1.1 金属价格偏强震荡，韧性凸显 

工业金属价格年初以来分化明显，整体维持震荡。从 1 月中旬以来，中美制造业PMI依次回升至50以上，受宏观经济修复预期驱动，海外主要经济体降息预期升温，彰显经济韧性。国内经济平稳运行，“两会”期间政策强化稳增长取向货币和财政政策双向发力，市场风险偏好显著修复。铜、锡等代表性金属价格走强，除锌外工业金属价格在2、3月份持续上涨，价格重心不断上移。4月份，关税冲击引发市场需求恐慌，供强需弱导致金属价格出现回落。后因美国对部分国家暂停加征对等关税，市场恐慌情绪缓解，与此同时全球供应偏紧与库存持续去化共振叠加国内货币宽松共同支撑金属价格逐步企稳。 

分品种来看，工业金属整体价格走势强弱不一，铜、锡表现相对突出。截至 2025 年5月30日，除铝锌以外的基本金属LME价格较年初实现上涨，其中铜涨幅最大，为7.91%。铅、锡、镍涨幅分别为1.58%、6.22%、1.76%，铝、锌价格下降分别下降3.18%、10.07%。基本金属SHFE价格涨跌不一，铜涨幅最大，为 6.07%。铝、锌、铅、锡、镍分别变化0.98%、-11.59%、-1.16%、-2.61%、3.69%。 

从库存情况来看，国内外铝库存呈现不同程度去库，其他金属库存变化趋势相反，截至2025年5月30日，铜锌锡国内库存较年初上升，分别变化27.19%、 76.94%、26.89%。铝铅镍库存有所去化，分别降低35.61%、4.27%、21.93%。国外工业金属库存相比于年初呈下降态势，铜铝锌锡金属库存分别变化-44.77%、-41.30%、-40.56%，铅和镍库存分别增加18.16%、22.72%。

1.2 板块行情：涨幅靠前，相对收益出色 

2025上半年有色金属板块整体表现相对稳健，截至2025年5月30日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨幅为15.69%，在31个申万子行业排名第 3。从行业指数和大盘指数对比来看，2025年年初至5月30日，上证综指上涨 2.60%，沪深300指数上涨0.52%，SW有色金属行业指数上涨9.07%，跑赢上证综指及沪深300。

SW工业金属板块整体表现与有色金属板块相近，子板块中铜板块表现最好。2025年年初至5月30日，从SW工业金属子板块来看，铜板块上涨11.14%，铝板块上涨3.93%，铅锌板块上涨7.13%。 

落实到具体标的而言：2024年初至今有色金属板块个股涨幅前五标的为天工股份（ 430.46%），江南新材（ 288.43%），天和磁材（ 288.13%），中洲特材（ 232.95%），中润资源（85.64%）；2025年初至今有色金属板块个股跌幅前五标的为华达新材（-37.02%），铂科新材（-23.15%），永兴材料（-18.77%），盛新锂能（-18.72%），中矿资源（-16.99%）。

1.3 展望2025H2：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行 

2025H2 展望：国内政策持续发力，外部虽有关税不确定性，但前期压力测试明确底部支撑，铜铝价格韧性凸显。逆全球化趋势下供应链重构加速。供给端约束持续，工业金属价格中枢有望继续抬升。 

铝：关注几内亚铝土矿供应风险。供给端，国内产能接近天花板，供给增量有限，欧洲电解铝复产缓慢，印尼虽然规划产能较多，但由于电力制约产能难以快速释放，电解铝产量低增速；需求端，新能源汽车及光伏行业对铝消费拉动明显，有效对冲地产需求下滑。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。国内库存持续去化，处于历史低位，凸显消费韧性，电解铝供需格局偏紧，看好铝价。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿产量持续下滑，前期停产矿山因安全、环保整改复产进程缓慢，国内供给高度依赖几内亚，但近期几内亚政府强势收回矿权，供给干扰再现，导致铝土矿产量或不及预期，供给紧张问题难缓解。氧化铝方面，国内及印尼规划项目较多，随着新增产能逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝逐步走向过剩，行业利润向电解铝转移，利好氧化铝自给率较低的标的。 

铜：供给曲线陡峭，价格韧性凸显。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好，关税套利持续提供上行动力。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，中期冶炼加工费谈判艰难，头部企业铜矿产量指引下滑，矿山减产频发，矿端紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内“以旧换新”政策托底 海外供应链重构加速，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，尤其是汽车 家电两大板块，受益于“以旧换新”政策或将延续旺盛需求。新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。

远期来看，印尼电解铝规划产能面临电力短缺制约，投产不确定性较大。2010 2023 年印尼发电量CAGR为5.3%，2023年发电量3506亿度，同比增长5.1%，以煤电为主。2023年印尼电解铝产能50万吨，按每吨电解铝消耗1.35万度电假设，2023 年印尼电解铝耗电量占印尼发电量的比例为 1.9%，假设目前印尼规划的1280万吨电解铝产能全部投产并满产，年耗电量1728亿度，占2023年印尼发电量的 49.3%，印尼电力供应增速较慢，或将制约目前已规划电解铝项目的投产进程。

欧洲电解铝出现利润，但复产较为缓慢。23 年以来欧洲天然气价格大幅下降，24年下半年开始又有一定程度上升，电解铝行业冶炼端出现利润，但利润微薄且面临较大的不确定性，同时电解铝单吨启槽费用较高，复产成本高企，企业需要看到稳定、持续的利润，才会考虑复产，目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝企业复产缓慢。

2.2 国内：新增产能寥寥，迫近天花板 

投产接近尾声，2025年净增产能65万吨。电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，根据我们对项目的梳理，2024年国内新投产电解铝产能72万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024年净增产能仅有37万吨，2025年新投产产能140万吨，净增产能65万吨。置换产能并不能形成有效新增供应，有效新增产能寥寥。

产能天花板临近，供应弹性有限。截至2025年4月底，国内电解铝建成产能4518.2 万吨，接近产能天花板，同时开工率和产能利用率均处于高位，电解铝供应刚性约束显现。2025年4月，国内电解铝运行产能4409.9万吨，开工率达97.6%，单月产量360.6万吨，产能利用率97.1%。

电解铝进口变化不大，对国内供给影响有限。2025年1-4月国内进口电解铝83.4万吨，同比下降11.2%，净进口80.0万吨，同比下降13.6%，进出口变化不大，对国内供给影响较小。分国别的来看，国内进口主要来自俄罗斯，2025 年1-4月份从俄罗斯进口电解铝74.1万吨，同比增长48.2%，占国内进口比例达到89%。

