小阳春后，楼市经历了一场“压力测试”

导读：房地产市场经历过6、7月的三重“压力测试”后仍保持韧性，下半年较难出现急跌。房地产市场进入大周期底部后，未来宏观经济的走势将决定房价区间底部震荡的方向。随着经济逐渐探明底部，而房地产市场自身的积极因素也在积累，年内最差的时候已经过去。

一、小阳春后，楼市经历了一场“压力测试”

今年“小阳春”结束后，楼市并未复刻去年同期加速下跌的走势，反而出现了量、价的双重改善。量的层面，5月22个重点城市二手房成交面积同比增长16.6%，涨幅较4月的6.9%明显走阔。价的层面，5月全国二手房挂牌价环比降幅逆季节性改善，由4月末的-0.43%收窄至5月末的-0.31%，这意味着即使成交旺季逐渐进入尾声，卖方降价压力也没有立即上升。

但6月中旬以来，随着宏观经济的转弱，楼市再度承压。

一是供给侧，二手房挂牌量由此前的整体去化转向结构分化。今年初至5月末，26个重点城市二手房挂牌量累计降幅达到2.0%。其中，5月环比下降0.1%，基本保持稳定；6、7月供给压力再度显现，月环比分别回升0.2%、0.4%。与此同时，一线城市的二手房挂牌量仍在下降，6、7月环比分别减少1.7%和1.2%，年初至今累计降幅已达到8.4%，存量挂牌与2023年9月的水平大致相当。这意味着当前二手房市场的供给压力并非是全国层面的集中抛售，而是部分二线城市挂牌量回升和一线城市加速去库存并存。

二是需求侧，二手房成交量仍保持同比增长，但涨幅边际收窄。6、7月22城二手房成交面积同比分别增长11.4%、10.5%，较5月16.6%的增速有所回落；更加领先的二手房实时成交套数同比增速则由5月的23%回落至6、7月的10%、9%。从供需关系看，房地产市场由此前的“需求放量、供给收缩”转向“需求热度回落、供给压力增加”的局面。

三是价格上，二手房挂牌价和成交价再度转弱。6月全国二手房挂牌价整体持平于5月，月环比均为-0.3%，但7月以来降幅再度走阔，月环比跌幅达到-0.4%。成交价则由4、5月的阶段性企稳再度转为小幅下跌，6、7月环比分别为-0.2%、-0.3%。整体看，6月以来房价止跌的迹象开始“松动”，但并未进入急跌状态，无论是成交价还是挂牌价，其跌幅均好于3月的“小阳春”。

事实上，过去两个月楼市数据的走弱，是宏观经济转弱、淡季效应和金融市场波动三重因素共同作用的结果。三者在6、7月集中出现，对尚且处于自然筑底阶段的房地产市场进行了一场“压力测试”。

第一个因素是宏观经济增长动能放缓。我们在2025年10月24日的报告《房地产市场何时迎来“最后一跌”》中提到，除了受房地产市场自身因素的影响之外，宏观经济运行状态和社会预期也将影响房地产市场止跌回稳的节奏。

从今年的宏观经济运行情况看，二季度并未打破经济和政策力度边际转弱的规律，GDP同比增速仅4.3%，较一季度5.0%的增速“下台阶”。根据我们对月度GDP的估算， 4-6月同比增速分别为4.1%、4.3%和4.5%，7月再度回落至4.1%。

当前房地产市场已处于周期底部，主要由刚需和改善需求支撑，韧性相对较足。传统经济部门偏弱、居民收入和就业预期修复不足，并未抑制购房需求的释放，但会通过居民购房能力和风险偏好两条路径影响需求的结构，从而造成了二季度地产销售和居民信贷数据走势的背离。即二手房成交仍在放量，考虑成交结构变化后的购房总需求也并未明显萎缩，但居民中长贷款却出现数月的负增长。

