#中国创新药 出海不但一直延续高景气度，而且正经历从数量积累到迸发质变的关键时刻。

2025年全年，中国药企的对外授权（License-out）潜在交易总金额高达1,356.55亿美元，是2024年的两倍多，一举登顶全球首位。2026年依然趋势不减，上半年交易总额已约1,000亿美元。可以说，中国创新药已经获得了全球主流药企的充分认可，正式成为新药研发的重要一极。

化学制药部分板块标的近年来一季度营收和扣非归母净利润增速情况

来源：iFind，中银证券

在这个过程中，一众药企开始把积累多年的研发实力逐步兑现在了业绩上，陆续实现扭亏为盈。BD交易模式也从单纯的“卖分子”进化到了NewCo、Co-Co等模式，以图分享后续商业化红利。然而这些公司在二级市场的表现却和业绩出现一定背离，#百济神州（688235）等龙头企业股价频频承压，A股创新药（886015）指数跑输大盘。

在笔者看来，出海的红红火火和板块估值下探并不矛盾。这说明资本不再把创新药当成一个新兴产业赋予“市梦率”，而是已将其视为稳定成熟的支柱产业看待。换句话说，此前的高估值更像是对从0到1的押注，而当中国创新药真的完成产业突围之后，资本的关注点就自然转向了管线落地能力、账面盈利能力等业绩兑现维度。

全球药企对中国分子的浓厚兴趣已持续多年，这和“专利悬崖”带来的现实压力不无关系。2030年前，全球将有3,000亿美元以上销售额的药物失去专利保护，不少头部药企都亟须补充管线，加固护城河。而中国创新药的性价比则冠绝全球，对同一研发管线的采购成本仅为美国的三到四成。

国内药企本身也有出海的现实需求，毕竟创新药物为了覆盖研发成本大多定价高昂，需要全球市场来消化，双向奔赴就此而成。

当然，“卖青苗”的质疑也一直伴随着中国创新药出海。毕竟国内药企根基尚浅，多在海外缺少成熟渠道，较为依赖身为跨国药企的合作方，所以合作模式以对外授权为主，由海外买家承担商业化开发甚至后续临床工作，中国公司按里程碑收取授权费用。

近几年，随着头部药企商业体系的不断成熟，出海模式开始变得多元化了起来。在笔者看来，这其实才是隐藏在销售额步步高升之下，创新药出海最值得细品的地方。

如今的中国药企更倾向于保留未来价值，如信达生物（01801）在2025年和武田制药达成了3个项目的合作，合作采用两方共同开发（co-development） 共同商业化（co-commercialization）的Co-Co模式。今年5月，信达生物公告称已经和辉瑞签署了关于12个项目的合作协议，其中4个项目也应用了Co-Co模式。

#来凯医药（02105）则在今年6月公告称与Vasque Bio达成了一项采用NewCo（New Corporation）模式的独家许可协议，在这个模式下会围绕临床资产成立一个海外新公司，中国药企把管线权益装进这家新公司里，利用全球团队来进行后续运营。

我国近10年license-out交易量趋势

来源：摩熵医药--全球交易数据库

除了以上围绕项目本身的合作方式革新外，更深层次的平台级战略合作也不断涌现出来。

今年1月，#石药创新（300765）与阿斯利康达成合作，利用石药的缓释给药技术平台来开发长效多肽药物。这笔交易的看点并不在金额本身，而是中国药企已经开始输出技术平台，其价值绝不局限于单个产品。

合作细节笔者不再过多赘述，总之，模式上的转变不仅见证着中国药企商业能力的不断提升，也是全球药物定价权出现转移的折射。

反映在相关上市公司业绩上，最鲜明的变化就是创新药企出现了盈利信号。不少公司都撕下了研发投入高企，亏损年年扩大的标签，迎来了扭亏为盈的时刻。

龙头百济神州2025年营收同比增长约40%至382.25亿元人民币，其经营重心有两个特点，一是王牌产品百悦泽®（泽布替尼）占比较高，全年销售额同比增长48.6%至39亿美元；二是境外市场是大头，营收占比近70%。

百悦泽®（泽布替尼）的强劲表现助力百济神州结束了长达十余年的亏损期，实现首次盈利，录得归母净利润14.61亿元人民币。今年上半年，百济神州持续高速增长，总营收同比增长26.8%至222.20亿元人民币。

百济神州的整体盈利是中国创新药企商业逻辑的第一次全线跑通，在笔者看来，这说明单纯的对外授权只能给药企少量回血，真想把企业立住还是要靠产品在全球市场的后续商业化兑现，这就又回到了交易模式的问题上去。

#信达生物（01801）今年上半年产品收入同比增长55%至超82亿元人民币，已经摆脱了对单一PD-1产品的依赖，而是依靠玛仕度肽等核心产品矩阵的持续放量。和百济神州所不同的是，信达生物相关产品收入主要来源于国内市场。

百悦泽全球销售额表现（单位：百万美元）

来源：百济神州2026第二季度演示资料，平安证券研究所

是的，中国创新药兑现确实并不只有出海这一条路，在“十五五”规划等文件中，生物医药已经被明确列为新兴支柱产业。在这一顶层设计指导下，无论是新药评审还是医保目录，都会对创新药给予充分关注，国内研发和支付环境的持续优化会是支撑中国创新药发展的重要因素。

其实出海也并不总是一片喜气洋洋，地缘博弈的暗流在中国创新药存在感越来越强的当口不断涌动，而交易本身也必然存在不确定性。

今年初，#宜明昂科（01541）宣布因合作方资金压力等原因，原本敲定和Instil Bio的BD交易正式终止。此前#诺诚健华（688428）等企业也曾出现过交易终止的情况，从拿到占比较低的首付款到按里程碑计算拿到全款，其中尚存巨大鸿沟。

出海已经不再是药企拓展市场的可选项，而是向全球输出研发能力，迈向前沿高地的必经之路。在屡创新高的交易金额背后，我们可以从合作模式的深化以及药物品种的变迁等细节入手，去寻找下一个能成为跨国顶尖药企的潜力股