新能源车：优选格局清晰，盈利能力稳定或触底环节龙头以及新技术

需求：25年国内销量或稳定增长，欧洲电动化进程推进，美国需求或承压

补贴政策 新车型发力 商用车电动化提速，我们预计25年国内新能源车销量同比 22%。根据中汽协，5M25国内新能源车销量同比 44.0%，部分原因系去年基数较低，我们预计国内新能源车25年全年销量将维持22%的增速，主要系今年来以旧换新政策补贴延续，新能源车价格继续下降，渗透率持续走高，且商用车、工程机械电动化渗透提速贡献增量（据第一商用车网，25年1-5月国内新能源重卡销量达5.1万辆，同比 195%）。根据乘联会，5M25 BEV零售占比回升至67.74%，我们认为电芯价格下探导致BEV性价比凸显，且10万元左右纯电爆款新车供给提升，进一步抢占合资份额，我们预计BEV占比提升的趋势仍将持续。

我们预计欧洲25年新能源车销量同比 22%，25-27年美国新能源车需求或持续承压。欧洲4M25新能源车销量111.6万辆，同比 22.2%，渗透率回升至20.5%。欧洲碳排放考核虽放宽至27年考核，但是车企电动化新车型上市，叠加部分国家仍有补贴和税收优惠，刺激终端需求释放。我们结合27年碳排放考核目标对应的新能源车销量要求，认为欧洲25-27年新能源车销量均有望维持20%以上增速。根据Marklines，美国4M25新能源车销量52.2万辆，同比 8.3%，而特朗普宣布对汽车及汽车零部件征收25%的232关税，或将导致汽车涨价抑制需求，且当前版本“大而美”法案下，25年底IRA电动车补贴或将取消，我们预计25年美国新能源车销量将同比持平，而26年与27年销量或将出现下滑。

我们预计全球2025/2026年新能源车销量增速22%/16%，动力电池需求增速25%/21%。考虑汽车以旧换新政策刺激以及新能源车持续降价，中国市场新能源车渗透率保持较快提升速度，我们预计25年国内零售销量1390万辆，同比 22%，但26年起新能源车购置税由全免修改为减半，未来增速或有所放缓，我们预计26/27年销量同比 15%/13%。欧洲碳减排目标明确，我们结合欧洲25-27年碳排放要求，预计25-27年欧洲新能源车销量达363/446/576万辆，增速可达22%/23%/29%，增速随着碳排放考核临近而提升。美国补贴政策收紧对电池以及电池本土化制造要求，导致享受补贴车型短期减少压制销量，且美国电动车IRA补贴或将在25年底完全退坡，我们下修美国新能源车25-27年增速至0%/-2%/-2%。综上，我们预计25/26/27年全球新能车销量2059/2381/2798万辆，同比 22%/ 16%/ 18%，考虑续航里程提升对电池带电量要求提升，假设单车带电量同比提升，假设备货系数维持不变，对应动力电池需求1313/1586/1945GWh，同比 25%/ 21%/ 23%。

格局：产业链各环节格局优化，成本/技术领先企业份额有望持续提升

整车环节：5M25比亚迪市占率提升，看好25年格局进一步向国内车企优化集中。25年1-5月国内新能源乘用车零售销量435.2万辆，其中CR10 78.1%，与24年CR10相比提升16.8pct，主要系比亚迪、吉利及国内新势力车企持续发力，格局继续优化。25年1-5月比亚迪销量为125.7万辆，同比 13.5%，市占率提升至28.9%，主要系智驾/超充技术平权、价格下探刺激需求。我们认为国内自主品牌和新势力凭借快速迭代的新车型产品力，有望继续抢占传统合资车企份额。

电池环节：双龙头的格局基本稳定，尾部企业或将逐步出清。24年国内动力电池环节CR10达96.0%，5M25略微下滑至93.9%，格局基本稳定，宁德时代保持领先，宁德时代24年动力电池市占率达45.1%， 5M25略微下滑至42.9%，比亚迪24年市占率24.7%， 5M25略微下滑至24.1%，基本维持稳定。我们认为行业格局有望逐步优化，尾部产能或将逐步出清，但二线电池企业难以大规模抢占头部份额。

材料环节：成本/技术领先的企业份额有望提升。三元正极方面，容百科技和南通瑞翔分别占据高镍三元和中镍高电压的龙头地位，但各家份额仍会因为下游需求的变化而波动。磷酸铁锂正极方面，我们看好龙头凭借草酸亚铁路线的高压密技术优势扩大份额，且部分三元企业的铁锂产能释放也将替代尾部企业份额。负极方面，具备成本的优势的企业或将持续提升市场份额。湿法隔膜方面，我们预计隔膜龙头份额将持续下滑，二三线企业凭借高幅宽高车速的低成本新产线扩大份额。电解液方面的预测，请见研报原文。

盈利：材料价格与盈利能力企稳，电池、结构件与负极龙头盈利韧性强

多数材料价格25H1企稳或小幅回升，我们预计25H2价格整体稳定，电池、结构件或将受益于产能利用率提升而实现盈利改善。

铁锂正极：行业在24年出现除龙头外其他多数企业均亏损的情况，25Q1整体需求淡季不淡，铁锂整体加工费25年初有所上涨。但是铁锂材料公司25Q1盈利能力并未出现明显改善，主要系磷酸铁原材料硫酸亚铁和磷酸一铵有部分涨价。由于国内大储和美国储能需求相较此前有所下修，导致铁锂25H2需求同步下修，我们预计25H2铁锂供需不如此前紧张，铁锂加工费或将维持稳定。部分铁锂材料企业凭借自身降本增效及产能利用率提升改善盈利能力。

三元材料：由于需求受铁锂挤压，25年延续供需过剩态势，加工费处下行区间，产品价格受到钴涨价影响而短期有所上浮，后续加工费仍有下行压力。

负极材料：石墨化价格企稳带动石墨负极价格企稳，我们预计25H2行业整体产能利用率或有上行，但是未到行业偏紧拐点，因而预计负极价格或将维持稳定。25Q1以来的低硫石油焦原材料涨价未能及时向下游传导，负极龙头企业普遍有至少一个季度的原材料库存，因而25Q1盈利未受原材料涨价影响。25年5月份开始，石油焦价格开始下降，但未能回到24Q4的均价，我们预计后续负极行业的盈利能力或将略微受损。

集流体环节：铜箔24年价格战竞争激烈导致全行业亏损，25年初以来出现联合挺价，而我们预计后续铝箔铜箔供需均保持宽松状态，后续加工费将易跌难涨。

电解液环节： 24Q4六氟磷酸锂已出现一定供需收紧驱动的涨价，但25年以来碳酸锂价格持续下跌拖累六氟磷酸锂价格下降，由于后续碳酸锂价格下行空间不大 25H2六氟磷酸锂供需收紧，我们预计六氟磷酸锂价格将维持稳定。