一方面，刚需群体仍在购房，带动二手房成交面积保持较快增长；另一方面，居民加杠杆意愿持续偏低，二季度居民部门杠杆率已回落至57.7%，较一季度的降幅高达1.3%，创下历史新高。在保持首付金额不变的情况下，购房者更倾向压缩贷款比例，购入低总价、小户型、高租息的房产，这也是居民在收入就业预期存在不确定性的背景下，自发选择的“防御”举措。

过去几年，中国经济加速新旧动能转换，房地产与宏观经济的关系也在发生变化。当前房地产不再是驱动经济增长的“引擎”之一，而是逐步转变为对经济增长动能、居民信心和资产价格更敏感的结果变量。

从今年的数据看，房价月环比跌幅显著小于去年，展现出“韧性”的一面，但其拐点仍与月度经济走势整体趋同。分城市看，重点城市年初至今的成交价涨跌幅也与其上半年GDP同比增速呈现正相关关系。这意味着当房地产进入大周期底部后，宏观经济增长动能将决定房价在底部区间的震荡方向。

第二个因素是淡季效应。房地产成交具有较强的季节性，上半年的传统旺季通常集中在3、4月。今年受春节错位影响，小阳春启动更晚、延续时间更长，因而5月的二手房成交仍保持较高增速。进入6月以后，随着“笋盘”在此前的成交放量基本去化，叠加天气扰动和学区交易窗口结束，成交开始向淡季中枢回归，但仍然维持正增长。

第三个因素是金融市场波动。房子的价值可以拆分为居住价值、金融价值和所有权价值。经过四年多的调整，非核心城市住宅以及核心城市小户型、低总价住宅的估值泡沫已被大幅压缩，由租金回报率和租金价格变化决定的居住价值逐渐成为多数房产的估值锚点。但核心城市改善型住宅仍保留一定的金融价值，其价格走势对股票市场的波动、高净值人群的资产负债表变化和风险偏好更为敏感。因此，当股票等金融资产的价格出现显著波动时，代表改善和高端需求的高总价、大户型房产价格也随之调整。

深圳的房价走势是典型的案例。从绝对的供需关系看，深圳二手房价格止跌的条件尚不充分。今年上半年，多数城市的二手房挂牌量由升转降，深圳的挂牌量却出现了同环比的回升。但随着5、6月科技股加速上涨、风险偏好逐渐回升，深圳的改善和高端住宅价格强势反弹，并带动刚需住房价格止跌。其中，大户型（180-250㎡）房产价格率先走强，挂牌价底部回升1.5%，而中户型(90-144㎡)、中大户型（144-180㎡）房产价格整体走平，微型户型(<50㎡)和小户型(50-90㎡)房产价格分别 0.1%、-0.3%。

但房产的金融价值是一把双刃剑，7月以来随着科技股波动加剧，深圳房价也再度承压。截至8月中旬，深圳二手房挂牌价较6月末回落0.6%，并未延续此前止跌的态势。类似地，上海的高总价、大户型房产在5、6月也基本实现止跌，但7月以来受金融市场的波动再度进入小幅下跌的状态。相比之下，代表刚需的微型户型(<50㎡)和小户型(50-90㎡)房产价格并未受到影响，仍然保持坚挺。

因此，金融价值本质是房价“弹性”的来源，当市场信心改善时，金融价值的修复将推动改善型住宅率先反弹；当风险偏好回落时，改善型住宅的金融价值往往被压缩，成为价格波动的主要来源。

整体看，面对6、7月三重利空因素叠加下的“压力测试”，房地产市场表现出了“韧性”。尽管全国房价并未延续此前跌幅收窄的态势，但也并未转为急跌，挂牌价月环比跌幅约-0.4%，基本和4月末“小阳春”尾声时持平，显著好于去年同期-1%的挂牌价月环比跌幅。