2.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 

新兴增长领域驱动铝消费引擎切换。电解铝下游以建筑、交通、电力为主，光伏受电价高企、硅料下跌等因素影响，国内装机继续保持快速增长，配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。由于下游加工产能持续扩张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。

线缆开工率维持高位。细分领域来看，铝型材开工率节后快速回升，主要由于国内光伏并网电价改革，光伏装机迎来抢装，从长趋势看，光伏等绿色能源仍是未来重要的增长点。线缆开工率节后持续恢复，同比去年变化不大，主要因为电网对电线需求较强；铝板开工率表现一般，同比有所下滑，主要由于制造业和消费等领域需求偏弱。

铝材出口保持稳定，电解铝需求强劲。2025年1-4月我国未锻轧铝及铝材出口189.0 万吨，同比下降5.0%，单季度看，3、4月份出口量分别为51.0、52.0 万吨，同比均持平。目前海外需求韧性仍在，即使出口退税取消，海外电解铝及铝材产能很难接替国内供应，同时中美关税有缓和迹象，预计2025年铝材出口下滑有限。产量增加，电解铝进口增加，而库存下降，意味着电解铝需求较为强劲，我们测算2025年1-4月国内铝消费量1366.8万吨，同比增加4.2%。

国内库存持续去库。3月以来，随着国内需求回暖，国内库存持续去库，截至 2025 年5月29 日，国内铝锭库存51.1万吨，铝锭 铝棒库存63.9万吨，均处于历史同期最低水平。

 供需平衡：国内产能天花板逼近，海外欧洲电解铝复产较慢，国内电解铝供应低增速。需求端，房地产竣工是目前市场最大的隐忧，但在国家各种地产政策刺激下，地产竣工端下滑幅度可能不大。展望2025年，保守预估下，我们认为国内电解铝仍存在一定缺口，铝价重心有望上行。

弹性测算：新兴增长领域（新能源汽车 光伏）成为新的增长引擎。2024年新兴增长领域对铝需求拉到明显，根据我们测算，2024年光伏领域消费原铝达321万吨，同比2023年增加34万吨。此外，新能源汽车渗透率逐步提升，带动铝消费增长。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。假定2025年新兴增长领域（新能源汽车 光伏）增速10%，即使国内地产消费电解铝下滑7%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。 

2.4 关注几内亚铝土矿供应风险

2.4.1 国产矿产量收缩，短期复产进程较慢 

2019年以来国内铝土矿产量逐年下降。2018年国内铝土矿产量达到峰值10316万吨，之后一路下滑，2024年全国铝土矿产量约为5808万吨，同比下降 11.3%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿主要产区包括广西、 山西、贵州和河南，2024年四省铝土矿产量占全国总产量的94%，其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿供给。

国内铝土矿复产进度较慢。广西铝土矿资源相对丰富，产量保持在高位。2023 年5月河南三门峡地区铝土矿因环保问题停产，复产进程缓慢，25年前四个月河 南铝土矿产量仍未恢复到停产前的水平。23年11月山西吕梁地区因安全事故导致铝土矿停产，25年前四个月山西铝土矿产量同样未恢复至停产前的水平。整体来看，山西河南面临环保、安全生产整顿约束，复产进度较慢，国内铝土矿供给严重不足，仍将依赖海外供给。

2.4.2 国内铝土矿对外依赖度高，几内亚占比约70% 

海外铝土矿弥补国内缺口，中国铝土矿进口规模逐年增长。2024年中国铝土矿进口总量约1.59亿吨，同比增长12.3%，总供给量2.17亿吨，2024年铝土矿 对外依存度高达73%。中国铝土矿低储高产的模式导致自给率不足问题逐渐显现，2017-2024 年我国铝土矿对外依存度持续上升，尤其2024年铝土矿进口量约为国内年产量的3.7倍。

我国铝土矿进口主要来源为几内亚、澳大利亚。据海关总署数据统计，2024 年我国从几内亚进口铝土矿 11054 万吨，同比增长11.3%，占总进口的比例为 69.7%，从澳大利亚进口铝土矿3989万吨，同比增长15.3%，两者进口占总进口的94.8%。近几年，几内亚作为我国铝土矿第一大供应国，进口量呈现持续增长趋势。由于印度尼西亚于2023年6月执行铝土矿出口禁令，印尼对中国铝土矿出口断崖式下滑，导致我国铝土矿进口来源结构逐步向几内亚倾斜。

几内亚作为重要的资源型国家，铝土矿产量持续增加。几内亚为全球第一大铝土矿生产国，近五年产量持续增长，2024年产量1.3亿吨，同比增长5.7%，但由 于所处地理位置的气候拥有长达半年的雨季，对铝土矿的开采和运输上造成了极大的困难。2023年底，几内亚境内曾发生大型燃油仓库爆炸事故，同时当地出现 一部分罢工行为，未知的波动因素使得几内亚铝土矿供应面临不确定性。澳大利亚铝土矿产量较为稳定，近几年产量保持在1.0 亿吨上下。印尼铝土矿产量增长较快，从2020年的0.21亿吨增至2024年的0.32亿吨，但由于禁止出口，对我国供应影响不大。

几内亚铝土矿出口季节性明显。几内亚一般在5-10月进入雨季，雨季期间降水量丰富，同时伴随较大的季风。雨季不仅影响铝土矿生产和陆路运输，同时几内亚铝土矿出口一般通过驳船转运至深水港后出口，雨季伴随的季风也将影响驳船的运输，因此几内亚铝土矿出口呈现明显的季节性，一般从 5 月开始出口量开始下滑，考虑船期影响后，中国从几内亚进口的铝土矿数量一般从8月开始减少，9 月降至年度最低点，10月开始逐步回升。

2.4.3 几内亚强力收回采矿证，重视供应不及预期风险 

几内亚收回采矿证，矿端扰动风险增加。2025年5月14日，几内亚过渡总统宣布，正式撤销多家矿业公司的46个采矿许可证，包括6个铝土矿许可证，其中仅Axis 为在产矿区；5月16日，Axis矿区采矿活动被全面叫停；5月21日，几内亚政府决定将涉及铝土矿、铁矿金矿、钻石和石墨的多个矿业权划定为战略储备区，其中包含Axis矿区，该矿区长期停产的概率进一步增大；5月26日，几内亚政府称被吊销的采矿许可证数量增至129个，包括GAC的铝土矿。 

Axis 矿区铝土矿产能约4000万吨，24年产量约2300万吨。Axis矿区由顺达矿业和GIC通过租赁形式开采，铝土矿产能约4000万吨，2024年铝土矿产量约2300万吨。该矿区目前已停产，若生产长期停滞，将对几内亚铝土矿供应产生明显减量。 

