
电感是能够把电能转化为磁能的元器件，在服务器中承担着选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等关键功能。电感根据结构可分为插装电感器和片式电感器，传统的插装式电感器具有电感值范围大、精度高、制造简单等优点，一般用于产品空间内置电路板尺寸比较大的产品，如音响、家用电器等，缺点在于自动化生产程度低、生产成本高和难以小型轻量化。片式电感体积小、成本低、综合性能更为优良，可作为移动通信和计算机领域的重要被动元件。根据功能分类，片式电感又可以分为功率电感和射频电感，其中功率电感的作用主要是为芯片旁路供电，射频电感的主要用途是匹配、谐振和扼流。从制作工艺来看，片式功率电感分为绕线型、叠层型、编织型和薄膜片式电感，其中绕线型和叠层型最常见。在绕线型电感的基础上又发展出了一体成型片式电感，其能够顺应电源模块的小型化和大电流趋势，磁性与热稳定性更高、工作噪音更小。
一体成型电感相较于传统电感优点显著，适配AI电路高功率、大电流、高频化特点。传统的电感采用铁氧体作为磁芯，饱和电流比较低且体积大，损耗较低，已很难满足当前电源模块小型化和电流增加的发展需求。而一体成型电感采用了全新的成型工艺，将绕组本体埋入羰基铁粉、超细雾化合金粉等金属磁性粉末内部压铸而成，取代了传统的绕组 磁芯的框架结构，实现了电感线圈和座体的一体化。一体成型电感相较于传统电感优点显著。
目前一体成型电感用金属粉体主要有羰基铁粉、铁硅铬合金粉、非晶和纳米晶粉末等，金属软磁粉体作为一体成型电感核心材料，其配方决定着一体成型电感的核心参数。用于电感的磁心材料以铁为基础，通过添加不同的元素来优化性能，获得相应的特性要求，如添加硅可以降低矫顽力和提升电阻率从而降低损耗，铬可以增加材料的防锈能力和热稳定性，硼、铌、铬、铜等元素可以促进非晶和纳米晶材料的形成，但是非铁磁性元素的添加会导致其饱和磁感应强度下降，影响电感的直流偏置特性，因此需要根据经实际需求来调配粉末配方。目前一体成型电感用金属粉体主要有羰基铁粉、铁硅铬合金粉、非晶和纳米晶粉末等。随着人工智能(AI)的增长，对电感性能及可靠性要求越来越高，一体成型电感将保持高速发展趋势，相关金属软磁材料需求也愈发旺盛。
2.3.3 散热需求提升驱动导热材料升级机遇
金属基复合材料可以将金属基体较高的热导率和增强相材料较低的热膨胀系数结合起来，制备出热物理性能与电子器件材料相匹配的封装材料。在集成电路中，封装起着芯片保护、芯片支撑、芯片散热、芯片绝缘以及芯片与外电路连接的作用，电子封装材料的研究重点经历了金属、陶瓷、塑料、复合材料的变化，微电子和半导体器件对封装材料要求越来越高，加速了先进金属基复合材料的发展。金属基电子封装材料由基体和增强相两部分组成，基体一般为金属 (如铝、铜、镁)及其合金，增强相主要为碳(如碳纤维、金刚石、碳纳米管)、陶瓷(如碳化硅、氮化铝)及金属(钨、钼)等。这些基体合金具有良好的导热性能、可加工性能以及焊接性能，而增强相具有较好的热膨胀性能、良好的化学稳定性、高强度、低密度以及与基体金属较好的润湿性，从而确保金属基复合材料具有优异的热物理性能和封装性能。
钨铜合金和钼铜合金为目前应用最广泛的金属基电子封装材料，铝碳化硅（SiC/AI）和铝硅（Si/AI）合金复合材料为新兴金属基电子封装材料，金刚石/铜复合材料有望成为下一代电子封装材料。早期采用Kovar合金等材料作为电子封装材料，伴随电子封装逐步往小型化、高密度、热量易散发的应用需求方向迭代，电子封装材料的性能要求也在不断提高。钨铜（W/Cu）、钼铜（Mo/Cu）复合材料也称为钨铜、钼铜合金，即以金属颗粒W、Mo 为增强相的金属基复合材料，其热导率为150~230W/(m·K)，热膨胀系数为 5.7×10−6~10×10−6K−1，是目前应用最广泛的金属基电子封装材料，主要应用于电子散热器件以及热沉材料。我国 W/Cu、Mo/Cu 等传统电子封装材料的制备与应用技术较成熟，已进行大规模工业化生产，但这种材料的热导率已不能满足现代大功率器件的更高要求，特别是其密度大(W/Cu：15~17g/cm3，Mo/Cu：9.9~10.0g/cm3)，不适于在便携电子和航空航天装备中应用。在航空航天飞行器领域所需的电子管理设备中，在满足电子封装材料的基本要求的前提下，轻质是其最亟待解决的问题，铝碳化硅（SiC/AI）和铝硅（Si/AI）复合材料正好具有质量轻，热膨胀系数低，热传导性能良好，强度和刚度高等优越性能，成为新一代电子封装材料。金刚石是目前已知的在自然界中存在的最坚硬的物质，同时也是自然界中导热系数最高的物质之一，导热系数高达1.2～2.6kW/(m·K)。铜的导热、导电、延展性都较好,热导率远高于铝、钼等金属,并且价格低廉,被广泛应用于集成电路领域。综合金刚石和铜的导热性能,金刚石 /铜复合材料有望成为未来主流的高导热电子封装材料。
光芯片基座是光模块部件中重要的散热部件，光模块往高速率迭代驱动光芯片基座材料升级迭代。光模块是5G承载网络、数据中心互联和全光接入网络的基础构成单元，它由光器件、功能电路和光接口组成，主要功能为完成光信号的光电、电光转换，主要用于电信传输、数据中心和5G基站。光模块中有三大核心部件，光芯片、激光器和光棱镜，此三大部件对光芯片基座载体材料的散热系数和热膨胀系数有着苛刻的要求。光模块目前主要以200G以下为主，200G及以下对于芯片基座材料的散热要求不高，低膨胀高导热的可伐合金( Kovar）可以满足要求，400G 以上光模块芯片对散热要求大幅提高，需要具有低膨胀更高导热特性的新材料来满足要求，不同成份的钨铜合金可以满足400G、800G、1.6T光模块需求，大于 1.6T 的光模块需要更优异性能的金刚石/铜复合材料才能满足要求。用于光模块芯片基座的钨铜材料主要技术要求是超细钨粉均匀弥散分布在铜相中，并且材料要求高洁净度、高致密度，不允许有任何气孔、夹杂、钨颗粒团聚，这些缺陷都会严重影响光模块组件焊接和使用性能。目前市场上普通的钨铜材料无法满足这些精细要求，而且良品率低。斯瑞新材采用3D打印骨架、真空熔渗定向凝固、微精密加工、自建专用镀金线满足了这一细分市场的特殊需求。在此基础上，斯瑞新材正在研发低成本批量生产金刚石/铜复合材料工艺，为 1.6T 以上光模块大批量应用储备能力，以支撑未来更高性能GPU的快速发展需求。
VC 液冷板（真空腔均热板技术，英文名称Vapor Chamber ），又被称之为均温板， 是一种高效率传递热量的方式，主要应用在通讯设备、服务器、GPU显卡领域。均温板是最早由Celsia的散热厂商为AMD高端显卡提供的散热解决方案，用来代替热管散热。如今较为普遍地运用到旗舰，甚至是中端智能手机上。VC 液冷板从原理上类似于热管，但在传导方式上有所区别。热管为一维线性热传导，而真空腔均热板中的热量则是在一个二维的面上传导，因此效率更高。具体来说，真空腔底部的液体在吸收芯片热量后，蒸发扩散至真空腔内，将热量传导至散热鳍片上，随后冷凝为液体回到底部。这种类似冰箱空调的蒸发、冷凝过程在真空腔内快速循环，实现了相当高的散热效率。