隔膜环节：湿法隔膜周期滞后于其他环节，未来新增供给释放下或带动价格下跌，而干法隔膜由于供需均基本趋于平稳，我们预计25年干法隔膜价格将维持稳定。

多数锂电材料CAPEX同比下滑，我们预计26-27年行业或进入供需紧平衡的新周期。供给方面，24年锂电产业链环节CAPEX均同比下滑，25Q1电池环节在盈利能力稳定的前提下CAPEX同比略微回升，除电池以外其他环节CAPEX仍保持同比下滑趋势。需求方面，如前所述，我们预计24-27年电池需求CAGR仍有23%，我们预计26-27年材料环节或迎来供需紧平衡的新一轮周期，相关企业盈利能力有望实现修复。

不同环节盈利能力出现分化，我们看好25年电池、结构件龙头盈利能力稳中有升。24年材料环节供需逐步探底，多数环节价格出现企稳迹象，带动企业盈利能力企稳。24年以来电池价格基本企稳，且随着后续需求持续增长，我们不排除未来电池出现涨价的可能性（事实上，国内25年5月100Ah 磷酸铁锂储能电芯环比 5.2%，已出现细分领域的供需紧张而涨价的现象），而电池行业龙头地位稳固。结构件龙头受益于产能利用率提升及内部降本，在结构件降价的背景下彰显盈利能力韧性。

新技术加速破局，关注固态电池等细分赛道

固态电池：产业链企业加快布局，产业化按下加速键

今年是固态电池产业化加速推进的一年，政策端支持、产业端上下游同向发力、产品发布共振。政策方面，继2024年政府首次给产业界提供全固态电池研发支持后，今年多个政策推动行业标准化发展，如3月工信部发布《2025年工业和信息化标准工作要点》，明确将全固态电池作为重点领域，建立健全标准体系，以高水平标准建设服务行业高质量发展；5月，中国汽车工程学会发布《全固态电池判定方法》团体标准，首次明确全固态电池定义，为其技术升级与产业化应用提供科学依据。此外，珠海出台《珠海市推动固态电池产业发展行动方案（2025-2030）（征求意见稿）》，填补了地方层面固态电池产业系统性规划的空白，可以为其他地区提供经验，加速固态电池产业化进程。

产业链方面，多环节进展积极，产业协同深化。生产维度，正负极材料、电解质生产量级放大，生产设备持续升级迭代，产线更为成熟，降低产业化门槛。从不同环节来看，1）设备环节：干法工艺逐步成为主流，设备要求与成熟度提升。在前段极片制造工序，传统湿法涂布被干法设备取代，新增纤维化设备、干混设备、成膜设备。其中辊压机重要性提升，承担成膜、热复合等新工序，精度等技术要求提高，驱动量价齐升。在中段电芯组装工序，叠片机升级，等静压设备推进研发测试。在后段化成封装工序，新增高压化成分容设备用于处理致密化结构。

2）材料环节：技术路线趋于收敛，添加剂存在边际变化。对于半固态电池，电解质以氧化物、聚合物为主，其他材料与传统液态电池相似。对于全固态电池，电解质向卤化物与硫化物收敛，硫化物为终局方案的趋势愈发明显、代表长期技术方向，卤化物路线与硫化物类似，由于生产工艺相对更容易实现而有望更早实现产业化，部分企业采用二者复合的路线。正极材料以高镍三元、富锂锰基等方案为主，高镍三元为液态电池体系沿用的成熟方案，富锂锰基以及镍锰酸锂等新方案处于研发测试阶段。负极材料以硅基、锂金属方案为主，目前硅基负极成熟度较高，作为理想方案的锂金属负极在今年进展较为积极。添加剂方面，全固态电池通过运用吸附剂、粘接剂、补锂剂、导电剂等材料提升电池性能，由于配方的未知性带来边际变化。

3）电池环节：多企业发布新品、进一步明确量产时间线，近期宁德时代科研成果发布提振产业信心。今年以来，国轩高科等发布固态电池新品，长安汽车、上汽、日产汽车等明确产品规划时间线。近期宁德时代在Nature子刊发布锂金属固态电池研究成果，有望实现兼具高能量密度与长循环寿命的锂金属电池产品。我们认为该科研成果的发表有望加速固态电池从实验室走向规模化应用，为固态电池产业化注入强心针。

应用端，半固态电池在车和低空等细分场景已实现商业化，全固态电池部分开启装车测试。今年以来固态电池在车、低空等场景中的亮相频频。汽车领域，奔驰、宝马等披露固态电池上车测试进展。2月15日，第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛上，比亚迪CTO提及2024年已下线60Ah中试电池，2027年将启动全固态电池批量示范装车，2030年后实现大规模上车。5月16日，国轩高科宣布全固态电池在星纪元ET上装车。低空领域，1月峰飞航空2吨级eVTOL（搭载宁德时代电池）亮相央视春晚。

展望下半年，我们预计固态电池继续加速产业化。汽车领域，如长安金钟罩全固态电池预计将在年底前实现功能样车首发，现代汽车计划在年底之前推出搭载新型固态电池的原型车。低空领域，飞行器主机厂今年将有复合翼机型量产搭载半固态电池。机器人领域，随着机器人产品成熟度提升，对于续航与安全等性能的考量下对于固态电池的需求或将提升。量产节奏方面，预计今年下半年开始为半固态电池量产批量交付的重要窗口，主要在乘用车、吨级飞行器上看到应用；全固态电池继续加速开发，今年维度有望看到样车。

我们建议后续关注政策端利好，头部电池企业固态电池产线建设进度，以及产品在汽车、低空等领域的测试、应用进展，有望进一步催化板块行情。建议关注：1）锂金属负极，全固态电池的优选方案，新型复合集流体等方案的出现有望解决锂金属负极存在的短板。2）电解液添加剂，有助于改善固态电解质的离子传导效率、降低界面电阻、增强稳定性，关注提出创新性解决方案、与头部电池厂合作的企业。3）固态电池专用设备，如干电极设备、等静压设备等，设备为产业链前置环节，随着固态电池技术逐步成熟，下半年设备需求有望逐步增加。4）正极材料、CNT等在半固态体系、全固态体系均需使用的非电解质材料，受到技术路线变化的影响较小。