GAC为阿联酋环球铝业在几内亚的分公司，铝土矿产能1200万吨。GAC（几内亚氧化铝公司）铝土矿项目 2016 年启动，项目运输采用铁路 传送带 驳船  自建港口出海形式，再通过KAMSAR港口实现出口，项目设计年产能1200万吨 /年，2023年产量约1197万吨，2023年出口铝土矿1415万吨，超过几内亚总出口量的10%。2023年10月，GAC的铝土矿出口已被海关暂停，11月份GAC 铝土矿石到到卡姆萨尔港口的铝土矿运输被冻结，25年5月，因未履行在当地建设氧化铝产能承诺，据安泰科，铝土矿采矿证称被政府收回。

几内亚资源保护主义抬头，重视供给不及预期风险。几内亚此次收紧矿权，一是对长期未开发、过期矿权的整治，另外从GAC被收回矿权的原因来看，政府称主要由于GAC未履行建设氧化铝产能的承诺，几内亚政府对铝土矿资源掌控的力度正在增强，或将效仿其他国家在本土延伸铝产业链，若与相关企业关于氧化铝产能建设谈判不及预期，撤销采矿权事件可能继续升级，需重视铝土矿供给不及预期风险。

2.4.4 几内亚铝土矿运力问题值得关注 

几内亚矿业法规定：不论采用何种方式进行融资，交通基础设施（铁路、公路、桥梁）、港口基础设施、航空基础设施、聚居地及其附属地域、水网及电力传送管线，以及所有其他除生产工具外的永久固定设施，均在矿业证的经营框架下建设。在给予投资者合理的回报年限加５年后，应无偿转交国家所有。基础设施转交国家后，采矿公司保留优先使用基础设施的权利。 

铁路：几内亚目前运营的铁路共有5条，矿运铁路投运里程都在150km内。包括：科纳克里-Kagbelen商用铁路、科纳克里-弗里亚矿用铁路、科纳克里-金迪亚（德贝勒）矿用铁路、博凯-桑加雷迪矿用铁路和博凯特里梅莱（达圣）矿用铁路。原法国修建的科纳克里—康康公里铁路早已废弃，政府计划重建。

港口航运：几内亚对外贸易绝大部分采用海运运输，因此海港港口建设是矿企对外运输的重要环节。目前几内亚海港港口主要包括卡姆萨尔港（CBG、GAC、 COBAD使用）、贝莱尔港（Alufer、SPIC使用）以及科纳克里港（CBK使用）。此外，由于几内亚的海滩平缓，水深变化小，不具备建设大型(Cape型)码头的条件，所以包括国电投、河南国际、双铝和金波等矿企一般通过万吨级驳船将铝土矿转运至外海过驳锚地。

2.4.5 国内铝土矿紧平衡难改善，铝土矿价格坚挺 

铝土矿呈现紧平衡状态，重视铝土矿资源属性。2024年国内铝土矿缺口为247 万吨。一方面，国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧张。另一方面，几内亚铝土矿的发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。拉长周期看，国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但几内亚近期强势收回矿权，资源保护主义抬头，同时海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高，未来铝土矿价格中枢有望逐步上移。

2.5 新增产能释放，氧化铝走向过剩 

各地区氧化铝厂对进口铝土矿的依赖程度存在显著差异。山东、重庆、河北等地的氧化铝厂几乎完全依赖进口矿石，相较之下，贵州和云南的氧化铝厂主要依赖国产矿石，山西、河南和广西虽仍主要使用国产矿石，但进口矿石的占比有所提升，表明这些地区在国产矿石供应不足时，逐步增加了对进口矿石的依赖。从全国范围看，进口矿石在全国氧化铝生产中发挥着重要作用。 

氧化铝成本主要是铝土矿。氧化铝完全成本由铝土矿、烧碱、能源和其他费用组成，生产1 吨氧化铝，大概需要2.1-2.7 吨铝土矿（不同品位矿石吨耗差别较大）、0.3-0.5 吨煤炭、0.12-0.14 吨烧碱和0.2-0.9 吨石灰。截至2025年5月30 日，成本占比分别为50%、13%、19%、18%，占比最高的为铝土矿，其次是能源。

氧化铝利润大幅回落，开工率提升幅度有限。随着价格回落，氧化铝盈利大幅下滑，2025年5月，全国氧化铝开工率77.3%，环比下滑1.5pct，同比下滑5.0pct,同时受制于矿石供应不稳定及配矿等因素，国内氧化铝存量项目产量提升有限，未来必须看到沿海新增产能投产才能扭转氧化铝的基本面。

国内氧化铝新增产能规划较多，2025年集中释放。2024年国内氧化铝新增产能较少，合计160万吨，主要为企业2的100万吨项目和企业4的60万吨技改扩建项目；2025年国内新增产能较大，重点项目包括企业2的300万吨项目、企业5的480万吨项目及企业10的600万吨项目。据SMM统计，2025年预计将有1940万吨新增氧化铝产能投产，2026年及远期拟建的新增产能仍有2740 万吨。 

印尼氧化铝在建及远期规划项目众多，总产能达到2550万吨。目前印尼规划的氧化铝项目达11家，目前进展较快的是是Borneo Alumina（300万吨），天山铝业（200万吨），锦江集团(450万吨)，其他大部分项目处于前期准备或者搁置阶段，目前规划的氧化铝项目总产能达到2550万吨。

远期氧化铝供应相对过剩。长期来看，随着国内外新增产能投产，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入过剩局面。 

2.6 电解铝利润修复，向上弹性可期 

氧化铝价格下跌，电解铝利润修复。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。预焙阳极价格上涨明显，从年初的3950元/吨，上涨至5月底的 4920元/吨。动力煤价格持续回落，从年初的770元/吨附近，下行至5月底的 618元/吨，电解铝电力成本下降。氧化铝由年初的5590元/吨下跌至5月底的 3280元/吨，价格大幅回落，带动电解铝利润修复明显。 

电解铝利润修复，向上弹性较大。截至2025年5月30日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税前盈利3287元/吨，盈利相对年初明显修复，主要由于成本端氧化铝价格大幅下跌。长期来看，氧化铝相对过剩，电解铝供应强约束背景下，电解铝以交易需求为主，我们认为需求韧性较强，铝价有望上行，电解铝利润向上弹性较大。