二、短期看，最差的时候已经过去

1、挂牌量

供给压力的增加，是房价承压的核心原因之一。“十五五”规划正式将住房消费划入“大宗耐用消费品”范畴，而供需是否平衡往往是决定消费价格的关键因素。当前全国住宅总需求已基本企稳，那么供给侧的边际变化对价格的影响会更加显著。

6、7月26个重点城市二手房挂牌量环比分别增加0.2%、0.4%，伴随着挂牌压力的逐月增长，此前挂牌价逆势收窄的态势并未延续，成交价环比也从此前的0附近下跌至-0.3%。

但8月以来，二手房挂牌量再度回落，且下降速度较快。截至8月24日，26个重点城市二手房挂牌量较7月末的降幅达到1.0%，为今年春节后降幅最高的月份，同时也是过去5年同期挂牌量回落最快的月份。这意味着房地产市场经历了6、7月的激烈博弈后，供需关系正趋于平衡，多数城市二手房业主挂牌积极性回落，市场抛压有所减轻。

往前看，楼市即将进入“金九银十”的成交旺季，需求侧放量叠加供给侧收缩，意味着二手房价格有望进一步修复。从8月房价数据的变化看，挂牌价跌幅并未延续此前走阔的趋势，而是连续3周稳定在-0.43%。由于成交价数据披露相对滞后，目前仅能观测到8月初的成交数据。8月2日当周，全国成交均价周环比 0.02%，较前值-0.09%显著改善，月环比由此前的-0.3%收窄至-0.2%。这意味着成交价已实现了周度级别的止跌，但仍需要更长时间的数据来确认未来价格走势的方向。

2、政策预期

如前文所述，当前房地产市场已处于磨底期，在底部区间震荡的方向主要取决于宏观经济形势。如果宏观经济增长动能较强，居民部门的预期和信心较为充足，房价也有望企稳回升；但如果宏观经济增长动能持续偏弱，尤其传统经济部门的压力尚未缓解，那么房地产市场也很难独善其身。

7月政治局会议明确提出“宏观政策要发力提效”、“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。8月中旬以来，政治局会议的部署陆续进入推进期，目前看仍以发挥存量政策效能为主，抓手集中在投资端，包括加快推进“六张网”建设、加快新型政策性金融工具投放、加快财政资金使用进度等。增量政策则处于相机抉择的状态，是否落地取决于存量政策的效果和外部压力的变化。

对于房地产市场而言，政治局会议的定调本质上起到了经济层面托底的效果。如果存量政策的盘活能够落地见效，房地产市场作为宏观经济的结果，也有望受益。如果仅通过盘活存量政策，无法扭转经济增长动能持续回落的态势，那么增量政策出台的必要性将显著增加。

“稳地产”是增量政策的抓手之一。7月政治局会议定调“加大逆周期调节力度”以来，京沪在8月先后出台楼市新政，背后的信号意义不容忽视。此外，《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》上收了公积金利率的决策权，明确“住房公积金的存、贷利率由国务院决定”，这意味着后续公积金贷款利率调整的决策链条进一步缩短、协调成本进一步降低。相应地，必要时出台公积金贷款优化政策以稳定房地产市场的概率也有所增加。

从政策逻辑看，现有的存量政策主要集中在投资端，且堵点并非在资金层面，而是项目收益能否平衡以及地方层面的积极性等因素。因此，若年内出台增量政策，其着力点预计将集中在居民和企业部门的资产负债表修复，从而稳定内需。

6月18日《求是》发表的的《以更大力度提振消费》首次肯定了稳楼市对于居民资产负债表和提振消费的重要作用，提出“要加快修复居民资产负债表，着力稳定房地产市场，促进资本市场健康稳定发展，防止资产价格下跌对消费信心的负向螺旋”。

目前增量政策“抽屉”里涉及的地产政策包括：调降公积金贷款利率、降低首付比例和交易成本、出台房贷贴息政策等。从可能性看，全国层面的房贷贴息政策由于涉及公平性问题，出台概率低于上述前两条政策，更可能作为“压箱底”政策，在稳内需迫切性极高时落地。