优选格局清晰，盈利能力稳定或触底环节龙头以及新技术

25年以来新能源车指数跑赢创业板指数，行业景气是行情主动驱动因素。25Q1锂电下游需求表现强劲，锂电产业链25Q1整体排产环比下降幅度均在10%以内，呈现“淡季不淡”的态势，叠加部分环节出现涨价，锂电产业链呈现量利齐升局面，其中结构件环节较多公司切入机器人领域，铜箔、干法隔膜由于联合挺价超出此前市场预期，需求向好背景下二线电池厂产能利用率显著提升，具备超额收益。而4月初特朗普对全球超预期加征关税，针对中国叠加多轮关税，对出口美国的锂电产业链需求造成负面影响，同时影响市场风险偏好，板块迎来较大调整。随着后续中美关系缓和，5月6月排产持续环比修复，直接或间接对美敞口较大且此前超跌的企业具备超额收益，比如直接或间接对美出口较多的相关企业、消费电池企业。5月下旬以来，受到资金风格偏主题轮动风格的影响，新能源车指数存在一定调整，关税预期影响下，部分具备铁锂海外产能的企业受到青睐而具备超额收益。往后看，我们认为下半年锂电进入需求逐季环增，锂电产业链企业有望实现量增利稳，或能持续跑赢创业板指。

今年2月以来固态电池指数跑赢新能源车指数，政策和产业化信号是主要驱动因素。2月至3月初固态电池板块上行主要系受到25年全固态电池产业大会、奔驰完成测试等产业进展催化，以及锂电景气度逐步提升、主产业链上行，叠加大盘活跃资金轮动。3月板块主要跟随锂电主产业链调整。4月至今板块上行主要系政策利好与产业进展共振。政策层面，全固态电池被纳入《2025年工业和信息化标准工作要点》重点领域，《全固态电池判定方法》团体标准发布，叠加市场对于政府进一步资金支持的预期。产业层面，Stellantis、宝马、国轩高科等企业更新固态电池在汽车领域的应用进展，催化密集；5月15日至5月17日在深圳举行CIBF展会，对固态电池设立主题会场，多家企业展出固态电池相关产品；去年启动的政府支持项目今年陆续进入阶段性验证、成果交付期。

主产业链看好盈利能力稳中有升的电池、结构件和铁锂新技术龙头，新技术重点推荐固态电池。电池方面，如前所述，我们认为25年头部电池企业有望实现量增利稳，产能利用率持续提升背景下盈利能力存在上修可能性。锂电材料方面，看好高压密产品领先优势，盈利能力或将稳中有升的企业，盈利能力有望随着产能利用率稳中有升的结构件龙头。新技术方向，重点推荐从0到1的阶段，产业化加速，持续有产业事件或政策催化的固态电池。

风电：国内外需求高景气，看好海风 出海链

国内：海陆新增装机两旺，预计25年同比 114%/ 23%

陆风招标高增支撑4M25新增装机同比 18.5%，预计全年新增装机100GW，同比 23%。根据国家能源局数据，25年1-4月国内风电新增装机19.96GW，同比增长18.5%，主要系24年陆风招标量高增。根据金风科技统计，24年国内风电新增招标量164.1GW，同比 90%，其中陆风152.8GW，同比 97%。考虑到陆风从招标至装机周期约为1年，我们预计25年国内陆风新增装机100GW，同比 23%。

海风限制性因素或已基本解决，25H1重点项目陆续开工，预计全年新增装机12GW，同比 114%。前期由于用海政策、航道等进展较慢，导致国内部分海风项目开工不及预期。目前限制性因素或已基本解决， 25年初以来广东、江苏等重点海风项目开工建设加速启动，青洲五七已完成首台风机吊装，帆石一、江苏大丰等项目已完成首台风机打桩，奠定25年海风吊装高景气，预计新增装机12GW，同比 114%。

核准 竞配 招标旺盛支撑未来风电装机高景气。由于风电出力曲线与负荷曲线较适配，我们认为新能源项目入市对风电影响或有限。根据兰木达电力现货统计，24年各省份风电现货交易均价基本高于光伏。我们看好业主或提升新能源开发中风电项目占比，核准、竞配、招标等环节高景气支撑装机持续增长。根据中国风电新闻网统计，25年1-5月国内新增核准风电项目68.37GW，同比 71.8%；根据智汇光伏统计，24年全国新能源项目竞配规模268GW，其中风电占比首次提升至50%以上；根据金风科技统计，25Q1国内风电新增招标量28.6GW，同比 22.7%。

海风开发向深远海发展，看好中长期海风需求持续向上。24年12月30日，自然资源部发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，提出“在兼容海上风电的功能区选址时，应当严格科学论证与相关国土空间规划的符合性，不得影响国防安全和海上交通安全”。我们认为有助于在项目审批时充分考虑军事、航道等因素，从而降低后续项目开发停滞的风险。25年政府工作报告首次提及深海科技，将其列为战略性新兴产业，并明确提出发展海上风电。考虑到浙江、上海、山东等省市已推进示范项目相关流程，叠加各省市陆续启动“十五五”海风项目规划，有望支撑海风需求向上。

风机反内卷达成共识，央国企评标规则优化推动风机价格持续回升。由于风机大型化降本与整机厂竞争加剧，2021年以来风机价格持续下跌，导致整机厂制造端毛利率大幅下降；叠加价格竞争导致产品质量下降，风机倒塔亦对业主造成较大损失。2024年10月，12家整机商签署自律公约；2024年11月，国电投修改风机招标规则，评标基准价不再为投标最低价，而是有效投标人评标价格的算数平均数下浮5%，并增加对商务、质量等因素的评价，有助于避免低价竞争，驱动风机投标价格回升。根据国电投陆上风机集采中标数据，25年第二批整机厂投标均价为2289元/kW，较25年第一批开标均价上涨4.7%。考虑到风机大型化趋缓、行业竞争格局稳定，我们看好风机价格或持续回升。

海外：政策支持需求向好，国产出海加速

海外各国加大政策支持力度，欧洲海风 亚非陆风贡献需求增量。1）欧洲：2024年7月，法国获得欧盟108.2亿欧元援助，以推动海风项目建设；2025年2月，英国推出海上风电项目激励计划，为中标者提供每GW 2700万英镑的初始资金；2025年5月，丹麦宣布将于今年秋季启动3GW海上风电招标，并为开发商提供552亿丹麦克朗的补贴。2）亚非：2023年3月，印度宣布2023-2027年每年发布10GW风电招标，截至24年底，已有27.3GW的项目获得合同；南非风能协会《2024年可再生能源电网调查报告》显示，未来5-8年拟开发53GW风电及风光混合项目，其中33GW有望2030年前投产。根据GWEC预测，2030年海外风电新增装机93.8GW，对应2025-2030年CAGR为16.7%，其中欧洲海风、亚非陆风CAGR分别为30.9%/19.9%。