3.1 铜价：需求压力测试，铜价触底反弹 

铜价复盘：2025年铜价再次冲高，但遭遇特朗普关税打击短期暴跌，随后在供需紧张格局支撑下迅速反弹，表现出很强的韧性。

 ① 2024 年 11 月中旬美国总统竞选落地，市场对特朗普上台后贸易摩擦以及强势美元的担忧使得铜价出现短期快速回调。

 ② 2025年年初至3月底，由于需求持续向好，供给释放低于预期。且美国对铜关税悬而未决，触发美国厂商补库需求，贸易商套利拉动铜金融属性需求。铜价稳步上涨。 

 ③ 4月初特朗普宣布大超市场预期的关税政策，避险属性集中释放，包括铜在内的工业金属价格出现短期大幅下跌。

 ④ 经过短期大幅调整，由于铜的供需格局紧张仍然维持，为铜价提供支撑，铜价迅速企稳反弹，重新回到高位震荡。 

铜价上涨之后，头部的矿业公司确鲜有短期快速放大资本开支的动力，究其原因主要是两点： 

① 铜矿品位下滑，铜成本整体维持上行趋势，相同的铜价赚取的盈利比10 年前更少。以彭博中17家头部铜矿企业的数据为例，全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势。由于矿石品位下滑、ESG投入增长、通胀导致原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。

② 初始的单吨铜矿投资额逐步提升，需要更高的铜价得到单吨更高的盈利才能达到和之前近似的投资回报率。由于近几年新发现的铜矿山减少，为了满足下游需求增长带来的铜矿产量增长，铜矿公司开始加大现有矿山的开发力度，近几年出现多个露天转地下项目，而地下项目的单吨投资额和建设时间均比露天矿有所增加，且新建的露天矿项目的投资强度也有所增加，变相加大了矿山的回本难度。

中长期来看，勘探成果的低迷或是更加严峻的问题。近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010 2019年全球仅发现大型铜矿16处，合计8,120万吨资源储量，占比不到过去30 年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。 

• 智利：产量增长放缓，仍然面临着矿石品位下滑等不确定性风险。由于低基数效应，2024年智利矿产铜产量同比增长2.53%至553.3万吨，2025Q1智利铜产量同比仅增长0.95%，反映了部分矿山品位下滑以及全国停电等事件的影响。 

• 秘鲁：2025Q1秘鲁的铜产量同比增长4.0%至66.7万吨，增量为2.5万吨。其中值得注意的是五矿资源旗下Las Bambas产量达到9.6万吨，同比增长 70.9%，贡献了增量接近4万吨，剔除该矿山增量后秘鲁铜产量整体是同比下降的。 

• 中国：2025Q1铜矿产量同比上涨5.26%至42.78万吨，增量为2.1万吨。中国铜矿开发时间较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑的问题，产量难以大规模增长，后续需持续关注西藏地区矿山开发进展。

年初以来，一方面多家矿企下调2025年产量指引，另一方面近期还出现了全球前十大铜矿之一的卡莫阿-卡库拉铜矿生产受事故中断的情况，根据其最新的产量指引，相比于此前指引中值下调15万吨，我们预计全球铜矿供应持续紧缩，全年矿端增量或将进一步下降至24万吨（此前预测增量为39万吨）。 

由于铜精矿供应进一步趋紧，现货冶炼加工费下滑至-40美元/吨附近。目前智利铜矿商Antofagasta在跟冶炼厂进行下半年长单的谈判，第一轮报价仅为 15美元/吨，相比于年度长单的21.25美元/吨又出现了进一步下滑。根据SMM 测算，仅考虑硫酸和冶炼加工费的情况下，5月进口铜精矿现货冶炼亏损已经达到 2655元/吨。但是由于硫酸价格上涨，长协TC对应的产能盈利增长，同时回收率和小金属收益可以抵消一部分盈利下滑，因此今年1-5月电解铜产量同比大幅增长11%，铜精矿港口库存较年初大幅下降。后续我们预计随着铜精矿进一步趋紧，冶炼加工费中短期难以回升，长单冶炼加工费下行趋势难改，部分高成本冶炼厂或将出现减停产。随着冶炼厂的减产，我们预计铜价和现货铜冶炼加工费或将底部同步抬升。

2024年废铜供应呈现国内收缩，进口增长的态势，我们预计2025年废铜供应会出现国内增长，进口增速放缓的局面。2024年全年的废铜供应量（国内 进口）同比增长3.8%。2025年年初以来，由于国内以旧换新政策刺激，废旧家电和汽车数量增加，相应的废铜等废旧金属供应量增加，2025年1-4月国内废铜供应同比增长11.6%至42.3万吨，但由于COMEX铜价格大涨，海外部分进口废铜采用COMEX扣点的形式定价，当前价差下美国废铜运回国内并不经济，因此美国废铜进口量大幅下降，2025年1-4月合计进口废铜65万吨，同比增速放缓至 3.6%（去年同期的同比增速为25%）。综合来看，2025年1-4月废铜供应同比增长6.5%至107.3万吨。 

3.4 需求端：内需政策刺激 海外供应链重构仍为增长主力 

3.4.1 电网建设 “以旧换新”政策彰显内需韧性 

中国铜需求占全球半壁江山。据ICSG数据，2024年全球前三大铜消费经济体分别为中国（59%）、欧盟15国（11%）和美国（6%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。 

从铜下游需求领域来看，无论是全球还是中国，最大的需求领域都是电力。据 SMM统计，2024年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、建筑、机械电子、其他占比分别为46.5%、13.9%、12.8%、7.6%、8.3%和10.8%。据 Woodmac数据，2023年，全球铜下游需求中，电力、建筑、交通运输、工业机械、其他消费占比分别为29%、26%、13%、11%和21%。

 得益于国内政策刺激以及出口拉动，2025年至今铜消费表现强劲。2025年铜材开工率前4月表现较好，单4月开工率环比上涨1.9pct至64.58%。2025Q1 铜实际消费量（包括库存变化）同比增长8.0%至360.53万吨，需求强劲主要或得益于去年Q4开始国内以旧换新政策拉动，需求持续向好，叠加关税套利以及海外备货拉动出口消费。

从终端消费来看： 

电力：2025年1-4月电网基本建设投资完成额同比大幅增长。“十四五”期间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，从实际完成情况来看，2024年电网基本建设投资完成额同比上涨15.3%，2025年延续高增速，1-4月电网基本建设投资完成额同比上涨14.6%。电源侧风电光伏仍维持较快增长速度，2025年1-4月国内累计新增风电装机量同比增长18.5%，2025 年1-4月国内累计新增光伏电池产量同比增长18.8%。

“以旧换新”政策有望持续刺激消费。2024年3月1日，国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。4月，长三角多地如南京、苏州、无锡、杭州、宁波等地纷纷出台商品房“以旧换新”政策，此后无锡多区又叠加“卖旧买新”多种优惠政策。4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》对外发布。6月，财政部下达2024年汽车“以旧换新”中央财政补贴资金64.4亿元。8月16日，商务部等7部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新工作的通知》。9月以来，汽车和家电需求持续超市场预期，汽车需求淡季不淡，家电排产销售两旺。12月中央经济工作会议强调，25年着力扩大国内需求，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。 

