创新药行业研究报告：从转型阵痛到创新兑现，传统Pharma正迎来价值重估

一批传统Pharma完成了从集采阵痛到创新转型的跨越。集采、药价治理、DRG/DIP、医药反腐政策倒逼了传统Pharma进行创新转型，各大企业基于自身资源禀赋选择了不同的创新路径。而经历多年研发转化，各大传统Pharma也逐步迎来创新收获。强劲的产业趋势开始在业绩端体现并带动估值的共振，2026年初至今科伦药业、海思科等股价已创出历史新高，产业逻辑同样明确的另一部分传统Pharma也具备同样的定价机会。

传统Pharma的创新布局正在加速兑现。早在2022-2023年，传统Pharma的创新管线已迎来收获，一批创新产品集中上市并实现商业化，推动各家企业收入重回增长通道。而当下时点，创新管线兑现的逻辑已不单单是收入的增长，更关键的是业绩的弹性释放。具体而言，当创新药收入占比不断提高，销售和研发投入进入平台期，高利润的创新药产品梯队销售规模效应逐步体现，利润增速将明显快于收入增速。基本面的修复不仅仅体现在国内经营逻辑上，对外授权业务加速也带来了盈利能力的系统性提升，2025年起中国创新药对外授权呈现爆发式增长，其中长期被认为是强销售、轻研发的传统Pharma成为了对外授权的中流砥柱。

业绩加速叠加价值重估，看好传统Pharma类资产投资机会。当下时点在明确的创新产业叙事下，部分传统Pharma已呈现出明确的高增长势头，ROE已开始回升，利润的增速明显快于收入。我们预计，这种趋势最终可能会从龙头扩散到整个制药板块，从而带来板块性的盈利能力提升。

此外，在估值维度，我们认为管线DCF的估值体系明显忽略了传统Pharma创新平台所带来的潜力，恒瑞、石药、中国生物制药等所打造的创新平台已具备持续产出以及持续对外授权的潜力，静态的DCF模型无法体现其研发平台的期权价值。即当一家企业的创新管线能持续与MNC合作、能在大病种上系统性布局、能每年稳定产出FIC/BIC候选分子时，不应仅体现产品的价值，平台的期权价值也应考虑在内，当前仍有较多Pharma尚未赋予类似定价逻辑。

建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、海思科、石药集团、信立泰等。

风险提示：1、医保控费力度超预期。2、研发进度不及预期。3、创新药研发失败风险