均温板由上下外壳、毛细吸液芯、支撑柱和相变传热工质组成。外壳一般采用导热系数较高的材料，如纯铜（~400W∙^(−1) ∙^(−1)）或铝合金 6063 （~200W∙^(−1) ∙^(−1)），无氧铜因其高导热性成为首选。毛细吸液芯一般通过铜粉烧结、泡沫铜、丝网等工艺制作，吸液芯材料通常采用与外壳材料相同的纯铜或铝合金，但其几何形状或形态各式各样，常见的有各种多孔介质，如铜粉烧结吸液芯（铜粉可采用单一粒径的颗粒或多种粒径混合的颗粒）、丝网烧结吸液芯（目前量产的均热板产品最常用的吸液芯结构）、泡沫铜吸液芯（以纯铜为基体，孔隙率较高的多孔材料，通常采用固态金属烧结法制造）等。支撑柱材料与外壳材料相同，其主要作用是为均热板壳体提供支撑，防止因热应力或负压造成的变形或泄漏。相变传热工质常见的有去离子水、丙酮、乙醇等，其中又以去离子水最为常用，因为其在大多数工况下有更高的品质因数，有助于均热板能的提高。
3. 军工需求逐步回暖，军工新材料迎复苏机遇
3.1 航空航天产业持续迭代，开拓军工材料增长空间
歼20S 和歼35A 首次亮相珠海航展尽显中国力量，展示国内航空业快速发展成果。 2024 年第十五届中国国际航空航天博览会在广东珠海举办，该次航展规模空前，展馆面积和展品数量创历史新高，首次打造“空、海、陆”一体的动态演示新格局。歼-35A和歼-20S在该次航展中首次亮相，歼-35A是中国自主研制的新一代中型隐身多用途战斗机，歼-20S是中国航空工业集团自主研制的新一代中远程、重型、双座、多用途隐身战斗机，这也标志我国成为全球第二个拥有两款隐身战机的国家。
C919 大飞机航展首日收获新订单，彰显中国航空工业能力。第十五届中国国际航空航天博览会首日，中国商飞收获新订单，并围绕产业化发展新征程的目标，与多方集中签约。海航航空集团与中国商飞签署60架C919飞机确认订单和40 架C909飞机确认订单。多彩贵州航空与中国商飞签署30架C909飞机订单，其中20架为确认订单，10架为意向订单。目前C919已在东航、国航、南航开展常态化商业运营，运营状态良好。截止2024年11月，C919大型客机累计交付12 架，开通9条航线，通航北京、上海、成都、广州、杭州、西安、太原7个城市，安全载客超70万人次，彰显我国已具备大型客机工业研制能力。
近地轨道资源抢手，商业航天发射市场前景可期。根据你好太空公众号测算数据，400-2000 公里的近地轨道内理论上可以容纳的卫星数量为60000 颗，目前正在运行的近地卫星则有4800颗，近地轨道资源正变得越来越抢手。国内目前申报了3个低轨星座计划，分别是GW星座、千帆星座和鸿鹄-3星座，合计将发射约3.8万颗卫星，积极进行低轨卫星市场布局。从2019-2023年火箭发射次数来看，全球火箭发射次数从102次增长到223次，发射次数快速增长，商业航天产业正进入快速成长期。
3.2 钽：电子&高温合金需求迭代，拉动钽需求持续增长
钽矿供给主要集中在非洲，钽矿产量呈现增长趋势。钽由于优良的金属特性，可作为基础性、应用面广的高新技术材料和重要的功能材料，在战略装备、超导技术、科学研究、医疗器械等众多支柱产业、国防军工领域有着重要用途，近些年钽矿产量呈现增长趋势，又由于资源储量有限，已经成为国民经济不可或缺的高技术基础材料和战略性资源。2024年全球钽矿产量约2100吨。钽矿产量分布主要集中在非洲，全球超70%的钽矿供应来自非洲，2024年全球钽矿供应前三大国家主要是刚果金（42%）、尼日尼亚（19%）和卢旺达（17%）。
电子领域占钽下游应用超一半，钽矿价格波动和电子周期相关性较强。从钽下游应用领域结构占比来看，2019 年世界钽消费终端领域中电容器占比为 37%；高温合金添加剂占比达 17%；溅射靶材、钽化学品、轧制品、硬质合金分别占比 14%、18%、9%、5%，电子行业需求占比超50%，从钽矿价格历史波动情况来看，整体钽矿价格跟随电子行业周期的相关性较为明显，但是由于原料库存消化以及产业链传导的时滞，导致钽矿价格波动相比电子周期呈现出一定的滞后性。同时，由于钽矿供应主要集中在非洲，但民主刚果的矿石收益一直被东部地区的武装分子利用，因此国际中出台一系列法案限制、禁止非洲刚果地区的钽矿流入市场，此类政治原因造成的供给扰动也会对钽矿价格产生干扰。如今电子又迎来新一轮周期向上阶段，自2023年11月以来，半导体销售额月度同比数据已经由负转正，并呈现持续正增长趋势，钽矿价格目前在底部企稳，预计钽矿价格有望受下游需求驱动迎来上行周期。
钽电容凭借高容值、耐温性以及高可靠性特点有望受益AI浪潮。钽电容器是将钽粉压紧，烧结成球团制成的，这种颗粒是多孔的，就像一个固体海绵，所以当在下一步(阳极氧化)中形成介电层时，在很大的表面面积上形成了薄的氧化层，这使得钽电容器比其他技术具有更高的单位体积电容和电压(CV/cc)。对于钽电容和MLCC的性能表现，在MLCC中，电容随着施加偏置电压的增加而减小，钽电容器不随偏置电压的变化而变化；在MLCC中，电容易受温度的影响，在低温和高温下都会减小，而钽电容器在所有额定温度下显示稳定的电容。AI 发展最直接拉动的是算力需求的提升，而AI芯片对于电源稳定性的要求大大提升了芯片外围的电容总容量需求，同时大功率AI芯片也对散热提出了更高的要求。钽电容凭借更高电容值以及耐高温的特性，有望受到AI应用拉动需求增长。
国巨作为全球钽电容龙头企业，钽电容业务伴随电子行业复苏持续好转。从全球钽电容市场格局来看，KEMET（被国巨收购）占据头把交椅，2024年市场份额 temperature temperature 约46%，其次是AVX，市场份额约26%。伴随着电子行业持续修复，钽电容需求也呈现逐步复苏趋势，24Q2，国巨钽电容业务营收同比由负转正实现同比正增长，拐点出现，并呈现持续增长趋势。
AI 带动先进制程芯片快速增长，拉动半导体钽靶材需求。随着半导体集成电路制造技术的突飞猛进，Cu 已成为全球高端电子器件的布线材料，Ta 作为 Cu 的互连阻挡层材料得到了迅速发展。Ta 具有较高的熔点、高热稳定性和高导电性， Ta 和 Cu 之间不反应，不扩散形成化合物，Ta 膜可防止铜向硅基底扩散。钽溅射薄膜可作为集成电路封装中铜层外侧的阻挡层，还可用于制备高介电栅介质层的氧化物薄膜，有助于缩小晶体管的尺寸，改善晶体管的驱动性能。钽还可以被制作成溅射钽环件，用来约束聚焦溅射粒子的运动轨迹以及吸附、净化溅射过程中产生的大颗粒。在半导体用靶材市场上，钽靶材制备技术难度非常高，需要严格控制钽靶的晶粒尺寸和织构取向，保证晶粒均匀分布。我国生产溅射钽靶材用的高纯 Ta 原料主要依赖进口，在高纯度钽靶材的制备技术尤其是组织均匀性控制及取向分布等方面与国外存在差距，导致溅射薄膜均匀性不稳定。AI 算力芯片属于先进制程芯片，AI生态不断拓宽有望拉动先进制程芯片需求从而带动钽靶材需求。
钽合金具有较为优异的室温成形性能以及高温力学性能，在极端环境中具有较大的应用潜力。难熔金属材料中，钽（ Ta）具有较高的熔点（2996 ℃）、极低的韧-脆转变温度（-196 ℃）、良好的塑性加工成形能力，优良的耐腐蚀性能、耐磨损性能、抗蠕变性能以及高温力学性，广泛应用于航空航天、核工业、冶金化工及国防等诸多高新技术领。目前，在高温服役环境中主要的应用材料以镍基高温合金为主。但是，随着科技的快速发展，装备的服役环境愈加苛刻，如超高温/低温、强腐蚀性、强磁场以及强辐射等环境，对其核心材料的关键性能提出了更高的要求。传统镍基高温合金在抗氧化涂层和冷却技术的帮助下，极限工作温度已达到 1827 ℃，但是此工作温度仍无法满足下一代航空发动机、燃气轮机、火箭、导弹等装备耐高温部件对材料性能的迫切需求，而钽及其合金由于其难熔属性在航空航天等领域具有较大的应用潜力。