从下游需求占比来看，主要金属品种中，铜、铝汽车和家电需求占比较高。铜和铝的汽车需求占比分别为 12.6%和 22.7%，家电的需求占比分别为 13.8%和 9.6%，汽车 家电需求占比分别为26.4%和32.3%。

空调：2025年1-4月国内空调产量累计同比增长7.1%，我们预计在国内以旧换新政策持续拉动下，2025 年需求或将维持强势。2023-2024 年空调产量均快速增长，增速分别为11.7%和8.8%，2025年空调产量增速依旧保持较快增长，从结构上来看，2025年1-4月空调出口量同比增长17.4%至2973万台，前4月国内空调产量同比增长了703万台，其中37%来自于内销的增长，其余63%均来自于出口增长。根据产业在线数据，空调即将进入淡季，6月/7月/8月家用空调排产数据同比增速分别为11.5%、6.3%和2.7%，主要受到出口排产增速下滑的影响，由于国内政策驱动以及618大促节点临近，内销的排产依然保持较高增速。而出口排产增速下滑主要是由于海外从年初以来一直在备货，库存接近饱和，以及关税调整使得部分订单转移海外生产，由于海外直接生产量增加，我们预计对全球铜需求的负面影响有限。 

汽车：2025年1-4月国内汽车产量同比大幅增长13%，主要得益于新能源汽车产量同比增长48.5%。2025年前4月汽车产量同比上涨13%至1018万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨48.5%至443万辆，今年前4月新能源汽车渗透率达到43.5%。从增量的分布来看，新能源汽车贡献了124%的增量，传统汽车同比仍然延续下滑的趋势。从出口内销的分布来看，汽车出口2025年1-4 月的增速仅为6%，可见汽车需求的增长主要来自于内需的增长，主要或得益于以旧换新政策的拉动。

房地产：2025年1-4月房屋竣工面积同比下降16.9%，房屋施工面积同比减少9.7%，房屋新开工面积同比减少23.8%。地产相关数据表现仍待恢复，竣工、施工、新开工面积均同比大幅减少，但竣工面积和施工面积的同比下滑速度放缓。整体来看地产相关用铜量或将出现较大下滑。

3.4.2 海外供应链重构加速 

海外供应链重构对大宗商品需求存在持续的拉动。北美（如墨西哥、加拿大）、东南亚、印度等国家都在重构供应链，供应链重构不仅意味着海外制造业需求的增长，同时也带来了新的配套基建的建设需求，而这个过程是冗余且漫长的，因此供应链重构对商品需求的拉动将成为未来3-5年的主角。2024年，ICSG全球精炼铜消费量同比增长1.5%至2730万吨。2025年1-3月，ICSG全球精炼铜消费量同比增长3.2%至676.9万吨。

①新兴国家承接中国制造业出海，配套基础建设如火如荼。

印度：人口红利突出，电力基建和地产快速发展，铜需求加速增长。印度2025 年前4个月制造业PMI维持55%以上，远高于荣枯线。根据ICSG，2023年印度精炼铜需求同比增长14.09%，占全球需求的2%，此前连续两年维持7%的需求增速，2023年增速翻倍，2024年印度精炼铜需求同比增长16.71%，再次刷新历史最快增速。

其他地区：供应链重构对中美周边国家地区的影响不容小觑。根据ICSG统计数据，2024年其他地区（除中国、美国、欧盟15国、日韩、俄罗斯、土耳其、印度、巴西外）需求占比为11.5%，这部分需求在此前四年中均为负增长，2023 年增速为-7.9%，但2024年其他国家铜需求同比增长15.1%，创下历史同期最快增速，其背后是包括东南亚、中东、中亚等在内的受益于供应链重构的国家/地区所带来的需求增长。

②以欧美为首的发达国家再工业化是需求的又一增长极。 

随着电网改造升级以及AI拉动的算力中心建设对金属的需求拉动，发达国家的再工业化会逐步成为需求的又一增长极。欧美作为工业金属需求占比前三的经济体，其需求变化对铜铝的需求影响较大，过去几年中两者增速均较弱，2020 2023年美国精炼铜需求同比均负增长，2023年增速更是达到-8.82%，而欧盟15 国2023年精炼铜需求同比-2.66%，对总需求拖累较大。但2024年美国精炼铜需求同比增长2.23%，随着美国制造业回流以及AI拉动的算力中心建设，我们预计美国精炼铜的需求增速将会持续好转。2024年欧盟15国精炼铜需求同比下降 3.42%，但是德国新政府提出经济振兴改革举措，以5000亿欧元基础设施与气候保护基金为核心抓手，推出涵盖六大领域的经济振兴计划，数字化与基建升级是重点方向。在5000亿欧元基金中，2000亿欧元将用于交通基建智能化，如高铁网扩建、莱茵河航道升级等；1500亿欧元投向5G网络与智能电网建设；1000亿欧元用来支持传统工业区绿色转型；500亿欧元用于人工智能与半导体研发。德国政府将继续推进“工业4.0”战略，计划未来3年投入50亿欧元扶持3万家中小企业进行数字化改造，目标是在2030年前建成10个智能工厂集群，推动德国经济的数字化转型和发展，提升德国工业竞争力。我们预计随着德国为首的欧盟各国开启经济复苏计划，欧盟铜需求量也有望恢复正增长。

③新兴领域的占比逐年提升，成为总需求增长的中坚力量。 

新兴领域：2030年，我们预计新兴领域占铜需求比例达23.62%，2025年新兴领域需求占比将达到约19.28%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。我们根据最新的终端数据进行测算， 2025-2026年，新兴领域（包括全球新能源车、充电桩、风电、光伏）合计对铜需求量分别为549、606万吨。2030年则或将达771万吨。 

3.5 库存：库存历史低位，铜价易涨难跌 

从全球显性库存来看，海外和国内保税区库存总和处于历史低位，分开来看，由于价差套利的存在，国内库存处于历史低位，但COMEX库存较年初大幅增加。截至2025年5月30日，三大期货交所 上海保税区铜库存合计为48.1万吨，仅高于 2023 年同期库存。拆分国内外来看，由于关税预期导致美国大量补库， COMEX铜溢价较高，海外铜被贸易商运往COMEX仓库，因此COMEX库存大幅增加至5月底的18万吨，相比年初接近翻倍。从国内社会库存来看，截至2025 年6月5日，SMM统计国内社会库存为14.88万吨。