海外风机龙头经营承压，重心回归欧美本土市场。近年来海外整机厂质量问题频出，GEV、西门子歌美飒、维斯塔斯出现叶片断裂、风机倒塔、机舱掉落等问题，导致成本大幅提升。同时，海外零部件和劳动力供应短缺亦导致风机成本上升，整机制造业务经营承压。受此影响，海外风机龙头逐步退出亚非拉等利润率较低的市场，将业务重心转移回本土高盈利市场，2024年5月，GE将巴西工厂出售给金风科技；2025年3月，西门子歌美飒宣布将转让印度与斯里兰卡风电业务的90%股权。

国产风机迎来出海机遇，海外订单持续攀升。根据CWEA，我国叶片、齿轮箱、发电机全球产能占比为64%、80%、73%，受益于零部件供应较充足与大型化迭代速度较快，风机成本优势显著。根据BNEF统计，国内风机较西方风机价格低10-45%，满足开发商降本诉求，海外订单持续攀升。根据每日风电统计，2024年国内整机厂新增海外订单28.1GW，同比高增204%。我们看好国产风机海外份额持续提升，根据伍德麦肯兹预测，2023-2033年中国风电整机商在拉美、中东和非洲、亚太（除中国大陆外）陆风市场份额或大幅提升。

看好海风 海外订单及出货起量，建议关注风机、管桩、海缆环节

风机：国内价格触底回升，海上 海外出货占比提升，盈利能力或将持续改善。价格方面，行业反内卷支撑陆风价格持续修复，海外 海上产品价格较高，出货占比提升驱动销售均价提升。毛利率方面，头部风机厂在手订单饱满，25年出货或高增，费用率有望下降；陆风大型化趋缓，风机技术路线基本更换完成，风机厂或凭借设计结构优化、平台化布局与零部件自供进一步降本；海外与海上风机竞争格局较国内陆风更优，毛利率更高，亦有望支撑风机制造毛利率持续改善。

管桩：深远海趋势下尺寸提升，海外订单放量可期。在深远海趋势下，项目水深增加带动单桩尺寸增加，且部分项目已从单桩切换至重量较大的导管架，而漂浮式风机基础重量更大，价值量进一步提升。欧洲本土单桩产能有限且规格较小，国内管桩龙头依托于先进产能与码头布局，有望持续实现订单落地。

海缆：国内海风排产交付稳步推进，深远海项目单位价值量提升。随着25年以来重点海风项目启动建设，海缆交付亦陆续启动，国信大丰项目已完成首根阵列缆敷设，国内海风项目排产交付有望稳步推进，推动海缆企业业绩释放。深远海项目离岸距离较远，电压等级较高，技术壁垒显著提升，海缆用量及单价均大幅提升。头部企业具备高压柔直海缆生产能力、且区位布局较优，有望实现订单放量。

光伏：静待供给侧改革落地，建议关注BC 金属化进展

需求：国内25年预计装机同比持平，海外新兴市场贡献增量

国内分布式抢装带动装机高增，需求侧政策支撑25年装机或同比持平。根据国家能源局统计，25年1-4月国内光伏新增装机104.9GW，同比 74.6%，其中4月新增装机45.2GW，同/环比 214.7%/123.4%，主要系新能源上网电价市场化推动业主抢装。分类型来看，25Q1工商业分布式/户用分布式/地面电站分别占比52%/9%/39%，其中工商业分布式占比显著提升。2025年《政府工作报告》提出加快建设“沙戈荒”新能源基地，根据国家能源局，25年底前推动第二、三批大基地建成投产50GW；山东、广东、广西、蒙东陆续出台省级136号文细则，有望保障增量项目收益率，或支撑全年装机同比持平。

电池组件出口延续高景气，海外新兴市场需求向好，预计25年全球光伏新增装机稳中有升。根据盖锡咨询统计，1-4月国内组件 电池累计出口105.3GW，同比 4%，其中非欧美地区77.7GW，同比 13%，贡献主要增量，欧美地区有所下滑，主要系贸易政策不确定性所致。我们预计25年全球光伏新增装机530-560GW，同比 0~6%，其中国内延续高位，欧洲能源转型推动光伏需求或小幅增长，美国受IRA补贴提前退坡影响新增装机或小幅回落，中东、亚太、北非等新兴市场由于能源转型、资源禀赋等因素，有望实现较高增速。

供给：顶层政策定调，看好供给侧改革 市场化出清推动行业格局重塑

顶层政策定调整治内卷式竞争，行业自律稳步推进。自24年底以来，多部委已多次公开表态或出台政策以解决光伏供需错配现象。25年3月，政府工作报告提出综合整治“内卷式”竞争；25年5月，国家发改委新闻发布会上，国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，国家发改委针对内卷式竞争问题症结，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和升级。我们认为顶层政策对于光伏行业“反内卷”关注度较高，后续出台供给侧政策的可能性较高。同时，行业自律亦发挥重要作用，主流光伏企业积极响应协会号召，推动自律限产、限价。25年6月，协鑫集团董事长在SNEC开幕式上表示，正与通威股份联手推动行业产能去化，并建议政企联动推动行业出清，以“市场化兼并重组 技术淘汰机制 政策强制约束”实现行业产能去化。

头部企业现金储备较充足，二三线企业或面临资金短缺风险。对于主链环节，头部企业现金储备较充足，考虑偿还短期借款后，隆基绿能、晶澳科技、通威股份等企业资金较充裕，并通过增加长期借款、引入战略投资提升货币资金，同时凭借较强产业链话语权，上下游占款规模较大；二三线企业由于前期现金储备有限，且持续面临现金流出，已经面临现金储备难以覆盖短期借款的情况。对于辅材环节，光伏玻璃、胶膜、金刚线龙头企业现金储备较充足，显著优于二三线企业，但受限于现金流长期被主链企业所占用，若下游企业出现坏账，或对现金流造成不利影响。我们认为资金压力或为市场化出清的重要触发机制，二三线企业资金较短缺，后续获得新增银行借款的难度较大，或面临现金流问题。

盈利：国内抢装结束价格大幅回落，产业链盈利或持续承压

国内抢装结束价格大幅回落，产业链盈利或持续承压。25Q1受抢装驱动，产业链价格有所恢复，其中硅片、电池片由于库存水平较低，价格涨幅显著。25年4月抢装后需求退坡，产业链价格均大幅回落。根据InfoLink统计，截至25年6月11日，多晶硅致密料、N型182硅片、N型182电池片、182*210 TOPCon组件价格为35元/kg、0.93元/片、0.245元/W、0.68元/W，整体下跌至抢装前水平。考虑到抢装排产结束或进入需求真空期，产业链下调排产，或导致单位折旧、费用有所提升，盈利能力持续承压。

