中马传动
浙江中马传动股份有限公司（股票简称：中马传动）2005年成立，2017年6月在上交所主板上市，主要从事于汽车变速器、新能源汽车减速器、传动齿轮的研发、设计、制造和销售。

2026年上半年，中马传动的营收同比微跌0.5%，有可能会进入第三轮“俯卧撑”模式。2020年上半年的营收微跌，通过下半年的增长，成功避免了全年进入“俯卧撑”模式。但是，两年后的2022年，还是无法避免该模式的到来。

更加麻烦的是，一旦进入“俯卧撑”模式，就至今无法走出来。最近两年，撑起来的高位也没能超过10亿元，算是在波动中下滑。

汽车变速器、摩托车齿轮和农机齿轮业务均在增长，只有汽车齿轮业务下跌，综合后就成了2026年上半年的营收同比微跌。

中马传动是国内皮卡手动变速器的细分龙头，其汽车变速器业务主要以五档、六档手动变速器为主。这些产品过于成熟，甚至已经有需求萎缩的迹象，正是其营收在10亿规模，无法取得突破的重要原因。

境内市场同比微增，境外市场同比下跌近一成，占比也下降至5%以内。按原有的汽车市场发展规律，手动变速器这类产品的汽车，在收入偏低的欠发达国家会有较大的市场。通过海外市场来延续营收的较长时间增长是可行的，但新能源汽车的出现和推广，可能会打乱这一增长节奏。

净利润在2024年及以前五年，进入了连续三轮的“俯卧撑”模式，看起来问题不大。但是，2025年的净利润开始连续暴跌，并发生了有公开数据以来的首次年度亏损。2026年上半年同比反弹，但幅度不大；就算全年能扭亏，也不太容易恢复至前几轮“俯卧撑”模式中的峰值水平。

分季度来看，中马传动的营收3~5个季度就进行一次增减的轮替。在最近10个季度中，下跌的季度更多，幅度总体上也更大一些，体现出来就成了以下跌为主。

净利润总体上是微利状态，连续两年的四季度都出现了金额不低的亏损。影响因素略有差异，2024年四季度主要是年末集中计提“信用减值损失”，2025年四季度变成了集中计提“资产减值损失”。这些减值损失也就1000多万元，但是对于盈利水平本就不高的中马传动来说，确实就被轻松击穿了保本点。

2024年四季度的亏损，前面说有“信用减值损失”等影响，但当时的主营业务却已经是亏损状态，“信用减值损失”等影响只是加重了亏损。2025年四季度的主营业务确实是盈利的，主要就是“资产减值损失”导致了亏损。

虽然最近10个季度中，有9个季度的主营业务都是盈利状态，但盈利空间从未超过10个百分点，大部分季度，主营业务利润只有数百万元的水平，确实是有点儿寒酸。

导致主营业务盈利空间表现不佳的主要原因，是毛利率水平普遍不高，特别是从2024年下半年到2025年上半年这四个季度，整体上处于低位。最近四个季度有所反弹，但波动幅度偏大，仍不算稳定。

按年度来看，毛利率在2023年反弹，结束了前一轮的下跌期，2026年上半年仍处于本轮已经持续两年的下跌期。两轮类似的波动期，第二轮波峰和波谷的水平都比上一轮有所下降，盈利形势下滑的趋势还是有的，只是相对隐蔽一些。

可别小看这种两轮毛利率波峰和波谷的微小差异，2023年处于新一轮峰值，其净利润略低于2019年，但销售净利率和净资产收益率就有明显差距了。

更大的差距来自于波谷期的表现，具体体现就是2025年和2026年上半年，销售净利率和净资产收益率等两大指标，不仅无法企及上一轮波谷时的入门级优秀水平，甚至连及格水平都维持不住。

2026年上半年，四大业务的毛利率有增有减，总体上更加均衡，确实不太像要继续大幅下跌的情况。当然也不能就由此得出，2026年就要完成本轮毛利率触底，重新再来一轮波动循环。暂且得出一个在低位相对稳定的结论，可能会更为现实。

2026年上半年，境内外市场的毛利率都在同比增长，平均毛利率当然也在同比增长。前面看到的2026年上半年的毛利率较2025年全年是下跌的，这是因为2025年上下半年的毛利率差异比较大。

境外市场的毛利率增长较快，2026年上半年的水平明显高于境内市场，甚至要高于中马传动近年来毛利率峰值年份的水平。如果这种形式相对稳定的话，通过做大境外市场来脱困，似乎是一个不错的方向。

当然，现在的国际贸易环境复杂，想要把这些想法变成现实，困难可能远高于以前。

期间费用占营收比稳定在10个百分点出头，最高的年份刚好11%，这方面对主营业务盈利空间的影响极小。那么，导致主营业务盈利空间增长后又下跌的核心因素，就是毛利率，盈利空间较好的几年都是毛利率较高的年份。

前面看到2025年的归母净利润是小额亏损状态，但从主营业务方面看，还有3.3个百分点的盈利，甚至还高于2026年上半年。

这是因为2025年全年的“公允价值变动收益”净损失较大，再加上“资产减值损失”也不低，最终就导致了2025年的亏损。但除此之外，其他年份和2026年上半年，少量的资产减值损失和信用减值损失，基本上都可以靠政府补助等项目给抵平。

从“扣非净利润”来看，2025年并没有亏损，而且还有1900万元的盈利。其他有些年份的扣非净利润也有略高于归母净利润的情况。这在上市公司中是比较少见的现象，绝大多数上市公司的扣非净利润都是略低于归母净利润的。

2025年的“公允价值变动收益”主要是“其他非流动金融资产”方面的投资发生的较大损失，具体是对成都鹰明智通科技6000万元股权的价值下跌。

经营活动的净现金流表现良好，一直都是净流入的状态。从2024年以来，固定资产投资的规模基本停滞。这样进得多，出的少，现金流方面就不会有太大的问题。

前面说到的固定资产投资策略，必然导致从2024年末以来，“主要经营性长期资产”和固定资产的规模都在持续下降。旧资产只要维护良好，并不影响产能发挥，何况这类机械行业的投入，资金需求一般不大，建设周期也相对较短，真的出现市场需求爆发的情况，也很少因为产能不足错失市场机会。

由于固定资产折旧回收资金的规模比较大，再加上这些年的营收处于上下波动的状态，并没有持续增加营运资金的占用需求，中马传动近些年经营活动的净现金流都高于净利润。

存货的规模在2022年末和2023年末接近两亿元的水平，之后就进入了下跌的状态。存货周转天数也稳中有跌，这方面的管理水平是略有提升的。

“应收票据及应收账款”和“应付票据及应付账款”也是在2023年末达到峰值，之后就在更低的水平小幅波动。应收账款周转天数有明显缩短，这方面的管理能力确实有提升。

中马传动已经持续两年年出现“缩表”（总资产下降），2026年上半年的扩表，大概率不会成为常态。资产负债率近几个年末都不到20%，甚至更低，流动比率和速动比率都超过了3倍，长短期偿债能力都是极强的。

中马传动近些年的经营遇到了增长动力不足的问题，盈利能力已经发生了两轮的长周期波动。现在不多的发展路径，还有扩展并做大海外市场的选项。

就算这个方向能成功，我个人也觉得，手动变速器这一行，还是得考虑转型。转型的方向似乎并不难找到，既有自动变速器，也有电动车用的变速器等。但是，这些行业的门槛听说都非常高，中马传动也有过多项尝试，现在的市场效果并不算好。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

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