2026.08.24

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作者 | 第一财经 黄思瑜

当前，中国创新药行业正处于从“跟随式创新”向“差异化创新”转型的关键阶段，全球竞争力正在从个别产品的突破，演变为系统性能力的提升。

在近日召开的一场生物医药行业沙龙上，复星医药（600196.SH）总裁王兴利称，内卷本质上是产业从“仿制”向“创新”转型过程中的过渡性现象——fast-follow曾是理性的低风险策略，但当所有人都执行同一策略时，策略本身失效。要实现差异化创新可从四个方向突破：瞄准未被满足的临床需求、差异化适应症选择、关注尚有争议或新兴的靶点、建设真正的平台型技术。

生物医药企业的国际化路径也从单一资产授权向组合授权、共同研发、NewCo等更多元形式延展。其中近几年火热的BD交易被一些人认为是在“卖青苗”。不过，在业内看来，这是中国医药企业正常发展所经历的一个必然过程，后续BD交易有望趋于平稳。

“知识产权存在有效期，就像一杯牛奶，放得时间越长便不值钱。要想实现产品转化，就需要对价值进行良好评估。”恒瑞医药（600276.SH）董事、执行副总裁张连山称，不同的公司对知识产权有不同的态度，小的Biotech公司多依靠资产交易补充现金流，维持生存；大型药企可多层次运营，择优研发，积累临床数据。

7月份以来生物医药（申万）板块走势不俗，不过近两个交易日又出现回调，其中8月24日下跌3.24%，7月以来整体上涨6.94%。在业内看来板块估值仍处于相对低位。富国基金权益研究部行业研究员杨波对第一财经表示，当前二级市场对生物医药企业国内市场估值预期偏低，海外BD交易价值也尚未充分定价。国内有望培育一批50亿至200亿元级大单品，BD现金流贡献确定性较强，未来板块估值具备修复空间，行情震荡上行概率较大。

打破内卷：从fast-follow向差异化创新升级

当前全球医药竞争已从仿制药规模竞争，全面转向源头创新、靶点原创、全球商业化的综合实力竞争。

在华海药业（600521.SH）副总裁祝永华看来，仿制药和原料药作为企业稳健经营的基本盘，承担着稳定现金流、保障产业底盘的重要作用，但在成本、价格、竞争的多重压力下，依靠传统业务持续反哺创新的老路已经难以为继。而创新药虽然代表行业未来，具备高成长、高价值、全球化的发展空间，但当前面临国内支付环境偏紧、估值体系错位、研发回报周期拉长等现实问题，行业转型阵痛十分明显。

那么，如何平衡仿制药基本盘稳固与创新药长期投入的资源分配？

“不是一道非此即彼的选择题，而是一道现金流管理题。我们内部有个大致框架，仿制药和成熟产品贡献的现金流，覆盖创新药的研发投入支出。”王兴利称，从企业的角度而言，做的是产品组合，有低风险的产品赚钱养家，也有高风险的产品，整体将风险分散。

同时，医药行业的同质化研发、低水平重复、内卷式竞争制约了国内医药产业的高质量发展。如何差异化创新成为业内探讨的一大问题。

王兴利认为，可从四个方面突破：一是瞄准未被满足的临床需求，中枢神经、耐药菌感染、儿科等领域竞争少；二是差异化适应症选择，同一分子在不同适应症、不同线别、不同联合方案中价值完全不同；三是关注尚有争议或新兴的靶点（如难成药靶点、新机制通路），承担早期科学风险，换取独占期；四是建设真正的平台型技术，如ADC的连接子/毒素设计、双抗/多抗架构、siRNA递送、PROTAC、mRNA、基因编辑等。

“核心逻辑很简单：每个管线立项时先问‘做出来和已有产品有什么不一样’，答案必须是‘让患者更方便、疗效更好’。”甘李药业（603087.SH）CFO、执行副总裁王琦称，甘李药业做创新药有所取舍，在平衡资源配置的情况下，选择在过往积累比较深的赛道进行持续深耕，然后实现迭代创新，也就是锚定内分泌及代谢治疗领域。

在张连山看来，需要通过内生力量造血来不断投入研发，因为做创新药主要是解决临床未满足的需求，如果不投入肯定没法实现，投入了才有可能实现。更为重要的是，通过提高研发能力、效率，进一步更新迭代产品，从而产生差异化产品，尽量避免同质化，这样才有助于企业未来可持续发展。

国际化路径多元化，后续BD交易有望趋于平稳

国际化是中国医药企业发展到这个阶段必然面临的一个战略选择。近年来，中国创新药BD交易持续活跃，合作模式也从单一资产授权向组合授权、共同研发、NewCo等更多元形式延展。

张连山称，恒瑞医药现在出海，以多层次合作为主，公司虽然在中国有较大的资源，但是真正要到海外完成三期临床仍存在一定限制：一是没有足够的钱；二是即使有钱，还需要有懂法律法规监管等方面的专业人士。

“我们也在和全球大型药企开展共同开发，通过合作来不断学习，提升自身的能力。与此同时，公司自主推进海外三期临床试验。长远来看，只有搭建自主的海外市场与商业化销售体系，才能真正实现创新产品价值最大化。”张连山说。

