一季度以来金价中枢为何持续下降？

3月中东央行受流动性冲击抛售黄金。反映离岸美元流动性情况的欧元/美元互换基差在3月深度走弱，显示流动性收紧。为应对流动性紧张，中东央行单月净抛售130.7吨黄金用以换取外汇，抛售规模约占伦敦金日均成交额的11%，对金价造成显著压制。

4-5月受科技行情影响，部分资金由黄金流向科技。受美股科技上涨行情带动，黄金ETF持仓出现阶段性回调，大量投机性资金集中减持黄金，COMEX金价RSI指标和非商业多头、净多头持仓均从历史高位回落，全球黄金交易拥挤度大幅下降。

6-7月市场重估通胀压力与年内加息预期。6月美联储议息会议维持高利率不变，中性偏鹰表态使得市场对年内加息预期升温，市场对美联储12月利率预期自6月以来显著上升，压制金价短期估值中枢。

长期支撑金价上涨逻辑不变

中美力量重塑，央行购金打开金价上行空间。国际秩序重构、美元信用弱化和储备多元化趋势，推动央行持续增配黄金。新兴经济体黄金储备占比仍低，未来仍有较大提升空间，央行购金成为金价长期支撑力量。

美元信用走弱利好黄金。美国债务规模持续上行，且经济增长主要依赖政府部门加杠杆，削弱美元资产的长期信用基础。历史上美国债务扩张与金价上行存在较强同步性，债务可持续性担忧越强，黄金的主权信用风险对冲价值越突出。

AI革命能否帮助美国化债？从收入端看，AI带来的生产力提高有限，叠加美国税收以劳动税为主，资本税负偏低，财政增收效果微弱。从支出端来看，AI推高美国国防采购与社保刚性支出，节流效果不足，且相关财税政策短期难以落地，或将加剧美国财政与债务压力。

黄金顺风或在三季末

一旦地缘压力释放，央行流动性回补支撑金价。中东国家抛售黄金的应急行为，不会扭转长期购金主线，反而印证黄金在流动性紧张时期的高变现能力。新兴经济体为规避政治风险，购金意愿显著高于发达国家，同样持续支撑着黄金需求。

通胀压力若下行，加息预期也将相应回摆。伴随着美国中期选举渐近，美伊冲突或有所缓和，能源价格下行，通胀预期随之回落，将弱化美联储维持高利率的必要性，降息预期重新定价，实际利率下行驱动黄金估值修复。

美国债务风险窗口临近，强化黄金价值重估。三季度通常是美国财政议题集中博弈窗口，多重负面因素推动金价中枢重估。相关事件持续强化全球去美元化趋势，推动各国央行及投资者增持黄金，对冲美元主权信用风险。

风险提示

1、大类资产流动性紊乱风险；

2、市场预期反复修正风险；

3、宏观政策环境超预期变动风险；

4、行情拐点解释力局限风险。

对未来的展望。我们判断，黄金趋势性行情或将于三季末前后迎来拐点。

中东地缘冲突升级，为应对流动性冲击，部分中东国家实施售金换取外汇操作。 3 月以来，欧元/美元互换基差走弱，指向流动性偏紧。与此同时，中东央行 3 月抛售 130.7 吨黄金现货，金价也大幅回落。

中东主要国家央行集中抛金规模约占伦敦金现货日均交易 10%以上。 中东主要国家央行单月净抛售 130.7 吨，体量约占伦敦金现货交易日均成交额的 11%。

全球黄金 ETF 持仓与美国 AI 指数走势呈现阶段性此消彼长。 受益于美国科技板块行情走强，年内 4-5 月美股 AI 相关指数显著上行，而全球黄金 ETF 持仓迎来阶段性回落。

受科技虹吸影响，大量投机资金集中减持黄金。 从技术指标看， COMEX 黄金金价RSI 指标显著回落，显示此前快速上涨所积累的超买压力得到较大释放。 从持仓情况来看， 非商业多头和净多头的历史分位均自高位大幅回落。

全球交易拥挤度大幅下降。 年初以来， 全球基金经理认为黄金被高估比例降至负值，反映黄金看涨交易拥挤度大幅下降。

6 月 FOMC 决议将维持高利率不变，年内加息预期升温。 美联储 6 月货币政策会议是沃什上任以来的首次议息会议，维持高利率并继续表达对高通胀的重视。此外，声明进一步强调通胀水平仍高于委员会设定的 2%目标并重新把加息纳入后续选项。