3.6 供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢上行 

供需平衡：综合考虑铜供应端收紧，需求端国内“以旧换新”政策对内需的拉动，全球供应链重构加速对海外需求的拉动，我们预计2025-2027年精炼铜供需缺口分别为18/15/37万吨，铜价中枢上行。

提升绿色铝产能占比，实现产品互补。公司现持股云铝股份比例为 29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62 亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链企业，截至2024年已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、炭素制品82万吨、铝合金及铝加工产品160万吨的绿色铝一体化产业规模，绿色铝品牌优势明显。 

资产负债表优化，短期借款大幅降低。近年来公司持续优化资本结构，2024 年末公司资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct，主要为公司压缩有息负债规模所致。公司长期借款从2020年底的394亿元，减少至2024年底的 348 亿元，短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。公司有息负债占总负债比重从2020年底的63%，减少至2024年底的53%。 

投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利154.6亿元、176.8 亿元和195.7亿元，对应现价的PE分别为8、7和6倍，维持“推荐” 评级。 

风险提示：氧化铝、电解铝价格下降超预期；电解铝资产整合进展不及预期。 

4.3 中孚实业：电解铝权益产能提升，受益氧化铝价格走弱 

电解铝权益产能提升至75万吨，氧化铝依赖外购。公司主营电解铝及铝精深加工业务，同时配套煤矿、火力发电和碳素业务，氧化铝原料完全依赖外购。公司电解铝基地位于河南巩义和四川广元，巩义电解铝产能25万吨，广元电解铝产能 50 万吨。2024年公司规划收购控股股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，25 年2月底收购完成，目前持有中孚铝业100%权益，公司电解铝权益产能由62.85 万吨提升至75万吨。电解铝供给受限，库存持续去化，凸显需求韧性，铝价坚挺，

公司电解铝板块有望量利齐升。 氧化铝价格回落，电解铝利润修复明显。公司氧化铝完全依赖外购，2024年氧化铝价格大涨侵蚀电解铝利润，2025年由于新增产能释放，供给过剩预期下氧化铝价格中枢大幅回落，原料成本下降明显，电解铝利润修复明显。公司氧化铝外购比例100%，受益氧化铝价格走弱最为明显。 

电力成本下降，增厚电解铝利润。公司广元地区电解铝产能50万吨，为水电铝，巩义产能25万吨，为火电铝。2024年四川电力交易方案变更，用户需打捆购入非水电量，丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%，导致电力成本偏高，2025年四川省电力交易方案取消打捆购入非水电量，我们预计四川水电铝电力成本有望降低，同时随着煤炭价格下降，巩义火电铝电力成本也将降低，提升电解铝盈利水平。 

盈利预测与业绩拆分： 

业绩拆分：公司主营电解铝和铝深加工业务。1）电解铝：公司权益产能提升至75万吨，两大基地电力成本均有望降低，国内临近供给天花板，印尼短期规划产能难以释放，行业紧平衡格局持续，假设2025-2027年电解铝均价为2.05、 2.15、2.20万元/吨，不考虑公司内部自用，我们预计2025-2027年电解铝实现营收74.3/77.9/79.7亿元，毛利率分别为24.7%/30.0%/32.5%；2）锂精深加工：公司50万吨铝循环再生项目建设中，随着产能释放，原料端碳足迹逐步降低，产品端海外客户占比高，我们预计2025-2027年实现营收145.8/151.8/154.8亿元，毛利率分别为10.9%/13.2%/14.2%。

估值分析： 公司主营电解铝和铝深加工业务，同时配套火电、碳素产能，一方面电解铝权益产能提升，同时氧化铝价格走弱，公司业绩弹性较大。我们选取与公司业务类似的中国铝业、天山铝业、神火股份和云南铝业作为可比公司，以6月17日收盘价计算，2025可比公司平均PE为7倍，低于公司估值，26-27年可比公司估值与公司相当，我们认为公司2026-2027年估值水平合理。

投资建议：电解铝持续去库，供需格局持续向好，公司电解铝权益产能提升，同时原料端氧化铝走弱。我们预计公司2025-2027年归母净利19.3亿元、26.7 亿元和30.7亿元，对应现价的PE分别为9、6和6倍，首次覆盖，给予“推荐” 评级。

 风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。 

4.4 中国宏桥：电解铝龙头，一体化布局优势显现 

产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9万吨，其中山东产能 497.1万吨，云南产能148.8万吨；氧化铝产能1950万吨，其中国内产能1750 万吨，印尼产能200万吨；公司联营的几内亚铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。

动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大。由于动力煤供需偏松，市场煤价偏弱，2024 年12月底，5500大卡动力煤价跌至705元/吨附近。进入2025年动力煤价格继续走弱，原料端让利明显，公司业绩弹性较高。 

部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，未来火电还将支付高昂的碳成本。2019年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州203万吨项目已建成，正逐步投产。云南电源以水电为主，新能源、双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。

 参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及 Winning Logistics 各自持有 WCH 的 50%股权，而 WCH 间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山 1 号区块及 2 号区块开发和生产铁矿石的权益，通过作为 WCH 的股东参与铁矿石项目，魏桥铝电可享有相应的投资回报。 

投资建议：铝价上行 成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司 2025-2027 年将实现归母净利 199.6 亿元、 221.0 亿元和240.6亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。 

风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。 

4.5 天山铝业：电解铝产能扩张，一体化优势显现 

一体化布局完善，业绩稳定性提升。电解铝规划新增20万吨产能，预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250 万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机 2100MW，电力自给率 80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。 

新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。公司电解铝成本处于行业左侧，优势突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。 

战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023年2月，公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积3万公顷，总勘探面积25.9万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延伸铝产业链，2025年初一期100万吨产能已获得印尼环评审批。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。 

收购几内亚矿业公司部分股权获得铝土矿独家购买权 国内广西铝土矿获得采矿证，一体化优势持续夯实。公司2023年底收购 Galico mining limited 100% 股权，进而间接取得 Elite Mining Guinea S.A. 50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与 Elite 公司签署的独家购买协议约定的价格购买 Elite 公司所持矿区开采的全部铝土矿产品，公司在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产能 500-600 万吨铝土矿，目前项目已进入开采阶段，矿石陆续运回国内。同时，2025年4月，公司获得广西靖西市孟麻街-南坡矿区铝土矿采矿证，批复产能100万吨。随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到100%。 

投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、62.1亿元和70.1亿元，对应现价的PE分别为8、6和6倍，维持“推荐”评级。 