看好新技术迭代，建议关注BC 金属化等新技术进展

BC组件效率领先，产业链持续完善。根据TaiyangNews 统计，截至2025年6月，爱旭股份ABC组件、隆基绿能HPBC组件效率为24.4%、24.2%，位列全球组件效率前两位。在SNEC 2025展会上，隆基绿能发布HIBC组件产品，标准版型功率700W ，转换效率25.9% ，已实现规模化量产；爱旭股份发布满屏组件，转换效率25% ，双面率80%±5%。考虑到头部企业推进产能建设，且弘远绿能、协鑫集成、英发德耀等企业亦具备扩产意愿，我们看好BC产业链逐步完善，驱动工艺及设备降本，且依托于高功率与美观性维持溢价空间，产品竞争力持续提升。

金属化作为组件降本重要环节，关注少银/无银化方案导入进展。根据24年底CPIA公布的成本数据，银浆占电池成本占比为27%，为电池降本重要环节。目前金属化降本主要包括两个方向：1）使用贱金属浆料，包括银包铜、高铜浆料、纯铜浆等；2）使用0BB、叠栅等技术减少银浆用量。其中采用贱金属浆料降银耗进展较快，帝科股份已研发“银种子层 高铜浆料”方案，目前TOPCon龙头验证进展顺利；聚和材料24年11月研发纯铜浆产品，目前积极推进在头部客户的产品验证。我们认为目前行业盈利承压，组件降本诉求较强，建议关注TOPCon、BC电池高铜浆料与纯铜浆导入进展。

储能：中美出现扰动但不改增长态势，欧洲与新兴市场贡献增量

国内：储能采招数据强劲，需求不必过于悲观

25Q1国内储能装机同比略微下降，主要系23年底延期项目导致24Q1基数较高所致。根据CNESA，24年中国新型储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比 103%/136%。根据CNESA，25Q1并网规模为5.03GW /11.79GWh，同比-1.5%/-5.5%，我们认为主要系存在23年底的项目延期至24年初装机，导致24Q1基数较高所致。

国内储能采招需求旺盛，我们预计25年储能装机仍有可观增速。根据储能与电力市场，24年储能采购需求共计79GW/207.1GWh，同比 63.9%/74.8%。25年1-5月累计招中标规模达36.58GW/153.09GWh，同比 99.4%/ 190.8%。市场担心国内取消强制配储影响需求，而招中标数据强劲显著支撑25年储能需求，且随着电力市场化的推进，容量电价补偿、容量市场、现货市场等模式有望提升储能项目经济性，中长期需求或并不悲观。

国内储能中标价格仍呈现下滑趋势，国内储能集成厂商盈利或承压。根据储能与电力市场，25年5月国内2h储能系统中标价为0.55元/Wh，环比-6.78%，25年5月国内储能2h EPC中标价为0.946元/Wh，环比-4.44%。从除电池包外的储能系统价格来看，25年5月价格下降至0.04元/Wh，环比-53.33%。我们认为储能系统竞争存在加剧倾向，往25年下半年展望，国内储能系统集成厂商盈利或仍承压。

各地区盈利模式整体趋于完善化，我们预计25年工商储或将稳定增长。随着国内工商储政策不断催化，各地分时电价政策落地，各地区盈利模式总体趋于完善化，且储能投资成本下降，工商业储能的经济性逐步显现，行业开始快速发展。市场担忧25年4月江苏电价新政落地，峰谷价差盈利空间缩减，江苏工商储需求或承压，而我们认为部分地区不能代表全国情况，随着储能平价化，国内较多地区工商储项目正初步具备投资经济性，我们预计25年国内整体的工商储市场仍有望稳定增长。

我们中性预计25年国内整体装机规模有望达到128.1GWh，同比 17%。源网侧储能方面，尽管2025年初强制配储政策取消，但前期政策推动的存量项目仍在释放，且25年以来的招中标规模仍有翻倍以上增长，电力市场化完善盈利模式，支撑中长期储能项目经济性，且部分集成商反馈开发企业仍看好储能项目未来盈利能力并愿意提前布局建设。随着储能平价化及长时储能产品的迭代，我们预计储能配置时长有望持续增长。综上，我们认为25年国内大储装机仍有较强支撑，我们预计25年国内大储装机将达115.6GWh。工商储方面，市场担心政策如江苏分时电价调整影响工商储投资积极性，而结合存量厂房和园区的屋顶光伏开发进度，叠加更细分行业的场景投运，我们认为国内工商储装机可达12.5GWh，同比 52%。在多方催化下，我们预计25年国内储能市场装机规模可达110.2~146.8GWh，同比增速达到0%~34%；中性预计规模可达128.1GWh，同比 17%。

美国：美国储能装机同比高增，大储ITC补贴延续，项目经济性仍有保障

4M25美国储能装机同比高增，计划装机规模维持高位，支撑未来装机。根据EIA，25年4月美国储能新增装机规模918.5MW/3142MWh，同比 34%/46%。25年1-4月美国储能新增装机规模2652.2MW/8885.1MWh，同比 36.7%/105%。美国储能装机表现强劲，我们推测主要系降息刺激前期延后需求，以及关税预期及IRA补贴取消预期下的抢装。从EIA建设时间安排上看，计划在25年投运的功率规模高达18.2GW。我们根据EIA数据对不同阶段的项目进行了分类统计，截止25年4月末，储能计划装机规模达65.46GW，后续装机仍有较强支撑，我们预计25年美国储能装机将稳定增长。

最新版法案ITC补贴退坡时间点重新延后至2034年，中期项目投资经济性仍有保障，我们预计25年美国储能装机可达45.83GWh，同比 23.4%。中长期来看，考虑到美国新能源占比提升与老旧电网的矛盾激化，储能拥有多元化的盈利模式，中长期美国大储市场需求强劲。此前市场担心特朗普上台后美国大储ITC补贴或面临取消的风险，而目前来看，6月中旬修订的“大而美”法案将ITC补贴的退坡起始时间点由2029年重新延后至2034年（与最初ITC补贴相同，即“大而美”法案对大储ITC不作调整），中期项目投资经济性仍有保障。随着美国并网政策放宽、原材料价格传导使得储能平价化，未来美国储能装机有望稳定增长。展望25年，关税政策或对装机存在一定扰动，我们预计25年美国储能装机规模45.83GWh，同比 23.4%。