市场对美联储年内加息预期持续走高。 6 月以来， 随着市场逐步修正此前宽松的政策预期，叠加美联储在议息会议中反复强调通胀粘性、保留加息选项，市场对后续利率维持高位甚至再度加息的定价显著增强。

全球秩序变迁带来的新需求决定长期金价走向。 在中美竞争且美国地位回落的大背景下，国际秩序重构，去美元化和国际储备多元化配置逐渐成为共识，私人和央行对黄金的增持成为主旋律。

全球央行主动减持美元资产、持续增配黄金是去美元化趋势下黄金长期需求的核心支撑。据 OMFIF 调查显示，仅少数央行计划增持美元，大量机构选择减少或不再配置美元；从资产结构占比来看，美元资产储备占比长期下行，黄金储备占比持续抬升。

当前全球各经济体黄金储备占比分化显著，新兴市场存在较大增配空间。 发达经济体美、德、法黄金储备占总储备比重超 80%，而印度、巴西等新兴经济体仍有较大配置空间。

黄金远未见顶，当前较历史高点差距犹大。 1980 年全球央行黄金储备占总储备比重约62.4%、私人投资者黄金配置占比约 8.3%。截至 2025 年，二者比例仅 26.6%、 2.7%，距离历史峰值仍有较大差距。从大类资产结构来看， 1921-1981 年黄金及矿业股在全球资产比重长期维持 20%-30%，而 2025 年该比重仅 4%。

美国债务规模持续上行。 新世纪以来， 美国债务总量持续陡峭攀升，历次经济危机推升赤字率脉冲式冲高，杠杆率也持续上行。

美国经济增长主要依赖政府部门加杠杆， 长期削弱美元信用。 从各生产要素对 GDP 增长贡献来看，资本投入是核心驱动力， 贡献接近一半。 从资本投入的来源来看，家庭、非金融部门杠杆率已见顶回落， 仅政府杠杆率单边上行。

债务扩张带来的美元信用受损同样驱动金价上行。 2008 年美国次贷危机、 2020 年全球公共卫生事件两轮债务脉冲式扩张阶段，金价增速均大幅冲高，指向债务扩张带来的法币信用损失，或最终由黄金来对冲。

美国财政收入或难因 AI 受益。第一， 当前 AI 革命已逐步提升美国劳动生产率，但尚未形成全面生产率跃升，对税收大盘提振有限。 2025 年 10 月， 美国非农劳动生产率同比回升至 2.5%， 但低于互联网革命时期生产率提升， 指向 AI 革命尚未带来全面的生产率提升。同时， AI 相关投资规模比重大幅上升，但 GDP 增长并未同步大幅提速。

第二， AI 革命带来的收益或更多流向资本， 贫富差距进一步分化。 美国前 1%，尤其是前 0.1%人群财富占比长期处于上升趋势， 指向财富进一步向少数资本所有者集中。同时，美国实际工资增速处于较低水平， 2020 年以来劳动份额长期回落。这或意味着 AI创造的新增财富更多体现为资本升值，而非居民工资收入，于是收入分配结构向资本倾斜

第三， 劳动相关税收仍主导美国联邦财政收入，而非企业所得税和资本利得税。 2025 财年个人所得税和工资税收入合计约 4.4 万亿美元，占联邦财政收入约 84%，企业所得税仅约 0.45 万亿美元，占比不足 10%。与此同时， 美国长期资本利得实行出售时征税，且税率低于普通劳动所得税率，因此 AI 革命推动的企业利润增长和股份升值，并不能同比例转化为财政收入。短期来看， AI 创造财富的速度远快于财政收入增长速度。

AI 革命或增加财政支出，而不是减少。第一，依靠 AI 精简官僚体系削减财政支出难以实现。 联邦雇员薪酬长期仅占财政总支出 5%-7%，整体体量偏小。 去年马斯克精简官僚的改革落地效果不及预期，即便小幅缩减文职人力开支，也无法对冲联邦刚性大额支出，对整体财政减负贡献十分微弱。

