1.1. 公司简介：深圳室内设计龙头，品牌效应显著

历史沿革

公司前身深圳矩阵室内装饰设计有限公司成立于2010年3月，由王冠（现任董事长）、刘芳共同发起设立（持股比例60%/40%），业务聚焦室内装饰设计领域；2011年公司转予部分股权于刘建辉、王兆宝，优化治理结构并引入核心技术人员；2020年11月，公司整体改制为股份有限公司，并于2022年成功登陆深交所创业板。经十余年业务沉淀，公司已发展为兼具业界影响力和当代代表性的中国设计品牌，根据业内权威杂志《Interior Design》发布的“全球百大设计巨头排行榜（Top100 Giants）”，2019-2022年公司综合排名分别位列第34/32/23/17位，住宅领域位列第1/2/2/1位，同时被中国室内装饰协会评为“2019、2020年中国十强室内设计机构”，业内影响力突出。

图表1：公司历史沿革

来源：公司公告、公司官网，国盛证券研究所

股权结构

股权结构稳定，控制权集中于核心管理层。截止至2025Q1末，公司第一大股东为创始人、董事长王冠，直接持股比例22.06%，同时通过天玑玉衡、几善优合、迷凯斯、合纵连横设计咨询四大员工持股平台对公司合计实现52.63%控制权，系公司实际控制人。第二大股东刘建辉系公司副董事长、副总经理，直接持股比例17.21%；王兆宝（总经理、董事）持股比例4.41%，整体控制权集中于核心管理人员。

图表2：公司股权结构（截止至2025Q1末）

来源：iFind、公司公告，国盛证券研究所

股权激励划定营收10%或业绩27%的复合增速目标，彰显发展信心。2025年4月公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票403万股（约占总股本2.24%），授予价格8.27元/股（2025年5月经调整实际授予52人合计396万股，授予价格7.92元/股）。业绩考核方面，激励计划要求实现以下目标其一：1）以2024年营业收入为基数，公司2025-2027年营业收入增长率分别不低于10%/21%/33%，对应每年同比增速约10%；2）2025-2027年归母净利润分别达到0.5/0.6/0.7亿元，同比增速分别约47%/20%/17%，2025-2027年复合增速约27%。

图表3：公司股权激励营业收入考核目标

来源：Wind、公司公告，国盛证券研究所

图表4：公司股权激励归母净利润考核目标

来源：Wind、公司公告，国盛证券研究所

1.2. 主营业务：提供空间设计、软装陈设为主的室内设计业务

公司主要为地产开发项目的售楼处、样板间提供空间设计、软装陈设服务，下游客户以房地产开发商为主，2024年空间设计/软装陈设分别实现营收2.46/2.77亿元，占比47%/52%。除住宅领域外，公司近年来积极开拓公建室内设计，业务领域逐步覆盖公共环境、办公空间、住宅地产、商业零售、文化教育、酒店文旅等多个行业。分区域看：公司总部位于深圳，在北京、上海、成都、西安、武汉、香港均设有分部，2024年华东、华南区域分别实现营收1.58/1.38亿，占比30%/26%，贡献主要收入。

图表5：公司营业收入结构（分产品）

来源：Wind，国盛证券研究所

图表6：公司营业收入结构（分地区）

来源：Wind，国盛证券研究所

图表7：公司业务矩阵图

来源：公司官网、公司公告，国盛证券研究所

1.3. 财务分析：现金流表现优异，业绩有望稳步恢复

地产信用冲击致业绩承压，2024年有所恢复。2022年起受地产新开工下行影响，行业需求收缩，公司营业收入有所下滑，2022-2023年分别同降10%/33%；业绩端由于行业竞争加剧，毛利率有所下降，同时业主资金链断裂导致坏账大幅增加，信用减值额明显提升，2022-2023年公司分别实现归母净利润1.65/0.34亿，同降25%/80%。2024年公司实现营收5.3亿元，同增0.1%；归母净利润为0.34亿元，同比下降0.8%，降幅显著收窄，当前减值高点已过，随着收入企稳回升，业绩有望稳步修复。