风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

4.6 五矿资源：明珠蒙尘，光耀新生 

公司旗下主要在产矿山包括三座铜矿和两座锌矿，其中南美秘鲁的旗舰矿山 Las Bambas是公司最重要的资产。从产量占比来看，2022-2024年，Las Bambas铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占公司铜权益总产量比例分别为73.4%、83.8%、75.1%。2025年我们预计公司铜产量为 51.5万吨，权益量为34.4万吨（同比增长36.3%），增量中66%来自于Las Bambas。从营业收入占比来看，2022-2024 年，Las Bambas 占总营业收入比例分别为 64.1%、78.6%、66.5%。从利润占比来看，2022-2024年，Las Bambas的EBITDA 占比分别为73.1%、94.6%、76.6%。从行业地位来看，2024年全球前十大铜矿的分水岭为年产量35万吨，我们预计2025年Las Bambas产量将会提升至40 万吨，重新回到全球前十大铜矿。 

Las Bambas 产量和成本下降幅度有望超预期，同时考虑到利息支出减少，我们预计公司整体业绩有望超预期。2025 年公司给的产量指引为 35-40 万吨， C1 成本指引为1.5-1.7美元/磅。我们认为公司矿山铜产量或将达到上限附近，得益于Las Bambas 第二矿坑投产，公司入选品位&回收率大幅抬升，2024-2025Q1 矿山C1 成本持续下降，2025Q1 已经降至 1.26 美元/磅，低于全年指引的 1.5 1.7 美元/磅。不仅是现金成本有所下降，利息支出减少也有望增利。项目公司持续偿还贷款，Las Bambas债务从峰值的70亿美元下降至9亿美元，公司整体资产负债率也持续下降，2024年底已经降低至58.1%。我们预计公司2025年利息支出有望下降，进而贡献利润增长。 

我们认为秘鲁矿山开发最大的也是最普遍的问题就是当地的社区问题。市场低估了公司社区问题的解决能力。公司能顺利解决社区问题主要得益于公司称之为“拉斯邦巴斯之心”的管理模式。为了方便市场理解，我们认为这个模式可以简化为一句话，包括了世界观和方法论，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”。社区问题的解决能力可以说是类似于采矿、选矿等在内的，尤其是在南美地区一个矿业公司必不可少的矿山运营能力之一。此外，我们认为公司在社区问题上强大的处理能力有望复制到集团的其他南美洲矿山。 

与同行业公司相比，公司估值低，弹性大。基准铜价9500美元/吨的假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%。无论是PB还是EV/EBITDA，公司估值都显著低于同行业公司均值。 

盈利预测与评级：考虑到铜价中枢抬升，Las Bambas第二矿坑投产带来的产量增长和成本下降，Khoemacau和Kinsevere的产量增长，我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 5.49/6.94/7.03 亿美元，对应的 EPS 分别为 0.05/0.06/0.06 美元，PE 分别为10/8/8倍。维持“推荐”评级。 

风险提示：社区风险，地缘政治风险超预期，铜价下跌风险等。

4.7 洛阳钼业：铜钴共振，收购绿地金矿构建第二成长曲线 

公司是全球领先的新能源及稀有金属矿产生产商。公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司保有铜资源量3463.8万吨，2024年铜产量65.02 万吨，跻身全球前十大铜生产商；公司保有钴资源量524.6万吨，2024年钴产量 11.4 万吨，为全球最大钴生产商。 

聚焦铜钴，两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，且24 年产量超预期，我们预计2025-2026年公司铜产量将达到68/71万吨，钴产量将达到12.3/12.6万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10 万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi 矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，二阶段或为TFM三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。 

收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线。公司拟用5.81亿加元现金收购加拿大上市公司 Lumina 黄金的 100%股权。公司 100%持有位于厄瓜多尔的 Cangrejos 金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos 保有资源量 13.76 亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。项目合计资本开支为19.76亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt每天，二期产能扩至60kt每天，三期产能扩张至80kt每天。初始资本开支为9.25亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划 3 年完成。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金 11.5 吨、铜1.9万吨。 

盈利预测与评级：公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，且未来 5 年成长性较强。我们预计2025-2027 年，公司归母净利润为 153.19/178.66/203.84 亿元，EPS 分别为 0.71、0.83和 0.95 元，对应最新股价的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。 

风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。 

4.8 紫金矿业：笃守宏猷，再攀万重峰 

公司是中国头部金属矿业公司，主要从事金、铜、锌铅、锂等矿产资源勘查与开发。从盈利能力来看，公司上市以来营收整体保持逐年增长态势，且从2015年之后连续 9年归母净利润均维持正增长。分品种来看，公司的盈利目前主要来自于铜金板块（2024合计毛利占比达到75%）。纵向对比来看，2008年上市至2022 年，公司铜权益资源量从964万吨提升至8518万吨，CAGR为14.6%，铜权益产量从4.4万吨提升至87.6万吨，CAGR为20.6%，黄金权益资源量从702吨提升至3484吨，CAGR为10.5%，权益产量从25.5吨提升至62.4吨，CAGR为 5.7%。横向对比来看，2024年，紫金铜权益资源量排名全球第8，中国第1；铜权益储量排名全球第5，中国第1；铜产量排名全球第4，中国第1。紫金黄金权益资源量排名全球第6，中国第1；黄金权益储量排名全球第6，中国第1；黄金产量排名全球第6，中国第1。 

铜金板块产量持续提升。2025 年公司主要产品产量计划：矿产铜 115 万吨（同比 8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比 12 吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅） 44 万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。力争在2028年达到矿产铜产量150-160万吨，矿产金产量100-110吨，矿产锌（铅）产量55-60 万吨，矿产银600-700吨，碳酸锂25-30万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。 

拟拆分境外黄金资产港股上市，提升公司整体价值水平。公司的主要黄金资产均在境外，将境外黄金矿山资产重组并在香港联交所实现上市，打造独立的境外黄金板块上市融资平台，在紫金黄金国际层面引入优质投资者，拓宽国际融资渠道，有助于提升紫金黄金国际在境外资本市场融资和并购交易中的竞争力和灵活性，降低全球化运营风险。同时本次分拆上市将有利于公司境外黄金资产获得合理估值，进一步提升公司整体估值水平。本次拆分上市的黄金矿山包括 8 座，分别为哥伦比亚的武里蒂卡金矿、澳大利亚的诺顿金田金矿、苏里南的罗斯贝尔金矿、圭亚那的奥罗拉金矿、塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿、加纳的阿基姆金矿（4月16日已完成交割）、吉尔吉斯斯坦的左岸金矿、巴布亚新几内亚的波格拉金矿。合计黄金资源量为1799.79吨，储量为696.83吨，产量为46.22吨。 