钽在军工领域也得到广泛应用。火炮身管在弹丸发射时将经受高温高压火药气体的物理化学作用(高温气体的热作用、高速气流的冲刷、火药气体残渣对内膛的腐蚀、高速运动弹丸对内壁的磨损)。在此工况下，火炮身管内膛将承受剧烈的烧蚀侵蚀和磨损导致内膛几何形状和尺寸发生改变，直接影响火炮的射击精度及其身管的寿命。钽良好的高温机械性能满足磨损与烧蚀工况的要求，钽或钽合金涂层被认为是替代耐烧蚀、抗冲刷用电镀Cr涂层的理想涂层体系。随着装甲材料的发展，现代反装甲战斗部对爆炸成形弹药型罩材料的要求也越来越高。药型罩形成更长而且稳定的射流要求药型罩材料具备高密度、高声速、良好的导热性、高动态断裂延伸率等性能。此外，药型罩材料还要求具有细晶粒、低的再结晶温度，一定的织构等显微组织形态。钽、贫铀等具有高密度，高动态延伸率及纵火等优良的综合特性。尤其是钽的密度高(16.6g/cm3)和拥有良好的动态特性，是国外研究主要用于爆炸成形弹药型罩的一种材料。Ta 作为爆炸成形弹药型罩材料，被广泛地应用到美制TOW-2B、TOW-NG等导弹中。
3.3 铌：超导&航天领域快速发展，拉动铌高端应用加速增长
全球铌矿供给高度集中于巴西。2024年，全球铌矿产量约11万吨，整体铌矿产量呈现增长趋势。全球铌矿供给高度集中，主要来源于巴西，2024年巴西铌矿供给占全球比重约92%。铌下游应用主要是特钢领域，同时高温合金、超导等领域应用需求也在持续快速增长。
铌需求结构高度集中。从需求结构上来看，高强度低合金钢级铌铁（铌铁合金）是全球铌最大消费领域，占铌消费总量的约 90%，主要用来生产特种钢；高纯铌铁主要用于航天装备、民航客机和电站的陆基燃汽轮机；铌金属和铌合金主要用于航空航天工业、超导体和核能领域；铌化学制品用于催化剂和功能陶瓷等。中国铌资源的消费结构与全球相似，与钢铁工业关系密切的铌铁消费占比 90%以上。
铌系高温合金在航天领域应用前景良好。金属铌具有较低密度(8.57 g/cm3) 、高熔点(2741 K) 、高塑性、抗腐蚀性能好及较低的蒸汽压等特性，而且铌合金具有较高的高温(600~1600 ℃)比强度和良好的冷热加工性能，可以制作形状复杂的零件，是航天结构件的重要候选材料之一，可用来制造火箭发动机、天−地往返飞船、超高音速飞机、卫星、导弹以及核反应堆的关键部件，包括大推力航天发动机燃烧室的防护罩、燃烧室、小向量或姿态控制喷嘴以及轨道控制发动机的扩展防护罩等。为了满足航天发动机的需求，我国相继在美、俄铌合金的基础上仿制研发了多种火箭发动机用铌合金结构材料，其中使用最多的是 C-103（铌铪合金）和 Nb521 合金（铌钨合金）。
射频超导腔需求空间可期。射频超导腔作为粒子加速器中关键部件，被广泛应用于同步辐射光源、自由电子激光、散裂中子源等大科学装置。随着国际、国内大科学装置的建设，超导材料制品及铌超导腔的需求量正呈现快速增长趋势。根据《射频超导腔的研发与产业化》对国内项目不完全统计数据，射频超导腔需求量已超800支需求。
低温超导行业快速发展有望拉动铌原材料需求快速增长。目前超导商业化应用主要聚焦在低温超导领域，实用低温超导材料主要是 NbTi 和 Nb3Sn 超导线。 NbTi 是二元合金，具有良好的加工塑性，很高的强度，制造成本低，临界磁场低，主要用于 10T 以下磁场，比如MRI、MCZ、加速器等领域；Nb3Sn 是金属间化合物，属于脆性材料，加工性能差，制造成本高，但是临界磁场高，主要用于 10T 以上的磁场，比如ITER、NMR等。超导线材原材料需要采购高纯铌锭，伴随超导行业各应用领域需求快速增长，高纯铌锭需求有望持续提升。
MRI 是当前超导材料的最主要应用领域。MRI 是一种生物磁自旋成像技术，它利用原子核自旋运动的特点，在外加磁场内，经射频脉冲激发后产生信号，经过计算机处理转换后获得图像。与基于 CT（计算机 X-射线断层摄影术）的 X 射线技术不同，MRI 对人体不会产生放射性损伤，可以实现三维立体扫描、成像图像分辨率高、对肿瘤早期诊断有较高的临床价值，已经广泛运用于全身各部位脏器的疾病诊断中。磁体是MRI设备中产生主磁场的核心部件，按磁体产生静磁场的磁场强度大小可分为低场（0.1T-0.5T）MRI设备，中场（0.6T-1T）MRI 设备，高场（1.5T-2T）MRI设备，以及超高场（3T及以上）MRI设备，当前临床上所用的磁场强度为1.5T，未来有望往分辨率更高、检查更精细的3.0T MRI设备迭代。根据西部超导的测算，1.5T MRI设备所需线材为0.5吨，3.0T MRI设备所需线材为1.5 吨。随着临床需求的增加，MRI设备需求呈现快速增长的趋势，也有望带动所需超导线材及原材料需求持续快速增长。
MCZ(磁控直拉单晶硅技术)配置超导磁体，得益于单晶硅市场持续增长，上游超导材料市场也有望快速发展。磁控直拉单晶硅技术（Magnetic Applied Czochralski Method），简称 MCZ，是目前国际上生产300mm以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。MCZ法制备硅单晶的原理与CZ法基本相同，只是在生产过程中对硅熔液施加了一个横向的电磁场，其目的是为了抑制硅溶液中的对流现象，从而控制晶体中的氧含量。单晶硅中氧的来源主要是石英坩埚的溶解，而通过磁场对导电硅流体的热对流形成抑制作用，抑制单晶硅生长过程中杂质和缺陷的产生，可以使晶体完整性、均匀性得到很大改善，从而实现高质量大尺寸单晶硅快速生长。得益于下游光伏需求的快速增长，近年来我国单晶硅产能及产量均快速增长。随着未来硅片不断向大尺寸方向发展，叠加半导体产业与光伏产业对于硅片的需求，对于用MCZ法制备单晶硅所用的超导磁体需求量也会增加。根据辰光医疗招股说明书，按照67台/GW的行业标准计算，未来伴随着N型单晶硅逐步替代P 型单晶硅，对磁拉单晶超导磁体的需求将达到近万台，超导材料市场也有望深度受益。
超导材料是核聚变项目重要部件构成材料。ITER计划全称“国际热核实验堆”，于1985 年确立，以建造一个可持续燃烧的托卡马克聚变实验堆为目标。ITER 要把由氘、氚组成的上亿度高温等离子体约束在一个有限的空间里，产生 50 万千瓦的聚变功率，持续时间达 500 秒，如此高的温度不可能采用任何实体材料来约束，因此需要采用超导材料产生的强磁场对高温等离子体进行约束以使其避免与容器壁接触，从而实现聚变反应。ITER 装置的主体部分是一个用磁约束来实现受控核聚变的环形真空容器，目前 ITER 设计共有超导大型磁体 48 个，具体包括：18 个纵场线圈（TF）、 6 个极向场线圈（PF）、 6 个中心螺管线圈组成的中心螺管（CS）和 18 个校正场线圈（CC），其中TF 和 PF 采用 Nb3Sn 超导线，CS 和 CC 采用 NbTi 超导线，将产生高达 13T 的磁场，超过地磁场的 20 万倍。我国承担 69%的 NbTi 超导线和 7%的 Nb3Sn 超导线生产任务，全部由西部超导提供。 ITER 计划共需要超导线材802吨，其中我国西部超导承担了208吨的超导线材供应工作，于2017年全部交付。
3.4 钛：航空航天快速发展，今朝“钛”不一样
3.4.1 钛产业链难点在于中游加工制造