图表8：公司营业总收入及同比增速

来源：Wind，国盛证券研究所

图表9：公司归母净利润及同比增速

来源：Wind，国盛证券研究所

毛利率优于同业，盈利能力优异。2022年以来公司整体毛利率有所下降，预计主要因：1）行业需求收缩致竞争加剧，单价有所下行；2）设计院人力成本占比较高，部分成本相对固定，收入下滑致成本占比提升，利润率有所下滑。2024年公司综合毛利率35%，其中空间设计/软装陈设毛利率分别为44%/28%，整体盈利水平处于同业上游，盈利能力优异，主要系公司定位高端创意设计，收费水平较高，同时单个设计项目的设计面积相对较小，工期短、周转快，相同人员投入下产出效率更高。

图表10：公司综合毛利率及分业务毛利率

来源：Wind，国盛证券研究所

图表11：公司毛利率同业对比

来源：Wind，国盛证券研究所

收入下行致期间费率有所提升，费率水平处同业中上游。2024年公司期间费用率21.92%，同比提升3.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.83%/16.36%/5.62%/-4.89%，同比-0.50/+2.91/+0.41/+0.34pct，管理费率提升较多，主要因公司搬迁总部办公室，新增2024年股份支付及增加总部管理人员。当前公司整体费用率处于同业中上游，后续随着营收增长恢复，费率有望逐步降至合理水平。

图表12：公司期间费用率及分项（单位：%）

来源：Wind，国盛证券研究所

图表13：公司期间费用率同业对比

来源：Wind，国盛证券研究所

地产坏账高峰已过，减值计提额稳步收窄。受地产信用风险冲击影响，2022-2023年公司计提信用减值3598/7153万元，合计计提减值（资产+信用）3992/7917万元，占归母净利润24%/233%，减值对业绩影响较大。2024年合计减值4685万元，较2023年大幅收窄3232万元。截至2024年末公司单项坏账均已100%计提，组合应收中2-3年/3年以上计提比例分别达50%/100%，计提方式相对审慎，后续减值规模预计将持续降低。

图表14：公司减值损失额及占归母净利润比例

来源：Wind，国盛证券研究所

经营现金流表现优异，在手资金充裕，安全边际足。2018年以来公司经营现金流维持净流入，表现持续优异，2024年实现净流入1.37亿，净现比407%。截止至2024末，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）10.84亿，占流动资产78%；其他非流动资产中另有大额存单及利息4.5亿元，合计现金资产预计超15亿，最新总市值（2025/6/19）仅29亿，安全边际充足；且有息负债率仅1.8%，资产质量优异。

图表15：公司经营现金流与同业对比

来源：Wind，国盛证券研究所

图表16：公司在手现金及占流动资产总额比例

来源：Wind，国盛证券研究所

图表17：公司有息负债率及同业对比

来源：Wind，国盛证券研究所

图表18：公司利润表拆解

来源：Wind，国盛证券研究所

2.1. 室内设计属地产后周期产业，近两年行业需求有所收缩

室内设计为装饰工程产业链前端环节，2024年新房设计市场规模约969亿。室内设计为装饰工程前端环节，新房需求主要受房地产新开工数据影响。2024年全国房地产新开工面积7.39亿平米，其中住宅/办公楼/商业营业用房/其他建筑类型开工面积分别为5.37/0.19/0.50/1.34亿平米。根据《建筑装饰设计收费标准》，不同类型的室内设计项目根据复杂程度差异，收费标准有所不同，假设参考I级收费标准作为单价，测算得2024年新房室内设计行业规模约969亿元，其中住宅领域约805亿元。

图表19：不同项目建筑装饰设计收费标准

资料来源：中国建筑装饰协会，国盛证券研究所

图表20：2018-2024年新房室内设计行业规模测算

资料来源：Wind、中国建筑装饰协会，国盛证券研究所

受地产新开工下行影响，行业需求收缩，近两年龙头经营有所承压。2020年起地产调控趋紧，行业新开工数据增速转负，截至2024年底已连续5年下滑，致后端设计、房建、装饰工程等产业链需求同步收缩。2022年起上市设计院经营承压明显，13家设计龙头（含房建、装饰设计）2023-2024年分别实现营收总额210/173亿，同降1%/18%；归母净利润4.82/-1.45亿，同降36%/130%，业绩承压态势延续。