发布员工持股计划草案，执行董事、高管放弃折扣，彰显公司发展信心。拟使用此前回购的6431.6万股进行员工持股计划。员工持股计划受让价格为公司股份回购交易均价的70%，即 10.89元/股。为落实公司市值管理的有关制度，基于公司管理层对公司未来发展的信心，公司执行董事、高级管理人员承诺放弃2025年度的部分奖励薪酬，放弃金额=个人本次员工持股计划受让股数*（回购均价 15.55 元/股-受让价格 10.89 元/股）。相当于执行董事、高管均放弃了70%的折价，以回购均价参与本次员工持股。 

盈利预测与评级：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计 2025-2027 年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应当前收盘价的PE为12x、11x和10x，维持“推荐”评级。 

风险提示：项目进度不及预期，铜金锌锂钼等金属价格下跌，地缘政治风险等。

4.9 金诚信：矿服 资源双轮驱动，持续成长的后起之秀 

公司由矿服业务起家，切入资源板块。公司在矿山服务业务保持稳定发展的基础上，利用多年积累的矿山服务管理优势、技术优势和品牌优势，积极向资源开发领域延伸，借助并充分发挥传统主业优势，逐步探索出具有金诚信特色的“服务  资源”的业务模式，以“矿山服务”、“资源开发”双轮驱动，推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业公司全面转型。公司的矿山服务业务以矿山工程建设、采矿运营管理为基石并在矿山产业链上下游不断拓展，形成了集矿山设计与技术研发、矿山工程建设、采矿运营管理、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合服务能力，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷、钾等。公司资源项目共有5个，分布在4 个国家，其中在产项目4个，产品主要涉及铜、磷矿石。 

矿服板块稳健发展。2024 年公司实现矿服营业收入 65.4 亿元，同比基本持平，占营业收入的65.82%。其中，海外矿服全年实现营业收入41.3亿元，同比基本持平，占报告期内矿服营业收入的63.04%。公司始终坚持以“大项目、大客户、大业主”为市场开发策略，进行重点项目持续跟踪，以存量项目的合同履行带动市场发展，2024年新签及续签合同金额约人民币115亿元，续签普朗铜矿10 年期采矿承包合同、卡莫阿-卡库拉铜矿5年期地下开拓和采矿承包合同。公司首次实现EPC总承包项目由基建转入生产的平稳过渡：自2022年以EPC模式承接贵州锦麟化工有限责任公司摩天冲磷矿项目施工图设计、采购、施工、试运行等总承包工程后，2024 年成功承接该项目采矿生产业务，市场开发模式有了新突破。 2025 年5月，公司与五矿资源签署了科马考铜矿第五矿区地下采矿业务合同，合同金额8亿美元，工期5年。 

资源板块发展动能强劲。2024 年，资源开发板块作为新发展引擎全面启动，带动营业收入快速提升。全年实现资源销售收入 32 亿元，较上年同期增长 412.85%，占报告期内公司营业收入的32.28%。全年生产铜金属（当量）4.87万吨、销售铜金属（当量）4.92万吨，生产磷矿石35.65万吨，销售磷矿石36.11 万吨。Lonshi铜矿西区2024年完成产能爬坡，四季度全面实现达产达标；2024 年下半年完成对赞比亚Lubambe铜矿的收购，随着技改项目逐步投产，Lubambe 有望逐步贡献正收益。Lonshi铜矿东区完成资源勘查工作，共探获（探明 控制  推断）类矿石量2,604.8万吨，铜金属量104万吨，铜平均品位3.99%。报告期后，公司完成了Lonshi（龙溪）铜矿东区采选工程建设开发方案的可行性论证，在充分利用西区现有生产和生活设施的基础上，拟投资 7.5 亿美元建设东区采选工程，预计基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后Lonshi铜矿东西区合计年产约10万吨铜金属。 

盈利预测与评级：公司矿服板块持续发展，资源板块铜产量持续增长，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利21.3亿元、23.9亿元、27.3亿元，对应当前收盘价的PE为13x、11x和10x，维持“推荐”评级。       风险提示：项目进度不及预期，铜磷价格下跌，地缘政治风险等。 

4.10 中国有色矿业：估值低，自产铜未来增长空间大 

中国有色矿业有限公司是一家主要从事铜相关产品生产和销售业务的投资控股公司。公司通过两个业务分部进行运营。湿法分部从事生产及销售采用溶剂萃取-电极法技术生产的阴极铜，以及勘探及开发氧化铜矿业务。冶炼分部从事生产及销售采用熔炼技术生产的粗铜、铋及硫酸，以及勘探和开采硫酸铜矿业务。2024 年公司粗铜及阳极铜/阴极铜/硫酸产量分别为28.6/12.6/105.6万吨，分别同比变化 0.1%、-11.4%、 10.5%。其中自产粗铜及阳极铜/阴极铜分别为7.77/8.15万吨，同比分别减少11.4%和0.2%，自产铜矿合计15.9万吨，同比减少6%。自产粗铜及阳极铜产量减少主要是由于中色非矿铜产量同比减少10.9%至6.8万吨，原因是上半年更换地下采矿服务商致硫化矿产量受到影响。从单季度产量来看， Q2-Q4 已经恢复到单季度1.7-1.8 万吨的水平。此外，尽管自产的阴极铜基本持平，但外购氧化矿生产的阴极铜产量减少，导致阴极铜的总量同比减少，主要是由于华鑫湿法、华鑫马本德受到刚果金缺电的影响产量受损。 

内生性增长：公司旗下子公司中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法、刚波夫矿业将在未来几年研究并推进以下项目建设：谦比希东南矿体的扩产、中色卢安夏铜精矿新矿项目（原名28#井项目，设计采选生产规模220万吨/年，铜精矿含铜4.35 万吨/年）、Samba矿山开发、刚波夫门赛萨项目开发，内生性增长空间十足。 

外延式并购：集团或将境外金属资源资产注入中国有色矿业。在中国有色矿业上市时，集团已出具不竞争承诺，而中国有色矿业作为集团钴铜资源开发的海外平台，对于海外钴铜资源具有优先开采权利。集团计划后续或将刚果公司、DEZIWA 等境外金属资源类资产注入境外上市平台中国有色矿业。 稀缺高分红铜标的。公司分红率常年维持在40%以上，当前估值较低，按照当前股价测算股息率超过5%。 

盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司将分别实现归母净利润4.12、 4.48 和 5.24 亿美元，EPS分别为0.11、0.11、0.13 美元，按照USDHKD=7.8469 的汇率，对应当前收盘价的PE分别为9/8/7X。维持“推荐”评级。 

风险提示：产品价格下跌、电力成本上升、汇率波动、项目进展不及预期风险等。