钛主要应用于航空航天领域，被誉为“空间金属”和“战略金属”。钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，被广泛运用于航空航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域，被誉为“空间金属”和“战略金属”。钛在地壳中的丰度为 0.56%，在所有元素中排第9位，但由于钛熔炼技术复杂、加工难度大，钛被归类为“稀有”金属。从钛产业链来看，上游端为原材料的供应，主要为钛铁矿和金红石；中游为钛材料产品加工过程，产品包括海绵钛、钛白粉和钛加工材；下游为各应用市场。
钛的熔炼、压力加工和热处理的难度都比较大，工艺复杂、技术含量高。钛及钛合金从熔炼到最终产品一般需要海绵钛的制备、钛材的制备和钛材的应用三步，其中前两步的技术复杂、制备难度大，是钛应用的难点和关键环节，海绵钛和钛材的质量直接决定钛制品的质量。高钛渣经过氯化、镁还原法得到海绵钛，海绵钛经过熔铸得到钛锭或钛合金锭，然后再经过锻造、轧制等环节的变形处理和机械加工制成钛材，经过进一步的加工制造成钛设备。
钛材运用领域广泛。钛材具有密度低、耐腐蚀、强度高等优良特性，其应用领域非常广泛，全球有近40%的钛材用于航空领域。相比之下，中国的钛材消费则相对集中在化工领域，航空航天领域占比较低。
3.4.2 钛材供应集中度较高，多家企业积极扩张产能
中国海绵钛产能产量全球第一。我国海绵钛市场总体供应充足，但高品质小粒度海绵钛缺口较大。据美国地质调查局数据，2024年全球海绵钛产能约41万吨，其中中国海绵钛产能最大为26万吨，占比达63%，日本海绵钛产能为6.52万吨，占比约16%位列第二，俄罗斯海绵钛产能为4.65万吨，占比约11%位列第三。据2024年中国钛工业发展报告，2024 年全球海绵钛产量约为38.03万吨，同比增长 11.8%。其中，沙特、中国海绵钛产量分别同比增长 36.4%、17.4%；日本海绵钛产量同比下降 3.5%，其他国家产量基本维持不变。
钛材供应集中度高，不同种类中钛板材占比最大。据2021年中国钛工业发展报告，排名前三的钛材企业分别是宝钛股份、新疆湘润、湖南湘投金天，2021年三家总占比达到了年总产量的47%。据2024年中国钛工业发展报告，2024年我国总计生产钛加工材17.2万吨；在各类钛加工材种类中，钛板材和钛棒材产量占比最高，分别为4.8万吨、3.7万吨，合计达到钛加工材总产量的49%。
高端领域钛加工材应用显著增长，部分产品技术水平仍存在不足。2024年我国钛加工材用量最大的领域为化工，化工领域用钛量为7.3万吨，受行业建设周期影响，化工行业用钛量首次出现萎缩；；其次为航空航天，航空航天领域用钛量为 3.2万吨，同比增长9.6%；在3C 领域用量呈现快速增长，全年用量增长超过1 万吨；船舶行业继续保持快速增长势头；制盐、海洋工程、制药、体育休闲领域用钛量也有不同程度的下降。国家提倡科技创新、鼓励技术进步的政策，以及在国防军工、“三航”领域中对钛的大量使用成为推动我国中高端钛加工材发展的最大驱动力。随着国防军工、高端装备制造等领域对钛加工材需求的增长，国内几家大型钛加工材企业全方位发力，向大而强的方向发展；部分中小型企业通过几年时间的技术沉淀，在某一项细分领域中取得快速进步，成为该细分领域的头部企业，实现小而精的发展模式。目前我国在超薄钛带、超厚钛板材、大壁厚管材、大尺寸型材、锻件、航空紧固件等产品的加工水平尚不过关，产品品质与国外相比仍有明显差距， 相关产品仍然没有摆脱依赖进口的局面，一定程度上制约了我国航空航天、国防军工、能源等关键行业的长远发展。
3.4.3 大飞机商业首飞，航空航天钛材需求放量在即
国内以航天航空领域为代表的高端钛材占比较小，但需求前景较好，未来有望保持高增长。根据 USGS 统计，全球航空航天钛合金消费量占整体消费量的比重约为 50%，其中美、俄军事强国，航空钛材在整个钛合金应用市场占比超过了 70%；2024年，我国航空航天领域钛材应用占比为22%，我国目前航空航天领域钛材应用与全球乃至发达国家仍存在一定差距。近几年国内航空航天领域钛材消费持续放量，2017-2024年CAGR达到20%，2024年国内航天航空领域钛材消费达3.2万吨，同比增长约9.6%，未来随着国内军用、民用航空等领域发展，高端钛材需求有望保持高增长。
我国军用飞机市场存在较大增长潜力，军用高端钛合金材料空间可期。尽管和平与发展是当今世界的主题，但是我国面临的安全形势仍然严峻，特别是近年来我国周边海域纷争不断，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。近年来中国军费支出持续增长，2008年中国军费预算支出为4099亿元，2025年增至17847 亿元，年均复合增长率为 9.04%。随着未来我国对军用飞机数量增长特别是新型战机升级换代的需求提升，军用高端钛合金材料空间可期。
当前我国军用飞机数量与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。据《World air forces 2023》统计，从军机数量上来看，截至 2022 年末我国现役军机数量为3284架，远落后于美国的13300架；从军机结构上看，以战斗机为例，截至2022 年末我国以X-7、X-8为代表的二代战斗机占比达到47%，以 X-10、X-11/16 及 X-15 为主的三代战机占比51%，四代机占比仅为2%，而美国现役已无二代战斗机，其三、四代机型占比分别为78%和 22%；中国各型军用飞机的保有量以及先进战机结构与世界先进国家相比仍存在巨大差距，随着近年来我国军用飞机的升级换代，军机带来的对飞机机体及发动机钛合金需求将为我国航空领域用钛合金市场带来巨大市场增量。
新型战机升级换代带来单机钛合金的用量不断提升，航空领域钛合金需求有望持续增长。在军用飞机领域，钛合金的用量发展非常迅速，钛用量、使用水平已成为衡量机型先进程度的重要指标。根据金天钛业招股说明书，美国的战斗机和轰炸机的钛合金用量不断增高，其战斗机单机机体钛用量占比从F-16的2%增至F 35的27%及F/A-22 的41%；轰炸机从B-1的21%增至B-2的26%；运输机从 C-5 的6%增至C-17 的10.30%。我国战斗机亦呈相同趋势，我国战斗机单机机体钛用量占比从X-8的2%增至X-20的20%及X-31的25%。伴随新型战斗机用钛量不断提升，军用飞机的升级换代有望为高端钛合金材料带来巨大市场空间。
大飞机商业首飞，开启市场化运营、产业化发展新征程。2023年5月28日，由C919 大型客机执飞的东方航空 MU9191 航班平稳降落在北京首都国际机场，穿过象征民航最高礼仪的“水门”，标志着该机型圆满完成首个商业航班飞行，正式进入民航市场，开启市场化运营、产业化发展新征程。C919大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，于 2007 年立项，2017年首飞，2022年9月完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证。
民用飞机关键材料国产化打开高端钛合金材料需求空间。减轻飞机重量、增加运载能力、降低油耗是航空公司选择飞机的重要依据，提高钛材用量对于未来民用客机的开发具有重要意义。从两大国际飞机制造商的数据来看，波音和空客主要机型的用钛量逐步提高。以当前民航主流空客及波音飞机为例，空客从A300的4.0% 增至A350的14.0%，波音从B747的4.0%增至B787的15.0%。国内方面，商用客机ARJ21单机钛用量4.8%，C919大型客机因作为完全按照最新国际适航标准研制的单通道涡扇喷气客机，广泛采用钛合金，其单机钛用量占比已达 9.3%。