即便考虑26年初落地301关税25% 芬太尼关税20% 对等关税34%，使用中国生产电池包的储能系统仍具备成本优势，国内厂商出口美国需求仍存但盈利或有所下滑。我们测算使用中国生产电池包的储能系统具备成本优势。我们横向对比26年使用美国、中国生产电池包的储能系统成本，在考虑了美国本土生产的额外10% ITC补贴（在30%的ITC税收抵免之上，提供额外10%的国内含量奖励）以及45X制造业生产抵免（对美国生产的电芯和模块提供高达45美元/kWh的税收抵免），并考虑了国内储能系统出口美国需要加征3.4%基础关税 25%储能电池301关税 20%芬太尼关税 34%对等关税的情况下，美国生产电池包的储能系统成本仍达192美元/kWh，仍比中国制造的储能系统的157美元/kWh的成本高出22%。因此，我们认为国内厂商出口美国的需求短期难以被美国本土产能替代，但盈利能力或确实由于关税问题而将出现下滑。

欧洲：户储终端需求仍承压，大储工商储贡献增长

德国25年1-5月户储新增装机同比下滑，我们预计25年德国户储需求降幅将收窄。据ISEA & RWTH Aachen University统计，德国25年1-5月户储新增装机1053MWh，同比-25.48%；1-5月工商储新增装机47.95MWh，同比 4.22%；1-5月大储新增装机262.59MWh，同比 66.54%。欧央行于25年4月23日宣布降息25bp，为欧央行24年6月以来的第7次降息，我们认为未来降息或对储能需求产生一定刺激作用，从而带动德国户储需求降幅收窄。

欧洲批发电价呈下降趋势并逐步向居民端传导，户储终端需求或持续承压。截至6月13日，欧洲天然气价格为38.11欧元/MWh，较年初高点已大幅下降。25年5月欧洲28国平均批发电价为67.28欧元/MWh，同比-10.17%，环比-8.18%。回顾22年至今，欧洲批发电价已大幅回落，并逐步传导至终端电价。据HEPI统计，25年5月欧洲整体终端电价为0.2351欧元/kWh，与25年1月相比下降3.77%；其中5月德国/瑞士/英国电价最高，分别达0.3982/0.3609/0.3602欧元/kWh。

欧洲大储与工商储需求向好，我们预计25年欧洲储能装机可达29.7GWh，同比 35.6%。大储方面，降低能源对外依存度 降低碳排放的诉求下，欧洲大力发展可再生能源，导致灵活性资源需求大增，带动欧洲大储需求。欧洲大储盈利模式丰富，且仍在持续完善，随着光储平价、补贴延续及降息，经济性有望提升，进一步刺激需求增长。工商储方面，欧洲各国加码工商储补贴支持，国内企业的工商储产品大规模切入欧洲，需求持续向好。户储方面，电价下行导致欧洲户储终端需求承压，但由于渠道库存去化已完成，我们预计25年户储企业端发货将出现温和增长。我们结合SPE的预测，我们预计25年欧洲储能装机可达29.7GWh，同比 35.6%，其中大储装机达14.9GWh，同比 69.5%，工商储装机3.6GWh，同比 62.7%。

新兴市场：全球市场多点开花，看好企业获得业绩增量

夏季旺季逐步来临，看好相关企业逆变器出口逐月环增。25年1-4月我国逆变器出口额累计180.3亿，同比 10%，需求同比有所增长，出口数量累计1543.02万台，同比 5.4%。从出口节奏上看，25年4月我国逆变器出口额58.2亿，环比 28.0%，季节性因素促进出口环增。长期来看，各地区停电 电价上涨 风光装机高增仍为需求的核心驱动，我们认为逆变器长期需求增长确定性较强，看好相关企业出海获得业绩增量。

印巴冲突引发能源危机，带动光储需求释放。25年4月底印度暂停印度河河水条约，5月15日表示仍将继续暂停，其致使查纳布河流量被阻断90%，给巴方水力发电造成严重冲击。5月10日，巴基斯坦军方为回应印度挑衅，正式启动代号为“铜墙铁壁”的军事行动。据巴基斯坦军方称，行动中巴基斯坦对印度发动网络攻击，结合了社会工程学、漏洞利用及供应链渗透等多种方式，分阶段逐步实施，最终对印度电网造成了严重破坏。在此背景下，我们看好未来印度与巴基斯坦储能需求。

澳大利亚大选尘埃落定，可再生能源成政策核心获民意背书，我们预计后续需求将逐步释放。25年1-4月中国出口至澳大利亚金额达5.6亿元，同比 2.7%。五一假期期间，澳大利亚完成2025年联邦选举。5月3日，工党领袖阿尔巴尼斯历史性连任，此结果被视为民众对可再生能源的支持。工党将可再生能源作为气候和经济议程核心，制定《澳大利亚电力计划》，提高可再生能源份额目标，承诺创造就业、吸引投资、降低电费，并立法明确减排目标。此外，工党还推进电网现代化、开展户用及社区储能项目，助力可再生能源发展，有望带动有效需求增长。

智利光储与风电项目并进，有望持续贡献需求增量。25年1-4月中国出口至智利金额达0.6亿元，同比-28.9%。25年4月，智利能源部发布了2023-2027年的长期能源规划，强调在塔尔塔尔北部地区和马乌莱地区开展风能开发项目，并指出首都圣地亚哥南部地区对约5GW风力发电容量的装机目标，有望带动逆变器需求释放。

中美市场出现扰动但不改增长态势，欧洲与新兴市场贡献增量

国内：储能采招数据强劲，关注盈利能力稳定的逆变器环节

量： 尽管2025年初强制配储政策取消，但前期政策推动的存量项目仍在释放，且25年以来的招中标规模仍有翻倍以上增长，25年1-5月累计招中标规模达36.58GW/153.09GWh，同比 99.4%/ 190.8%，我们认为25年国内大储装机仍有较强支撑。考虑到业绩弹性和盈利能力，建议关注PCS环节的头部企业。

利：国内竞争加剧，价格压力较大，其中系统集成较逆变器企业压力更大，我们认为头部逆变器企业可凭借产品迭代及成本控制或能够继续维持稳定的毛利率水平，而集成环节及尾部逆变器企业盈利压力较大。

欧洲：25年户储发货端有望恢复温和增长，工商储大储快速起量

量：电价下行导致欧洲户储终端需求承压，但由于渠道库存去化已完成，我们预计25年户储企业端发货将出现温和增长。我们认为欧洲大储与工商储有望在今明年快速起量，接力户储需求，建议关注大储集成及PCS环节。

利：欧洲户储逆变器去库完成，企业盈利能力基本实现企稳。欧洲大储有市场化的盈利模式，工商储补贴持续加码，项目经济性高为产业链带来利润空间，欧洲大储工商储有望为在欧洲市场有渠道和产品布局的中国龙头企业贡献增量。

