妙可蓝多
事件： 2026H1公司实现营收33.04亿元（yoy 28.71%），归母净利润1.51亿元（yoy 13.74%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy 17.87%）；2026Q2公司实现营收16.78亿元（yoy 25.84%），归母净利润0.76亿元（yoy 49.64%），扣非归母净利润0.57亿元（yoy 51.38%）。

奶酪主业维持高增，BC双轮驱动持续验证。 2026H1公司收入延续2025Q4以来的高位增长态势，分产品看，2026H1奶酪/液态奶/其他分别实现营收28.87/1.60/2.32亿元，分别同比 28.95%/-16.72%/ 89.96%。奶酪业务收入占主营业务收入比例由上年同期的87.71%进一步提升至88.06%，主业核心地位持续巩固。分渠道看，2026H1经销/直营/供应链及贸易分别实现营收21.46/7.76/3.82亿元，分别同比增长11.84%/85.22%/66.58%，直营及供应链贸易渠道高增，反映零食量贩、会员店、内容电商、即时零售等势能渠道及B端大客户放量。收入高增主要源于"TO B、TO C双轮驱动"战略深度落地，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户板块持续增长，BC两端同比均有超20%增长。

Q2单季盈利能力改善，管理费率优化对冲销售投放。 2026H1毛利率/归母净利率分别为30.13%/4.58%，分别较上年同期下降0.68/0.60个pct，2026Q2毛利率/归母净利率分别为30.44%/4.51%，分别较上年同期增长0.26/0.72个pct，单季度盈利能力改善。费用端，2026H1销售/管理/财务费用率分别为19.29%/4.12%/0.85%，分别较上年同期变化 1.92/-1.54/-0.37个pct；2026Q2分别为19.69%/4.01%/0.91%，分别较上年同期变化 1.80/-2.28/-0.08个pct。管理费用率显著优化是过去几个季度延续的治理改善信号，与管理协同、降本增效举措相关。销售费用率上行主要源于整合营销、内容电商投入增加。我们认为，2026Q2在销售费用率抬升的背景下净利率仍实现同比提升，反映当期营销投放整体有效，高毛利奶酪占比提升、规模效应释放与管理费用率优化共同驱动利润弹性释放。

首次启动大额分红，资产属性向"成长 回报"演进。 公司拟派发2026H1现金红利1.02亿元，占半年度归母净利润67.24%，此前公司以公积金弥补母公司累计亏损已为本次分红创造条件。我们认为，首次大额分红标志着公司从成长投入型阶段向"成长 回报"双属性切换，有助于估值体系重塑并修复市场信心。

投资建议： 奶酪是乳制品板块中稀缺的高成长赛道，受益于消费升级与国家政策双重驱动，行业长期空间广阔。公司作为"中国奶酪第一股"，2026Q2已迎来利润弹性释放的拐点，BC双轮战略从投入期进入收获期，直营与供应链渠道连续高增验证势能渠道放量逻辑。随着行业国产替代窗口期持续、公司战略逐步落地，业绩改善趋势有望延续。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润3.42/4.62/6.05亿元，分别同比增长189%/35%/31%；EPS分别为0.67/0.91/1.19元/股；当前股价对应PE估值分别为29.5/21.8/16.7X，维持"买入"评级。

风险提示： 食品安全风险、行业竞争风险、消费修复不及预期；价格走势不及预期