C919 订单充足，钛材需求放量在即。单架C919钛含量3.92吨，单价ARJ21 钛含量1.2吨，假设损耗率为80%，单架C919需要的钛合金原材料需求量将达到 19.6 吨，单架 ARJ21 钛合金原材料需求量为 6 吨。根据上海市科委发布的《2022 上海科技进步报告》，截至2022年底，C919累计获得32家客户、1035 架订单, ARJ21 已获得 690架订单。此外，2023年4月27日，海航航空集团与中国商飞公司在上海签署百架飞机采购协议，其中包括60架C919飞机确认订单和40架ARJ21飞机意向订单，测算目前C919大飞机订单至少1095架，ARJ21 订单至少730 架。结合订单我们测算，目前C919和ARJ21订单可拉动约2.58 万吨钛合金需求。
未来20年中国将成为全球最大的民用客机市场。根据中国商飞预测，到2041 年中国客机规模将达到10007架，占全球比例21.1%，成为全球最大民用航空市场。未来20年，中国新机交付量将达到9284架，其中单通道喷气客机交付6288 架，以C919为代表的国产机型交付量蓄势待发。
4. 投资建议
4.1 行业投资建议
战略属性定价不容忽视，电子及军工材料迎发展新机遇。国家主动针对关键战略金属实施出口管制政策，国内外价格分化显著，战略属性定价不容忽视。AI 技术演进带动电子新材料升级迭代机遇，军工需求逐步回暖军工新材料深度受益。
稀土磁材：产业链以中国为中心，管控加强，国内供给增速放缓，中长期需求持续增长，稀土价格底部企稳反弹。国内供给端指标增长速度放缓，海外供应不稳定性上升，中长期受益于新能源汽车及节能电机等快速发展，机器人有望带动新一轮需求，需求端整体稳步增长，镨钕氧化物供给缺口或扩大。
钨：战略金属之王，供给刚性支撑钨价长期向好。我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024年占比分别为52.5%和82.3%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿供应偏刚性。硬质合金需求有望稳步复苏，光伏钨丝有望持续放量，地缘冲突或拉动钨军工需求，整体钨需求预计实现稳步增长，钨价有望长期向好。
锑：供需紧缺格局难改，战略属性不容忽视。我国作为全球锑品主产区，2024 年国内锑矿产量占全球锑矿产量约60%，锑矿战略地位凸显。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，锑精矿供给难产生大的增量。需求领域光伏玻璃市场跟随光伏装机快速增长，锑供需缺口或将持续，锑价有望持续上行。
钼：特钢需求稳步向好，供需维持紧平衡。国内主要钼精矿矿山供应整体保持稳定，海外矿山由于品位下滑呈现供应减少趋势，整体供给难有增量；钼作为高端装备“味精”，受益于特钢需求稳步向好，钼消费需求有望持续提升；全球钼供需预计维持紧平衡状态，有望支撑钼精矿价格长期向好。
锡：供给扰动不断，深度受益AI 应用拓宽。全球主要锡矿山均面临品位下滑压力，缅甸复产受开采成本抬升影响进展缓慢，锡供给紧缺局面难改；需求侧，电子行业持续复苏，AI 赋能有望加速电子修复，锡供需有望维持缺口，锡价中枢有望持续上行。
电子新材料：受益AI红利，电子新材料迎升级迭代机遇。AI性能持续演进带来算力和功耗的持续提升，驱动电子新材料不断升级去满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高的要求。电容、电感持续升级保障了AI电源电路的稳定，散热材料持续升级解决了高功耗导致的热能挑战。目前电子行业呈现显著复苏趋势，AI 应用不断拓宽有望加速行业回暖进程，电子新材料有望迎量价齐升机遇。
钽：电子&高温合金需求迭代，拉动钽需求持续增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，AI 技术迭代有望增益钽电容、半导体钽靶材需求增长，同时钽优异的高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。
铌：超导&航天领域快速发展，拉动铌高端应用加速增长。低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，在航天火箭发动机上得到实际应用，有望持续受益商业航天快速发展。
钛材：航空航天快速发展，今朝“钛”不一样。珠海航展彰显国内优异航空工业能力，军机持续升级打开钛材需求空间，同时民航以C919为代表的国产机型订单量持续提升，交付量蓄势待发，钛材需求未来增量可期。
投资建议：我们推荐国内优势战略资源板块以及受益AI和军工技术迭代的新材料板块。推荐相关标的：金力永磁、中钨高新、厦门钨业、华锡有色、锡业股份、博迁新材、铂科新材、东方钽业、西部超导，建议关注广晟有色。
4.2 重点公司
4.2.1 金力永磁：传统磁材产能持续扩张，期待人形机器人磁组件项目放量
磁材行业龙头企业，产能持续扩张。新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯建成产能达到3.8万吨，包头二期1.2万吨年产能项目、宁波3000吨年高端磁材及1亿台套磁组件产能项目、赣州高校节能电机用磁材基地项目均已投产，预计到2025年实现40,000吨高性能稀土永磁材料产能达产及建成先进的人形机器人磁组件生产线。2024年，公司共生产高性能磁材毛坯约2.93 万吨，同比增长39.48%，销售高性能磁材成品约 2.09 万吨，同比增长 37.88%，高性能磁材产品产销量创公司历史最高水平。
公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。
研发投入持续，产品性能领先。钕铁硼磁材存在技术壁垒，需要不断的研发投入。公司研发费用逐年上行，研发费用率常年维持高位。公司磁材产品的主要磁性能均位于行业前列。公司产品单品最高内禀矫顽力与最大磁能积数值之和超过80，远超高性能钕铁硼永磁材料的标准。此外，公司具备行业领先的晶界渗透技术，目前公司产品中采用晶界渗透技术生产的产品占比超过90%。
盈利预测与评级：考虑到公司有高性能钕铁硼在建项目，且磁材下游需求有望持续增长，未来公司产能将逐步释放，叠加人形机器人磁组件项目放量在即，业绩持续增厚，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.73/7.34/10.42亿元，对应6月20日收盘价的PE分别为53/42/29倍，维持“推荐”评级。
风险提示：稀土价格下跌，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧，人形机器人放量进展不及预期的风险等。
4.2.2 中钨高新：柿竹园注入完成，补齐资源短板
公司是中国最大的硬质合金综合供应商，2024年硬质合金产量占国内份额约 24%。公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，2024年公司硬质合金产品产量约1.46万吨，占国内产量24%，生产规模位居世界第一；数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的20%。PCB用超长、涂层、极小径微钻及微铣产品持续引领市场。