美国：大储项目经济性仍有保障，建议关注PCS与集成环节企业

量：25年1-4月美国储能新增装机规模2.65GW/8.89GWh，同比 36.7%/105%，市场担心ITC补贴或取消，而目前众议院通过的“大而美”法案中ITC补贴的退坡起始时间点仍为2034年，中长期大储项目经济性仍有保障，我们预计25年美国储能装机规模45.83GWh，同比 23.4%，建议关注PCS及集成环节。

利：美国储能与PCS竞争有所加剧，企业毛利率或略有下滑，但由于美国市场壁垒较高，本土企业有高价标杆保护作用，我们预计利润仍较为丰厚。但需注意美国贸易政策风险，美国市场利润占比较高的公司或将面临关税等政策反复的影响。

新兴市场：全球市场多点开花，为企业带来显著增量

量：户储方面，多国电价调涨、停电现象严重，户储彰显刚需特性快速放量。大储方面，智利、澳大利亚等地区积极进行能源转型，打开未来需求天花板。

利：新兴市场空间广阔，目前企业毛利率情况维持较高的水平，随着未来国内企业相继出海，存在竞争加剧毛利率下滑的风险，看好具备技术优势的龙头企业，有望通过降低成本的方式将毛利率维持在较高水平。

工控：行业景气上行，关注人形机器人、AIDC方向

工控：传统与新能源产业需求回暖，政策利好下进口替代进程有望加速

制造业PMI波动回升，大型企业环比提升幅度更为明显。PMI是国际通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一。据国家统计局，2025年5月中国制造业PMI为49.5%，环比 0.5pct，呈现上升趋势，展现多项政策综合效应下，企业预期趋向改善。从企业规模来看，大型企业PMI为50.7%，环比 1.5pct；中型企业PMI为47.5%，环比-1.3pct；小型企业PMI为49.3%，环比 0.6pct。

25年1-4月工业企业利润同比增速改善，工业产能利用率同比提升。2024年工业企业利润总额7.43万亿元，同比下降3.3%；25年1-4月为 2.12万亿元，同比 1.1%；从4月单月来看，利润总额同比 3.1%。工业产能利用率方面，24Q2、Q3、Q4连续3个季度环比回升，25Q1为74.1%，环比-2.1pct、同比 0.5pct。其中，25Q1制造业产能利用率为74.1%，，环比-2.3pct、同比 0.3pct。

25Q1传统行业、新能源产业呈现增长态势，工控行业景气回暖。根据睿工业统计，2024年中国自动化整体市场规模2859.43亿元（同比-1.74%）；2025年Q1中国自动化整体市场规模为801.83亿元（同比 2.35%），市场整体需求呈现出回暖、向上态势，受益于宏观政策利好。分行业来看，项目市场中，化工、市政及公共设施、石化等行业在25Q1同比、环比均实现增长；OEM市场中，电子及半导体、电池、纺织、包装、工业机器人、暖通空调、物流、塑料、橡胶等行业在25Q1同比、环比均实现增长。

我们预计2025年整体市场有望实现改善，看好政策引导下国内企业积极加快进口替代。工控行业在经历2024年周期性底部后，2025年一季度出现向上拐点，国内多个下游行业需求呈现出回暖趋势。我们认为二季度在关税扰动下或受到影响，后续随着技术更新迭代以及设备换新政策的带动，有望继续释放积极信号。近年来，国家密集发布设备更新及消费品以旧换新政策，如24年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、工信部发布《推动工业领域设备更新实施方案》；25年1月，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，我们认为该政策的逐步落实有望扩大制造业投资、为工控行业的发展持续注入动力，有助于国内工控企业进一步提升国内市场市占率，加速国产替代进程。

人形机器人：量产元年已来，产业趋势投资逻辑增强

今年以来产业链企业动作频频，人形机器人产业趋势增强。2025年为人形机器人的量产元年，产业链企业新品发布、量产推进、场景测试加速，以及收并购、战略合作等产业协同动作频频。产业链正加速零部件性能升级和成本降低，为批量供应进行配套，产业发展趋势进一步增强。市场对于板块的投资逻辑从主题投资逐步向产业趋势投资过渡。今年行业标志性事件包括4月北京亦庄人形机器人半程马拉松大赛，虽机器人在长距离、复杂环境中的性能表现尚不成熟，但市场仍维持较高热度，看好其未来发展潜力。

我们总结今年以来人形机器人板块出现的变化如下：

1）本体维度：特斯拉量产节奏进一步明确，且市场关注焦点从特斯拉机器人线条发散至国产机器人线条。特斯拉线条，公司进一步明确人形机器人量产节奏，产业化趋势愈发明朗。1月马斯克在CES展会中表示计划2025年生产数千台人形机器人Optimus；顺利的情况下2026年计划将产量提高至2025年的10倍，即约5万-10万台；2027年将进一步提高至2026年的10倍，即超过50万台。

随着国产机器人本体企业持续发力，今年的市场关注度从聚焦于特斯拉线条向国产机器人线条延申。如华为继去年11月于深圳全球具身智能产业创新中心宣布其生态伙伴名单后，今年5月与优必选科技签署全面合作协议，推进与产业链企业的合作。小鹏机器人IRON于4月上海车展亮相，已进入工厂实训阶段，公司预计2026年实现规模化工业量产。小米在6月小米投资者大会上披露五年前开始投资研发机器人领域，目前汽车工厂正在试用相关能力。

2）软件维度：英伟达等通过大模型技术赋能行业，推动具身智能应用落地。AI大模型降低训练算力成本，基于模拟环境的训练通过让机器人在虚拟场景中开展大量试错实践与优化迭代，有助于提升其在真实应用场景中的执行表现。英伟达于3月GTC大会上推出人形机器人基础模型（Isaac GR00T N1）并宣布开源，加速机器人开发，赋能通用人形机器人实现推理及各项技能。Figure于2月发布VLA模型Helix实现端到端多模态交互，提升场景泛化能力。

3）零部件维度，灵巧手、丝杠、传感器等环节方案尚未明确，轻量化、散热、续航为重要升级方向，带来边际变化。灵巧手环节，特斯拉的方案从“蜗轮蜗杆”转为“腱绳 丝杠”，引发市场对于腱绳材料与微型丝杠的关注。此外，体积限制下出现将部分电机模组移至小臂的结构设计；空心杯电机、直流无刷电机或作为不同性能要求下的配置选择应用于不同场景。灵巧手的单机价值量较大，且由于实现类人手的要求较高，仍存在较多升级迭代的空间，值得重点关注。