图表21：房屋新开工及各分项月度同比增速（单位：%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表22：上市房建设计企业营业总收入及同比增速

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表23：上市房建设计企业归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表24：室内设计龙头近年来营收增速趋势

资料来源：Wind，国盛证券研究所 *注：杰恩设计为室内设计业务收入

当前行业整体格局分散，受制于管理瓶颈及非标用户需求，龙头较难实现持续扩张。根据住建部发布的《全国工程勘察设计统计公报》，2023年全国工程设计行业总收入约5641亿，以该基数测算，主要上市房建设计企业营收合计（13家）仅占3.7%，且近年来市占率提升缓慢；室内设计领域，以2023年测算市场规模为基数，矩阵股份/杰恩设计/郑中设计/尤安设计市占率仅0.4%/0.2%/0.9%/0.3%，行业格局极度分散，主要因：1）下游用户需求非标，特别高端创意设计需个性化定制，一定时间段内可承接业务量有限；2）设计为智力密集型行业，规模扩张高度依赖专业设计人才（部分上市设计企业人力成本占比高达90%），且核心创意团队培养周期较长，前期经验沉淀难以在短期内转化至新扩团队。

图表25：工程设计行业总营收及同比增速

资料来源：住建部，国盛证券研究所

图表26：主要上市房建设计企业营收占行业总额比

资料来源：Wind、住建部，国盛证券研究所

图表27：部分上市设计公司人力成本占比

资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 *注：含自有人工及外包人工成本，苏交科及设研院摘录工程设计业务

2.2. AI大模型加速迭代，有望显著改善龙头商业模式

生成式AI加速迭代，大幅提升前端创意设计环节效率。2023年3月，OpenAI发布多模态大模型GPT-4，较1-3代在语义理解、逻辑推理及创作能力上实现跨越式突破，奠定了大模型技术规模化应用基石。此后全球AI进入高速迭代期：海外巨头如谷歌推出多模态模型Gemini、Meta加速开源生态布局、GPT4o及4.5版本发布，同时国内豆包、星火等大模型快速发展，并在多模态领域持续突破，陆续发布视频生成可灵AI、海螺视频等模型，AI应用场景由早期文本生成逐步拓展至全模态交互，AIGC技术迈入快速发展期。在建筑设计领域，依托GPT+Midjourney、Stable Diffusion等模型，已能初步实现基于参数prompt生成对应概念图，大幅提升前端创意设计环节效率。

图表28：2023年以来AI大模型关键进展

资料来源：《中文大模型基准测评2024年度报告》，国盛证券研究所

图表29：MidJourney生成室内创意设计

资料来源：MyArchitectAI，国盛证券研究所

概念设计约占整体工作量20%，推理类模型发展有望进一步将AI应用渗透至后端方案设计。参考《建筑装饰设计收费标准》，室内设计项目包括概念设计、方案设计、初步设计、施工图设计四大环节，其中II、III级（按照工程复杂度分类）项目中概念设计、方案设计工作量分别占比20%/30%；II级项目初步设计/施工图设计分别占比20%/30%、III级项目初步设计/施工图分别占比25%/25%。概念设计偏向创意构思，基于足量历史数据结合AIGC技术可有效实现人工替代或AI辅助设计；方案设计到施工图设计是创意概念逐步细化、落地的过程，工作内容更具逻辑性，对于设计师行业经验依赖度较高，此前常见的多模态大模型在后端设计环节应用有限。今年1月DeepSeek发布其最新开源模型DeepSeek R1，对比GPT在逻辑推理、数学推导、多问题求解等领域性能显著更优，在复杂专业问题解决上表现优异，有望实现逻辑性较强设计工作的AI替代，诸如在深化设计部分快速调用设计标准以验证节点细化是否符合要求等。

图表30：建筑装饰工程各设计阶段工作量比例表

资料来源：中国建筑装饰协会，国盛证券研究所

图表31：GPT-4o生成模型与DeepSeek-R1对比

资料来源：OpenAI、DeepSeek官方文档、Medium，国盛证券研究所

从实际应用看，目前已有设计院接入DeepSeek打造“智能知识库”：根据中交设计官微披露，旗下二公院在公司服务器集群本地化部署DeepSeek-R1多个版本模型，基于二公院“知识库管理系统”搭建企业知识仓库，通过LLM（大语言模型）+RAG（检索增强生成）方式，构建并测试了交通基建垂直领域大模型。结果显示，该模型在专业知识问答任务中表现优异，用户可通过自然语言交互方式，在海量冗杂数据中快速精准定位问题答案，为基于大语言模型的专业设计奠定基础，推动设计从“经验驱动”向“数据智能驱动”转变。