3、止跌的结构性扩散

我们在5月29日发布的报告《上海楼市为何先止跌？哪些城市有望止跌？》中，基于成交量、挂牌价、挂牌量、议价率、租金价格五个维度对25个重点城市的楼市止跌进度打分。我们给出的五维止跌综合评分与各城市此后2个月的成交价涨跌幅高度相关，相关系数达到了0.84。其中，五维止跌综合评分在60分以上的城市均实现了成交价的止跌回升，而得分在50-60区间的城市涨跌互现，变化幅度基本在0.5个百分点以内，得分在50分以下的城市基本都出现了成交价的回落。

从当前最新的五维止跌综合评分看，上海的止跌进度依然领先全国。与此同时，楼市的止跌出现结构性扩散迹象，目前五维止跌综合评分50以上的城市由5月末的7个增加至13个。部分二线城市的综合评分出现显著回升，逐渐进入止跌的行列。其中，东莞、沈阳等城市五维止跌综合评分达到60以上，后续成交价有望止跌回升；合肥、重庆、南昌、青岛等城市五维综合平衡进入50-60区间，成交价跌幅有望收窄或转正。

此外，从挂牌价的表现看，除了沪深以外，部分城市也开始出现结构性行情。

一是苏州80-380万总价的成交主力区间房产挂牌价已止跌，1800万以上的高总价房产也出现小幅反弹。一方面，苏州受益于经济增长新动能的支撑，居民信心和预期相对更足。其租金回报率约2.3%，在同能级城市中处于较高水平，这意味着房价的估值泡沫去化相对充分，叠加租金的止跌，共同从基本面的角度支撑房价止跌。另一方面，今年以来环沪、环深、环京城市的房价均相对坚挺，除苏州外，东莞、廊坊、天津等城市整体趋势也好于非核心都市圈城市。

二是合肥、武汉的高新区房价受益于本轮“科技造富”，已出现止跌回升。其中，长鑫存储所在的合肥高新区、长江存储所在的武汉东湖高新区二手房挂牌价月环比均为 0.2%，其中大户型、高总价的房产涨幅更加明显，而合肥、武汉整体的二手房挂牌价月环比均为-0.3%。

三是重庆的高总价房产凭借其高租息特点率先止跌。目前重庆整体的租金回报率约为2.6%，但800-1200万、1200-1800万的高总价房产租金回报率可以达到3.2%、3.3%，这意味着这类房产的“估值溢价”已基本去化，甚至产生了一定的“折价”。在合理的估值带动下，这类房产率先止跌，重庆800-1200万、1200-1800万房产的挂牌价月环比分别为0.7%、0.1%。

四是广州、佛山的微型户型(<50㎡)也基本止跌。其中，广州微型户型的挂牌价走势相对震荡，但目前较年初的累计变化幅度仅-0.1%，基本处于底部区间。佛山的微户型房产挂牌价月环比增加0.3%，自6月中旬以来也处于区间震荡状态，初步实现止跌。

整体看，当前房地产市场经历过6、7月的三重“压力测试”后仍保持韧性，同时总需求企稳和租金价格的止跌已得到再度确认，这意味着下半年房价较难出现急跌。房地产市场进入大周期底部后，未来宏观经济的走势将决定房价区间底部震荡的方向。继7月政治局会议定调“加大逆周期调节力度”后，存量政策陆续开始发力，同时三四季度的经济基数也相对偏低，这意味着年内宏观经济压力最大的时刻即将过去。

随着经济逐渐探明底部，而房地产市场自身的积极因素也在积累，预计进入“金九银十”的成交旺季后，房价跌幅有望收窄，成交价止跌的城市有望增加。

风险提示：宏观经济改善程度不及预期；地产企稳节奏慢于预期；新房供给瓶颈加剧。