丝杠环节，行星滚柱丝杠渗透率有望伴随工艺成熟度提升，国产设备加速迭代。采用行星滚柱丝杠的线性执行器较旋转执行器具备更强的承载能力、精度与寿命，有望优先在下肢运用。目前主要是特斯拉采用该方案，随着该方案成熟、成本降低有望进一步提升国内本体厂的接受度，关注国内头部丝杠企业的测试与商业化进度。

传感器环节，多家企业加码电子皮肤，初期聚焦手部，现向肩膀、手肘和躯干等部位扩展；技术路线包括压阻式、电容式等。如福莱新材6月披露与浙江清华柔性电子技术研究院共建智能感知联合实验室，将聚焦柔性电子皮肤、超宽域压力传感器。此外，随着技术降本、性能提升和国产替代，六维力传感器在人形机器人中的运用有望增加。

轻量化方面，应用PEEK材料、镁铝合金、碳钎维材料等。散热方面，应用液冷模组等。续航方面，应用固态电池等。上述人形机器人硬件升级迭代过程中可能会运用到的新产品、新材料均为未来值得关注的方向。

4）产业链分工维度，部分企业或从单一零部件企业拓展至零部件总成。考虑到多家整车厂拓展机器人赛道，从技术架构到零部件配套，机器人与汽车供应链复用比例较高；越来越多的整车厂供应链条企业积极切入人形机器人赛道，客户资源为这类企业的天然优势。其中，部分企业或从单一零部件供应商延伸至执行器集成商，由于其参与环节的价值量提升，带来估值水平提升。

5）终端应用维度，多种场景测试同步推进，工业制造、物流分拣等场景进度较快。软硬件持续升级的背景下，人形机器人正加速从实验室走向多场景实地测试与应用，包括工业制造、物流分拣、特种作业等偏工业类场景，以及展厅导览与接待、家庭陪伴与家务、医疗养老等场景。如Figure在物流分拣场景验证动态能力，Digit机器人于亚马逊和GXO仓库测试搬运工作，美的类人形机器人已进入洗衣机工厂测试。

展望下半年，行业层面，8月北京世界人形机器人运动会，9月上海工博会，各家产品将亮相展出。全年全球人形机器人量产或突破万台级别。企业层面，下半年特斯拉Optimus有望在新产品发布、商业化落地以及工厂场景泛化能力上取得实质进展，全年量产指引为数千台，建议关注特斯拉线条订单落地情况。华为、小米等国内企业或将进一步更新机器人方向动态。继续看好：1）特斯拉线条核心企业；2）头部国产机器人线条企业；3）高价值量高壁垒的丝杠、灵巧手环节；4）PEEK材料、盘式电机等新技术新方向。

AIDC：全球AI军备竞赛提速，产业链受益于扩容与升级迭代

在海外市场，云厂商保持高Capex投入，算力链企业业绩高增展现算力需求旺盛。一季报交流中微软、谷歌维持年度Capex指引，META上调指引。根据Bloomberg一致预期（6月13日），2025年北美TOP4云厂商（亚马逊、微软、谷歌、META）合计资本开支将达3093亿美元，同比 42%。近期披露的多个算力产业链公司业绩快速增长，如高速连接供应商Credo 6月3日发布业绩，FY25Q4收入（同比 180%，环比 26%）；服务器代工大厂纬创6月4日发布5月营收（同比 162％，环比 56％）。

展望下半年，ChatGPT新的版本发布值得期待，其进展突破将推动算力需求增长，带动从硬件基础设施到配套技术的升级。产业链业绩兑现节奏以英伟达芯片出货情况为锚，将在下半年实现更大规模放量，对应国内配套的供应线条将在业绩层面看到兑现；同步观察微软、META、谷歌、亚马逊等大厂逐季度Capex数据。据英伟达FY26Q1业绩会，Blackwell贡献该季度数据中心收入的近70%，主要的超大规模数据中心运营商平均每周部署近1000个NVL72机架/7.2万个Blackwell（微软已部署数万个Blackwell，有望扩大到数十万个）；计划本季度进一步提高产量。GB300已开始在主要云服务提供商处进行样品测试，预计二季度晚些时候开始量产发货。

在国内市场，今年以来大厂均加大AI投资力度，国内数据中心招投标在陆续推进中。从腾讯、阿里一季度财报中Capex来看，腾讯符合公司指引，阿里增速放缓，或受到买卡限制；全年维度Capex指引并未调整，有望逐步释放。数据中心招投标项目二季度以来陆续落地， 如5月19日，内蒙古超算数据科技有限公司《松山区100 万千瓦源网荷储一体化项目之赤峰智算中心二期工程》获备案；5月20日，火山云（大同）科技有限公司《火山云太行算力中心二期扩容项目》获备案。

展望下半年，今年为国内加大数据中心投入的大年，数据中心模式由IDC向AIDC演进，增速高于海外。随着英伟达中国特供版芯片出货，将缓解国内企业买卡所受限制。下半年有望看到更多数据中心项目落地。当前算力基建先行，随着应用落地（如多模态、视频生成）将带动算力需求持续增长。

建议关注：1）渗透率提升、有变化的新技术方向——HVDC线条。算力需求、单机柜功率提升的背景下，国外市场基本从0到1开始引入HVDC方案，英伟达配套体系逐步明确了800V HVDC架构，近期维谛、纳微半导体、德州仪器等陆续宣布与英伟达展开HVDC合作。目前处于研发测试阶段，有望随着方案成熟、终端需求增强而放量，同时可以看到海外品牌为降本而引入国内企业作为合作伙伴，扩大相关企业业务范围。国内市场则从此前以阿里为主要HVDC应用者的局面开始扩张，更多企业加入HVDC的应用队伍中。

2）全面布局数据中心电源系统方案的企业。部分企业从单一电源产品切入数据中心赛道后，与客户紧密合作，拓展至多个电源产品，继而提供一整套系统解决方案，有望充分受益于数据中心投资增长。

3）国内推进国产替代，数据中心给传统业务带来新增长的环节。如服务器电源、柴油发电机、电能质量管理等。

风险提示

1）新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利低于预期

首先，新能源车不仅受政策影响，需求端消费者偏好以及相关车型的推出进度也会影响。其次，上游原材料涨价以及行业内竞争加剧，可能导致产业链各环节的盈利低于预期。

2）光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超预期

首先是光伏装机规模不达预期，其次，市场价格竞争加剧可能导致降价程度超过预期，最后，存在相关公司生产线建设及产能投放进度不及预期的风险。

3）风电装机不达预期

风电装机规模不达预期风险；上游材料价格快速上涨风险；新建或外延收购产能不及预期；汇率波动对公司业绩不确定性影响。