图表32：DeepSeek-R1在交通基建设计领域实践

资料来源：中交设计官微，国盛证券研究所

随着AI应用持续深化，龙头商业模式有望明显优化。AI技术平权背景下，垂类大模型研发的核心壁垒在于优质数据，龙头设计院基于业内领先案例库及数据池，有望开发或联合开发更强大、行业适配性更优的AI应用平台，并通过持续的行业数据积累迭代算法，优化设计效率及设计品质。后续随着AI应用持续渗透，龙头设计院商业模式有望明显优化：1）依托AI技术有望显著扩大管控半径，相同业务量下所需人工预计将明显减少。2）人均效率提升有望带动利润率增长：基于四家上市设计企业人均创收及人均成本测算，若整体人员效率分别提升10%/15%/20%，设计毛利率可分别提升6.5/9.4/12.0pct（4家设计公司平均值）。3）优质平台可通过对外SaaS化推广打造新业绩增长点。

图表33：2024年人均效率提升后对设计院降本增效测算（单位：万元）

资料来源：iFind，国盛证券研究所

3.1. 持续输出优质创意设计理念，沉淀丰富美学数据

创意设计优势突出，品牌影响力业内领先。创新创意为空间设计与软装陈设灵魂，公司自成立之初即将设计原创性视为发展生命线，高度重视创新创意设计能力，培养了大批具有深度艺术功底与空间设计情怀的设计师，近年来依托前沿设计理念及领先创意水平，持续、稳定为业界输出高品质设计与陈设作品，在国际领域屡获殊荣，多次荣获德国红点设计大奖、德国iF国际设计大奖、美国工业设计优秀奖、安德鲁马丁国际室内设计大奖等业内顶尖设计奖项。根据业内权威杂志《Interior Design》于2019-2022年发布的“全球百大设计巨头排行榜（Top100 Giants）”，公司综合排名分别位列第34位、第32位、第23位、第17位，住宅领域分别位列第1位、第2位、第2位、第1位。同时，公司被中国室内装饰协会评为“2019年、2020年中国十强室内设计机构”，品牌影响力突出。

图表34：公司住宅领域标杆性项目

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

下游优质客户资源丰富，持续开拓非住宅领域业务。在住宅领域，公司与华润置地、招商蛇口、中国铁建、绿城中国、龙湖地产等众多国内一线房地产企业建立了长期稳定的合作关系，同时积极开拓办公空间、商业零售、文化教育等领域，2024年上半年进一步拓展了九岭锂业行政研发总部、深圳吉盟水贝中心会所、朗生集团材料展示厅、杭州湾君澜酒店、新月广场商业改造等标杆项目合作。

图表35：公司下游优质客户资源丰富

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表36：公司住宅以外领域标杆性项目

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

3.2. 开发室内设计垂类AI平台，联合腾讯云构建多生态AIGC体系

业内率先布局AI转型，发布室内设计垂类应用「暗壳AI」。公司自2019年起全面布局数字化转型，2023年率先发起行业内AIGC案例实践，成立AI先锋小组，持续开展诸多开放共益的课题研发、技术交流、技能培训、跨行业链接合作等。2024年2月公司成立全资子公司暗壳科技，依托多年沉淀的优质行业数据，结合设计师专业视角的参数研究，打造了室内设计细分行业的AI垂类应用，推出设计师专业级AIGC设计平台——暗壳AI，已于2024年初正式公开上线。暗壳提供AI空间设计一体解决方案，支持线稿、毛坯、文字等多模态输入，同时配备AI模特、软装植入、局部重绘等多项功能，通过对高质量创意数据的专业调参训练，可实现达到甚至超越行业标准的设计成果。