在王兴利看来，部分项目并不适合欧美这类市场，投入高、竞争激烈、盈利难度大。因此在项目立项之初，企业就要明确定位：这款产品是面向主流市场开发，还是面向其他地区或新兴市场。整体商业布局上，既要把握高价值市场获取大额收益，也不能忽视其他区域收益有限、但累积规模可观的市场空间。

关于近几年火热的BD交易，有一种声音认为是在“卖青苗”，部分早期资产对外授权只能实现短期阶段性收益，若企业无法持续产出新管线、缺少长期销售分成权益，则难以形成稳定可持续现金流。

对此，王兴利认为，这是中国医药企业正常发展所经历的一个必然过程：一方面，不少企业资金不足以支撑全球多中心三期临床试验，管线若长期搁置，最终很可能走向夭折；另一方面，企业的研发判断与技术积累也需要价值兑现，通过管线授权获取现金流，反哺后续研发投入，商业化能力也决定一家企业能否成长为大型制药企业。因此不必将自主开发与对外授权对立看待，企业应当结合自身发展节奏灵活取舍：适合对外合作授权的资产选择出让，具备长期价值的核心管线自主推进。

在王兴利看来，后续BD交易有望趋于平稳，因为跨国药企集中采购国内创新资产的节奏放缓，同时中国药企资金实力提升，有条件的会自主推进管线开发。

未来AI拼的是企业决策

在“人工智能”趋势下，AI制药从概念走向落地。目前落地成效如何，还存在哪些瓶颈与待突破方向？

作为复星医药AI专委会主任，王兴利对第一财经称，目前AI主要应用于靶点发现、分子设计、临床试验优化、生产与质控等环节。对降本提效要客观看待：AI目前的价值更多体现在早期研发环节的时间压缩，临床II、III期的成本大头（患者、医院、时间）AI尚难根本性改变。

“AI正在将中国药企、美国药企和跨国药企拉至同一起跑线。”王兴利对记者说，因为中国的工程师红利在不断消失，AI可以24小时工作不休息；欧美的经验和战略的选择力也会慢慢消失，他们如何选择靶点、如何做临床设计、如何找到未满足需求等经验都在数据库，AI可以学习。

那么未来拼的是什么？王兴利认为，拼的是决策，智能体的底层大模型与配套工具均可通过市场采购，算力也可采购。真正拉开差距的，是企业自身积累的知识、实操经验与战略判断能力。

AI制药未来2～3年的落地瓶颈与突破方向是什么，会不会加速行业新一轮的格局洗牌？

王兴利告诉第一财经记者，瓶颈主要体现在三方面：一是数据瓶颈，因为高质量、可互操作的药物研发数据（尤其临床和真实世界数据）分散且封闭，大模型在专有药研数据上训练不足；二是验证瓶颈，AI设计的分子最终要靠临床数据说话，管线从PCC到POC需要3～5年，“算出来”到“被证明”之间存在时间差，AI制药公司的价值兑现仍需等待；三是监管瓶颈，AI生成/设计的药物如何审评、AI决策的可解释性如何满足监管要求，全球尚无成熟框架。

“AI不一定会颠覆药企，反而会加速全行业的研发效率，并且可能会重新定义药企的核心能力，从‘实验室能力’转向‘数据 算力 生物洞察的综合能力’；未来拥有高质量专有数据、丰富临床开发经验和全球注册能力的企业，在AI时代可能会享有极大优势。”王兴利称。

业内：板块估值有望修复，未来震荡上行概率大

7月份以来，生物医药板块股涨势不俗，这一轮行情属于资金驱动的短期板块轮动，还是有望演化成基本面支撑的趋势性主线？

对此，兴业证券医药行业高级研究员刘焕彬对第一财经称，在七八月份，生物医药行业发生了较大变化：一方面，这段时间生物医药板块进行了大量回购，释放了对产业未来具有信心的信号；另一方面，今年下半年在一些重要的学术会议或者重要时间节点，可以看到较多积极变化，预计中国企业将公布一些亮眼的数据。

“近两个月生物医药板块的行情，不只是因为科技板块虹吸效应减弱带来的，我们更相信整个产业未来一定是不断震荡上行的过程。”刘焕彬说。

驱动生物医药板块估值逻辑的核心驱动因素是什么？刘焕彬称，从产品来看，过去更多是模仿，现在不断向创新药转型，这说明产品力在不断提高，这可能会使得相关公司估值发生变化；以前主要关注国内销售情况，如今海外市场的竞争力也是一个重要观测维度。整体而言，未来行业的增长空间或者企业的增长中枢都比较大。

祝永华也称，长期来看，医药刚需的产业属性、行业创新升级的核心发展趋势不变，随着国内药企源头创新能力持续提升、全球商业化体系不断完善、产业政策持续优化向好，具备核心竞争力的优质创新药资产价值终将回归。

王兴利也看好创新药产业趋势：一是中国创新药在全球研发效率上的比较优势已获验证（成本约为欧美的1/3～1/2，速度更快）；二是出海极大提高了创新药支付端的天花板，海外市场非常大；三是看到了国内创新药获批上市爆发的临界点，且头部创新药会逐渐走向盈利。

“短期估值波动不改行业长期向好趋势。”王琦称，从产业基本面看，中国创新药行业面临着几重确定性机遇：一是人口老龄化带来的用药需求持续扩容；二是医保支付结构调整为创新药预留了更大空间；三是中国药企的研发效率和临床执行力在全球范围内已具备比较优势。