第二，国防开支押注 AI 赛道，相关支出或将大幅增加。 美军 AI 合同数量逐年翻倍增长，采购订单持续增加， 人工智能合同 2022 年仅有 254 份， 2026 年预计增长至 1319 份；合同潜在价值 2022 年仅有 2.69 亿美元， 2026 年预计攀升至 907 亿美元。 AI 相关支出抬升国防总支出， 将进一步加大联邦财政开支压力。

第三， AI 革命或加重社会保障相关财政负担。 美国政府的社会保障支出主要向退休、残疾工人及其子女、配偶等提供补助， 2025 年在政府强制性支出中占比已达 37.8%，对政府支出具有较大的影响。随着 AI 革命推动的预期寿命延长以及老龄人口的占比增加，社会保障支出针对的目标群体规模不断扩大， 2022 至 2025 年，社会保障支出占比显著升高，金额从 1.21 万亿美元升至 1.58 万亿美元，且维持 7.4%以上的年增长率。

AI 革命相关财税政策短期难以落地。 近年来，伴随着 AI 行业高速发展，美国政府提出多种 AI 相关财税政策，包括对 AI 基础设施征税、对使用 AI 的企业征税、政府持有 AI企业股权等。短期来看， AI 相关财税政策多数暂时难以落地，且 AI 革命带来的生产率提升、税基扩张等利好效果有限，就业压力增加、政府开支上升等问题已经凸显，政府债务问题或出现进一步恶化。

历史上，美国的多场对外战争均在中期选举周期中出现了烈度下降、撤军或停战的情况。 越南战争、阿富汗战争、伊拉克战争等多场海外战争中，均出现美国政府在中期选举年倡议停火、暂缓攻击、撤出军队等举措，战争烈度较之前有不同程度的下降。而考虑到特朗普和共和党议员们的竞选压力，其主要精力在 9 月前后或转向中期选举，届时美伊冲突烈度或将有所回落。

一旦美伊冲突降温，中东央行或将手上持有的流动性再度兑换成黄金。 土耳其等国 3 月集中售金仅为流动性冲击下的应急行为，非但不会扭转长期购金主线，反而形成购金示范效应。一旦美伊冲突降温，中东央行或再度将流动性换回黄金，对金价形成支撑。

黄金已成为各国央行应对流动性缺口的兜底变现资产。 1997、 2022、 2026 年三轮危机中，央行均将黄金储备作为流动性补充工具。而危机缓解后，各国央行会重新回补黄金作为外汇储备以应对下一次流动性危机。

相较发达经济体，新兴市场愿意增持黄金的主要原因是规避政治风险。世界黄金协会调研显示，新兴经济体在无政治风险等核心维度的黄金增持意愿显著高于发达国家，进一步支撑央行长期购金需求。

如果美伊冲突缓和，通胀下行将推动加息预期消退。 伴随着美国中期选举渐近，美伊冲突或有所缓和，届时能源价格或下行，将削弱通胀压力，加息预期随之降温并逐步落空，同步利好金价上涨。

2024-2025 年 9 月前后，市场聚焦美国债务风险，黄金价格中枢得到重估。 2024 年四季度初， 财政赤字失控风险显现。 2025 年二季度， 美债信用危机发酵； 7-10 月市场长债规模失控，债务上限上调叠加机构警示财政信任危机，金价突破区间创新高。每一轮美国债务负面事件均强化全球去美元化共识，推动各国央行和投资者持续增持黄金对冲主权信用风险。

附注 [1]Arslanalp, Serkan, Barry Eichengreen, and Chima Simpson-Bell. "Gold as international reserves: A barbarous relic no more?." Journal of International Economics 145 (2023): 103822.

风险提示

1、大类资产流动性紊乱风险：全球股市、债市同步剧烈波动，若市场流动性挤兑加剧，黄金被动遭抛售，避险资产定价逻辑阶段性失效。

2、市场预期反复修正风险：通胀、利率、地缘等核心变量预期持续摇摆，资金交易行为频繁反转，影响金价短期波动。

3、宏观政策环境超预期变动风险：全球主要经济体货币政策、财政政策调整节奏超出市场定价，扰动大类资产估值中枢，金价运行偏离推演路径。

4、行情拐点解释力局限风险：报告对金价回调、趋势反转的驱动事件进行了简化归纳，若市场出现未纳入分析框架的突发扰动事件，将导致对价格拐点的逻辑推演与实际行情产生偏离。