图表37：暗壳AI空间设计一体解决方案

资料来源：暗壳AI官网，国盛证券研究所

图表38：暗壳AI文生图灵感寻觅功能

资料来源：暗壳AI官网，国盛证券研究所 

暗壳支持多领域AIGC应用，当前已上线专业付费版本。依托“AI+美学”模型，公司将暗壳平台应用逐步延伸至产品研发及营销领域：1）研发阶段，助力企业将概念设计快速转化为实际可行的设计方案，缩短产品开发周期；2）营销阶段，提供棚拍、外拍等摄影解决方案；3）销售阶段，销售人员可应用暗壳AI植入功能，为客户提供实时效果图，提高与客户沟通效率。在传统设计过程中，从产品设计到效果图渲染，再到最终摄影展示，整个过程耗时超120小时，暗壳AI通过自动化和智能化设计流程，将该周期缩短至1小时内，目前平台设计出效果图成本降低80%，制图阶段AI效率为传统工作流8倍。当前暗壳已上线企业版付费方案，包括纯享版（6800/年）、大师版（26800/年）、卓越版及超能版四种类型。根据暗壳AI，从广义家居消费（家具、家电、家纺、家装等）4.5万亿市场规模看，AIGC企业切入研发营销环节规模可达9000亿，渗透空间广阔。

图表39：暗壳平台多领域AIGC应用

资料来源：暗壳AI官网，国盛证券研究所

与腾讯云签署战略合作协议，联合构建多生态AIGC体系。2024年12月24日，暗壳科技、AIDLAB（橙果视界）与腾讯云在深圳联合签署战略合作协议，正式宣布成立「设计AIGC联合实验室」。其中AIDLAB旗下生成工具可用少量图片重建3D空间，应用于内容制作、全域营销和数据管理等领域，同时推出内容资产运用中台DataG，为企业提供可视化数据管理和预处理能力；腾讯云通过强大的云技术底座，为B端和C端客户提供从底层服务引擎、数据服务、平台服务到安全保障的一站式解决方案，同时在AI绘图领域优化ComfyUI工作流，提供便捷生图服务。三方将共同探索AIGC在不动产与居住产业的全链条应用，推动行业数字化转型与生态建设，包括：1）加快AI技术应用，显著提升行业效率，构建全景人居生活方式；2）制定行业AI生态标准，确保技术创新快速落地；3）通过市场分析与趋势研判，助力更多品牌与企业完成数字化转型。

图表40：暗壳科技与腾讯云、AIDLAB签署战略合作协议

资料来源：公司官微、AIDLAB官网、腾讯云官网，国盛证券研究所

营业收入：预计2025-2027年公司分别实现营业收入5.83/6.45/7.05亿元，同增10%/11%/9%。公司业务下游主要客户为地产商，2022-2023年受地产下行影响收入有所承压，公司逐步开拓商业、文化等公建领域，2024全年实现营收5.3亿元，同增0.1%，增速有所恢复。我们假设2025年起公司收入维持稳增，2025-2027年软装陈设营收分别同增12%/12%/10%；空间设计营收分别同增8%/8%/7%，对应2025-2027年整体营收分别同增10%/11%/9%。

毛利率：2025年起受数字化、AI应用驱动，毛利率有望企稳回升，假设2025-2027年软装陈设毛利率分别为30%/30.5%/31%；空间设计毛利率分别为50.2%/50.5%/51%。综合测算得2025-2027年整体毛利率分别为39.2%/39.4%/39.7%。

费用率：预计2025-2027年公司期间费用率分别为20.60%/20.76%/20.93%。1）销售、管理费用率：以人工薪酬为主，固定成本占比较高，后续营收恢复增长预计带动费率下行，假设2025-2027年销售费用率分别为4.80%/4.75%/4.72%；管理费用率分别为13.5%/13.2%/13.0%；2）研发费用率：公司持续重视AIGC、数字化等领域投入，假设2025-2027年研发费用率均维持在5%；3）财务费用率：公司在手现金充裕，贡献较多利息收入，预计2025-2027年财务费用率分别-2.7%/-2.2%/-1.8%。

图表41：公司主营业务拆分预测表

来源：Wind，国盛证券研究所

来源：Wind，国盛证券研究所 *注：股价截止至2025/6/19，盈利预测摘自Wind一致预期