报告摘要

◾事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营收110.4亿元，同比 120%，归母净利润5.5亿元，同比 316%，扣非归母净利5.4亿元，同比 203%；单季度看，Q2公司实现营收29.6亿元，同比-4.09%，环比-63.4%，归母净利0.24亿元，同比-77.5%，环比-95.4%，扣非归母净利0.26亿元，同比-81.6%，环比-94.9%。我们认为公司二季度业绩低于预期主要系新疆大雪导致主力矿山新疆美盛停产，进而公司金产量受损成本上行所致。

◾ 自产金产量不及预期，二季度金成本环比上行。

量：公司上半年自产金产/销量0.71/0.9吨，同比 34%/ 38.5%；Q2单季度产/销量0.31/0.23吨，环比-22.5%/-65.7%；目前公司拥有自产金库存0.54吨；电解锰及锰锭上半年产/销量5.19/3.88万吨，同比 28.5%/ 6%;Q2单季度产/销量2.54/2.07万吨，环比-4.2%/ 14.4%，目前公司拥有锰库存0.98万吨；价：2026上半年COMEX黄金均价4688.66美元/盎司，同比 52.40%，Q2单季度COMEX黄金均价4513.6美元/盎司，同比 37.56%，环比-7.25%；2026上半年锰均价1.93万元/吨，同比 0.8%；Q2单季度均价1.94万元/吨，同比 31.2%，环比 1.9%；成本：由于公司上游自产金产品销售下游关联交易时上游正常计入收入成本，但下游存在部分库存未销售情况，下游销售产品后营收成本会计入内部抵减，下游未销售时上游产品却无法实际计入销量。因此从销量口径换算会导致公司与实际生产情况有所偏差。因此我们从产量端换算，公司上半年自产金生产成本309元/克，同比-10.6%；Q2单季度成本374元/克，环比 44.4%；利：公司上半年自产金/电解锰毛利率72.77%/37.89%，同比 15.14/ 17.08pct，上半年公司整体毛利率/净利率9.59%/4.95%，同比 0.99/ 1.97pct；Q2单季度公司整体毛利率/净利率9.27%/0.82%，同比-0.58/-3.15pct，环比-0.44/-5.64pct。

◾美盛顺利复产，远期项目如序推进。公司主力矿山新疆美盛曾因天气原因于今年2月停产，目前已于6月6日公告复产。其他项目哈图金矿齐 II 金矿、哈密公司金窝子210金矿、青河公司顿巴斯套金矿已完成转采手续，哈密公司野马泉西金矿以及金元公司尼勒克也列莫顿金矿尚处探转采阶段，远期项目有序推进。另外公司股东新疆有色于7月31日与新疆地矿签署《吸收合并协议》。实质是将自治区"探"与"采"流程打通，把上游地质勘查能力和下游开发冶炼能力合并到同一主体，有利于资源统筹和产业链一体化。期待股东赋能公司未来表现。

◾投资建议：考虑当前黄金价格有所反弹，叠加公司停产矿山复产顺利。我们预计2026-2028年归母净利为11.92、16.25和25.08亿元，对应8月25日收盘价的PE为24、18和11倍，维持“推荐”评级。

◾风险提示：金属价格大幅波动，扩产进展不及预期，安全生产风险等。

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