数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，中国切削刀具市场规模在政策支持、技术升级及出口扩张的多重驱动下持续增长，高端领域逐步突破。根据中国机床工具工业协会的预测，中国切削刀具市场规模在 2030 年将达到 631 亿元人民币，年复合增长率为 4.14%。公司采取“小步快跑”策略，公司数控刀片产量有望持续增长。微钻方面，Prismark 预测 PCB 市场将从 2023 年的 695 亿美元成长至 2028 年的 904 亿美元，五年年均复合增长率约为 5.4%。其中服务器/数据存储用 PCB 产值复合增速有望达 11.6%。以 AI 服务器为代表的智算基础设施需求有望增长或将成为 PCB 新成长引擎。公司微钻业务未来几年产量有望持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。
柿竹园矿山注入完成，补齐资源短板。2024年年报，控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司已完成并表，公司已形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山，未来注入可期，资源增储空间可观。
投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.47/11.86/12.79 亿元，对应6月20日收盘价的PE分别为25/22/21 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。
4.2.3 厦门钨业：定增加码钨板块产能，钨价走高增厚矿端利润
厦门钨业形成了钨钼、稀土和新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨钼 稀土 正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。
钨钼板块：向深加工业务发力，老树发新芽。公司钨钼板块已构建起完整的产业链，定增的油麻坡钨钼矿项目完全达产后，公司钨自给率将大幅提升。公司持续发力下游深加工业务，定增项目投产后，公司数控刀片、整刀规划产能有望持续提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处于大规模放量阶段，定增的1000亿米产能投产后，公司钨丝产能将达到2000亿米。
正极材料板块：定位高压，全球领先。正极材料业务主要是由子公司厦钨新能为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位。三元材料产能正快速扩展，磷酸铁锂加速布局。
稀土板块：重点发力下游深加工。公司大力发展下游深加工产品，公司现有磁材毛坯产能1.2 万吨，正在长汀基地与包头基地分别建设5,000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料扩产项目与5,000 吨（首期）高性能钕铁硼磁性材料项目，届时磁材产能将提升至 2.2 万吨。此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增长点。
投资建议：公司三个板块业务均有扩产在建项目，成长势头良好。定增加码钨钼板块产能，钨丝 刀具提升下游深加工产品竞争力，钨矿项目增强上游原料自给率，公司钨钼板块盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应6月20日收盘价的PE分别为16/15/13倍，维持“推荐”评级。
风险提示：经济波动影响需求和价格的风险；原材料风险；产业重点项目不达预期的风险。
4.2.4 华锡有色：锡锑行业龙头，增储空间可期
聚焦锡锑，资源储量丰富。公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑精矿，2023年6月6日，重大资产重组完成后，公司公告正式更名为华锡有色，明确公司定位。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，参考2024 年年报数据，铜坑矿保有资源量锡/锑/铅/锌分别是 8.3/4.5/9.6/141.6 万吨， 高 峰 矿 保 有 资 源 量 锡 / 锑/ 铅/ 锌 分别 是 17.0/17.0/19.1/63.7 万吨，佛子矿保有资源量铅/锌/铜分别是 16.2/20.6/1.2 万吨。
广西唯一有色金属上市平台，立足广西优质有色金属资源，未来增储空间可期。公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿 5 个探矿权，未来仍有进一步增储空间。同时公司承诺注入五吉锑矿、来宾冶炼等集团资产，进一步丰富资源储备。
锡锑价格中枢有望持续上行，公司深度受益。我国作为全球锑品主产区，2024 年国内锑矿产量占全球锑矿产量约60%，受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，锑精矿供给难产生大的增量。需求领域光伏玻璃市场跟随光伏装机快速增长，锑供需缺口或将持续，叠加出口管制强调锑战略金属属性，锑价有望持续上行。全球主要锡矿山均面临品位下滑压力，缅甸复产受开采成本抬升影响进展缓慢，锡供给紧缺局面难改；需求侧，电子行业持续复苏，AI 赋能有望加速电子修复，锡供需有望维持缺口，锡价中枢有望持续上行。
投资建议：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富，未来增储潜力可期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.32/11.39/13.23亿元，对应6月20 日收盘价的PE分别为12/10/9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锡、锑、锌价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。
4.2.5 锡业股份：锡铟行业全球龙头，受益电子、光伏新兴需求增长
锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。资源方面，2024年公司保有资源量为锡金属量 62.62 万吨、铜金属量114.99 万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4,821 吨、三氧化钨量 7.78 万吨、铅金属量 9.63 万吨、银 2,460 吨，资源禀赋优异。冶炼方面，2024年公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金产能5万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年。公司锡金属在国内锡市场占有率为47.98%，全球锡市场占有率为25.03%，公司也位列 2024 年全球十大精锡生产商中第一位；2024 年精铟产量全球市场占有率为 5.01%，国内市场占有率为7.35%，其中原生铟全球市占率约11.35%，国内市占率约29.79%。
缅甸复产进度或低于预期，需求端持续稳步复苏，锡价中枢有望上行。锡供应端，主要锡矿开采品位呈现逐步下行趋势，短期难有锡矿新项目增量，叠加缅甸复产政策抬升开采成本导致投资人复产意愿不强，缅甸复产进度或低于预期，锡矿供应端紧缺形势愈发严峻；需求端，光伏焊带用锡需求受益于光伏装机快速增长持续提升，电子行业处于周期底部有望逐步回暖；综合来看，锡供需格局有望利好锡价中枢上行。
投资建议：受益于电子需求复苏以及光伏领域需求快速提升，供给紧缺背景下锡价有望上行，公司业绩有望增长。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 21.76/23.22/23.61 亿元，对应 6 月20日收盘价的PE分别为11/10/10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。
4.2.6 博迁新材：MLCC镍粉盈利修复加速，光伏新应用有望打开新成长曲线
公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业，掌握常压下物理气相冷凝法（PVD）核心技术。公司成立于2010年，立足电子专用高端金属粉体材料领域不断进行投入研发和产能扩张，目前业务布局覆盖纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，还依托自身技术优势拓展了银包铜粉、纳米硅粉等新产品。目前公司金属粉体产线数量已超 150条，凭借领先的技术和优异的产品品质，公司与三星电机、国巨股份、华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业都保持了长期良好的业务合作关系。
电子行业周期持续复苏，公司盈利快速修复。MLCC镍粉是制备MLCC内电极的核心原料，目前已替代贵金属占据市场主流，在熔点、纯度、粒径、形貌、振实密度、电迁移率等性能特点上都有严苛要求，制备工艺也十分复杂，拥有极高的技术壁垒，叠加下游客户认证壁垒导致目前全球MLCC镍粉市场主要被日本企业垄断。受益于MLCC不断朝着小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展，MLCC市场规模持续增长，同时拉动MLCC镍粉市场需求。公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头打破国外垄断，有望受益行业增长以及份额提升实现快速成长。
光伏铜粉应用有望打开公司新成长空间。银浆是光伏电池片非硅成本的最大成本项，伴随光伏电池技术持续的技术迭代，贱金属化逻辑有望逐步走向商业化应用，铜浆替代银浆路线有望逐步推进。公司凭借在高端纳米粉体技术方面的积累拓展光伏铜粉，有望打开公司新成长空间。
纳米硅粉是硅基负极的核心原料，伴随硅基负极材料渗透率不断提升有望打开公司新成长空间。硅基负极凭借更高的比容量成为下一代锂电负极材料主流路线，特斯拉已率先在4680大圆柱电池采用硅基负极材料。纳米硅粉是硅碳负极材本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 100 行业投资策略/有色金属 料的核心原料，其性能直接影响硅基负极材料的首次库伦效率以及循环稳定性等表现。纳米硅粉制备难度很高，公司的常压下物理气相冷凝法核心技术（PVD）在制备超细粉体方面具备优势，伴随硅基负极材料市场放量有望打开公司新成长空间。
投资建议：公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头，受益于MLCC需求回暖叠加份额提升双轮驱动，以及银包铜粉体业务有望起量，预计2025-2027年归母净利润分别为 2.39/3.28/3.87 亿元，对应 6 月 20 日收盘价的 PE 分别为 43/31/26 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动风险、新品研发不及预期。
4.2.7 铂科新材：合金软磁粉龙头，芯片电感持续放量
合金软磁粉芯为核心，芯片电感开拓新利润增长点。1）公司是全球领先的软磁粉芯生产商，以精密制造工艺为支撑，从“铁硅1代”金属磁粉芯开始，不断迭代升级至“铁硅4代”，建立了一套覆盖5kHz~2MHz频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求。2024 年，公司河源基地产能逐步释放，制造管理成本也有望得到显著降低。2）公司经过多年的潜心研发，结合独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，制造出了具有更高效率、小体积、高可靠性和大功率的芯片电感产品，为公司开启了一条更加广阔的服务半导体供电领域的新赛道，实现了公司从发电端到负载端电能变换（包括DC/AC，AC/AC，AC/DC，DC/DC）全覆盖的产品线布局，现已发展为公司的第二条增长曲线。3）公司已成功打造了以合金精炼、物理破碎（气雾化、水雾化和高能球磨）为核心的金属粉末制备技术平台，并掌握了直径2μm-50μm的金属粉末的制备工艺。公司在2023年开始筹建年产能达 6000 吨/年的粉体工厂，根据市场需求分批投入，首期工程已于 2024 年建成，可新增产能 2,000 吨；全部工程计划于 2025 年竣工，最终实现产能 6,000 吨/年，将有效解决目前对外销售粉末产能不足的问题，有望为公司提供新的增长动能。
大算力应用场景不断涌现，芯片电感产品加速推广。24年公司芯片电感产品持续取得MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，同时还新进入了多家全球知名半导体厂商供应商名录。新产品开发方面，公司持续大额研发投入开发新产品，并交付了大量的样品，为开发新的增量市场做准备，其中适用于AI服务器电源电路的TLVR电感，目前已经实现小批量生产。另外，公司电感元件在AI笔记本、平板、可穿戴设备、汽车、AI 手机等应用领域的技术布局也取得了一系列重大进展。
投资建议：作为软磁粉芯龙头企业，公司具备卓越技术研发和规模化生产能力，逐步实现粉体粉末、粉芯、芯片电感一体化布局，我们预计2025-2027年公司实现归母净利分别为 4.96/6.27/7.71 亿元，对应 6 月 20 日收盘价的 PE 分别为 24/19/15 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：上游大宗商品原材料价格波动，项目进展不及预期，光伏、新能源汽车需求增长不及预期，芯片电感订单增长不及预期。
4.2.8 东方钽业：需求旺盛产能释放在即，业绩放量可期
改革成效显著，定增扩充产能释放在即。“改革 创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，公司定增项目按计划稳步推进，公司超导腔、板带材技术改造项目设备、产线调试和试生产运行已基本完成，火法项目大部分设备已完成安装调试并进入满负荷生产状态。为响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现火法产能和射频超导腔产能扩充。展望2025年，伴随公司项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。
钽铌龙头地位稳固，掌握核心技术工艺优势。国内钽铌行业呈现“两头在外” 业务布局特征，上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，下游高附加值终端产品如钽电容、钽靶、医疗器械等由美国、德国、日本等发达国家提供，中国主要布局中游的湿法、火法冶金生产环节。钽铌中游冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，积累掌握有深加工核心技术优势，同时还建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，国内钽铌龙头地位稳固。
电子&高温合金需求迭代，超导&航天领域快速发展，钽铌需求有望快速增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，导致钽矿价格波动和电子周期相关性较强。伴随电子行业持续复苏，叠加AI技术迭代趋势适配钽电容、半导体钽靶材应用属性，同时钽优异的室温成形性能以及高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。低温超导商业化进程不断推进， MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等应用领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间非常可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，也成为航天结构件的重要候选材料之一，在航天火箭发动机上得到实际应用，未来也有望持续受益。
投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续创新研发双管齐下，基本面改善显著，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业有望跟随电子需求复苏加速恢复，同时在高端应用领域不断推出新品增添新成长动能，伴随定增项目扩充产能即将释放，公司产品结构有望进一步优化实现多点开花，业绩有望跟随产能释放快速增长。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为 3.05/4.15/5.46 亿元，对应 6 月 20 日股价的 PE 分别为 26/19/15 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。
4.2.9 西部超导：超导业务快速放量，高温合金 钛合金稳步修复
超导产品持续快速放量。公司超导产品商业化应用开拓顺利，持续快速增长， 2024 年，超导产品实现营收13.04亿元，同比 32.41%，销量2343.82吨，同比 32.46%。随着高性能超导线材产业化项目建设完成，公司超导线材产能得到了大幅提升，交付的产品得到了客户的一致好评，同时公司完成国内核聚变CRAFT项目用超导线材的交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货，产品性能稳定； Nb3Sn 超导线材和 MgB2 高温超导线材性能取得新突破；300mm 磁控直拉电子级单晶硅用超导磁体首次实现年交付超百台。随着公司超导产品产能提升，超导产品业绩贡献可期。
高温合金业绩贡献逐步显现。公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，众多产品广泛应用于国家军工重大装备、大型科学工程等，GH4169、 GH738 等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。公司自主设计建设一条高温合金返回料处理线目前已投入试生产，产能正在逐步提升。
定增项目加码高温合金 钛合金材料，成长性再上台阶。2022年1月公司完成定增，共募集资金净额19.81亿元，其中9.91亿元规划建设航空航天用高性能金属材料产业化项目，新增钛合金材料5050吨，高温合金1500吨的生产能力。定增项目2024年投产后，钛合金总产能将达到1万吨。高温合金方面，随着2019 年公司首发募投的2500吨在2023年投产，定增募投的1500吨在2024年投产，公司高温合金产能将达到6000吨，高温合金生产能力将处于国内第一梯队，未来将充分受益下游军工等领域发展。
投资建议：受益于航天航空等下游领域发展，公司产品需求空间广阔，随着高端产品项目投产，公司盈利能力有望持续攀升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为 10.10/12.04/14.54 亿元，对应 6 月 20 日收盘价的 PE 分别为 30/25/21 倍，维持公司“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期；原材料涨价超预期；项目进展不及预期。
华南稀土龙头，多元业务布局。公司主要从事稀土矿开采、冶炼分离、深加工以及有色金属贸易业务，生产产品包括稀土精矿、混合稀土、稀土氧化物、稀土永磁材料等，公司是广东省内稀土资源的唯一合法开采企业。多年来，公司通过横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局，纵向打造“矿山开采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土产业链。
资源禀赋优秀，未来增量可期。公司拥有仁居稀土矿、五丰稀土矿和新丰稀土矿等多个稀土矿山，稀土资源储量近12万吨，为公司提供原料稳定供应保障。钨资源方面，公司拥有丰富的钨矿资源，证内钨矿资源6.5万吨，其中红岭矿区内资源综合勘查项目，已完成第一阶段找矿预测工作；石人嶂钨矿接替资源储量核实工作，已完成成矿规律和找矿方向研究，进入勘查（普查阶段）现场施工阶段，钨资源储量有望进一步提升。铜资源方面，公司参股企业大宝山公司是华南地区最大的铜硫金属矿山，拥有丰富的铜硫资源，近年来持续稳产高产。多个项目稳步推进，未来增量可期，红岭选厂技改项目快速推进，已进场施工，预计2025年完成建设。晟源公司磁材项目成功实现2000 吨成品产能全线贯通；晟惠公司电镀项目4条产线建设完成，电镀产能达到2000吨。东电化钕铁硼永磁材料项目（二期）已全面建成投产，产能达1500吨，实现产能翻番。
加入中国稀土集团，未来发展可期。2024年是公司加入中国稀土集团的元年，中国稀土集团为国家级稀土产业集团，稀土产业链主单位，具备政策、资源、资金、信息、人才、技术等优势，公司作为其控股上市公司，未来将获得集团的大力支持，有助于推动公司在稀土资源开发、重点项目建设、技术改造和市场拓展等方面的快速发展。
5. 风险提示
1）海外地缘政治风险。俄乌冲突加剧以及南美政策均影响供应，同时地缘冲突风险也影响市场避险情绪，影响未来金属需求。
2）需求不及预期。美联储加息，全球经济有下行风险，需求或弱于预期。
3）新品研发不及预期。新产品技术路线可能提出更多要求，增加研发难度，导致新品研发进程或不及预期。
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