作者：晨星投资说

“收益是风险的补偿”，是金融学中一个经常被提及的概念。

按照这一逻辑，投资者承担的风险越高，理论上就应该获得越高的补偿。

可在现实中，很多投资者的真实体验并非如此：市场下跌时，波动和回撤一个没少；市场反弹时，收益却未必跟得上。

问题可能出在一个关键点上：风险并不是一种东西。有些风险可能在长期带来回报，但有些风险却只是让投资者承受波动和回撤。比如晨星此前针对中国高波动基金的研究就发现，高波动并不必然对应更高的风险调整后收益。

那么，我们投资获得的收益究竟是对什么风险的补偿？

01

波动并不能刻画风险的全貌

在投资领域，风险是最重要、也最难定义和衡量的概念之一。

一个常见的风险衡量指标是波动率：资产净值上下起伏越大，就越被认为风险越高，也似乎越应该获得更高回报。正如电视剧《狂飙》中的那句台词：“风浪越大，鱼越贵。”

在传统金融理论中，资产收益常被假设为接近正态分布：大多数结果集中在平均值附近，越偏离平均值，发生的概率越低。在这个框架下，波动率确实是一个有效的风险指标，因为它衡量的是收益围绕均值上下波动的幅度。

但在真实市场中，资产的收益往往并不完全服从正态分布。极端上涨或下跌出现的频率，常常高于正态分布所预示的水平，反映在分布图形上，就是更“肥”的尾部。

在这种情形下，仅用波动来衡量风险可能是不充分的。

一方面，波动率很难刻画极端情形下的尾部风险；另一方面，它会以相同方式惩罚上行收益和下行损失，无法真正对投资者带来不利结果风险进行区分。

现实中的市场表现也提醒我们，波动率和收益之间并不存在简单的对应关系。

过去几十年里，许多研究也发现了与“高风险、高回报”的传统理解相悖的“低波动率异常现象（Low Volatility Anomaly）”：长期来看，低波动率股票的收益并不一定低于高波动率股票，在一些市场和样本中甚至能够取得更好的风险调整后表现。

02

左尾风险是什么？

因此，越来越多研究开始关注左尾风险（Left tail risk）。

左尾风险，是指收益分布最左侧的极端不利结果。通俗地说，就是在大多数时候表现看似正常，但在少数极端情形下，资产可能出现远超预期的大幅亏损。

目前已经有大量资产定价研究显示，这类尾部风险溢价确实存在，而且对于不同股票之间的收益差异具有一定的解释力。

近期，一项由剑桥和牛津大学学者共同完成的研究也发现，股票收益补偿的风险，并不是一般意义上的波动，而是未来宏观消费增长分布中的左尾不对称风险，也就是坏结果的糟糕程度明显超过好结果的改善程度。

当市场恐慌、经济低迷、金融不确定性上升时，持有股票往往令人不适。但也正是在这些阶段，风险资产的预期回报可能上升。

股票风险溢价，正是投资者在环境最糟糕时仍然坚持持有股票所获得的补偿。

能够忍受这种不适、继续留在市场中的投资者，才有机会获得这份补偿。相反，那些无法忍受这种不适、在最恐慌时退出市场的人，最终正是为这种风险溢价买单的人。

03

高风险未必有高补偿

那么，在基金投资上，是不是如果我们能忍受那些出现极端亏损的基金，未来就一定能获得更好的收益？

为此，我们统计了2010年以来中国偏股型基金的月度收益分布，样本包括存续基金和历史清盘基金，并按最早成立份额统计。在3545只具备至少60个月月度收益数据的基金中，约75.3%的基金在5%显著性水平下拒绝“服从正态分布”的假设。

这也就是说，中国偏股型基金的收益分布并不完全符合正态分布，极端收益事件并不少见。

和我们之前的研究结果一致，低波动率异常也存在于基金收益之中，高波动率本身没有获得稳定补偿。

按滚动60个月波动率将基金分为五组后，可以看到，高波动组的年化超额收益确实略高，但波动也明显更大，以夏普比率衡量的风险调整后收益也并不占优。而且从统计的角度来看，高低组收益差的t值仅为0.98，说明这一收益差并不稳定显著。

不过，在中国偏股基金样本中，我们并未观察到有显著统计稳定性的左尾风险溢价。

这里我们用ECVaR来衡量基金的左尾风险。它可以看做是一个经波动率调整后的尾部风险指标，主要考察的是在剔除正常波动的影响后，基金的左尾亏损是否比正常情况下更严重。

结果显示，承担更高左尾风险的基金组别，并没有在未来稳定获得更高收益。

这也就是说，不仅波动大的基金不一定能带来更高回报，左尾风险高的基金也不一定能在未来给投资者带来更高的风险补偿。

04

关注风险来源更重要

为什么我们在中国偏股基金中没有观察到类似基础市场研究中的左尾风险补偿？

一个可能的解释是，对于基金而言，左尾风险的来源更复杂。

相比单一股票，基金通过持有多只股票，分散掉了一部分公司层面的特质风险，但基金仍然会暴露于其投资方向相关的风险，导致其具有不同的尾部风险。

这些风险可能来自市场整体下跌，也可能来自行业和风格暴露过于集中，或高集中度下主动管理的判断失误。

虽然很多资产定价研究认为，市场可能会补偿左尾风险，但前提是这种左尾风险代表的是系统性坏状态，并且投资者难以通过分散投资轻易规避。

但中国偏股基金的左尾风险，未必都属于这种可被补偿的系统性风险。

从类型分布来看，高左尾风险基金也不是均匀分布在所有基金类别中，部分主动管理策略较多，以及特定主题、风格类别在高左尾风险组中的占比明显高于全样本。这也在一定程度上说明，很多中国基金的左尾风险，可能并不完全来自于系统性风险，而是对某些行业、主题或市场风格的集中暴露。

由此可见，在投资中，并不是只要承担了风险，就一定能获得补偿。

投资中有些风险可能在长期是可以获得补偿的，比如长期承担权益资产风险、承受系统性风险溢价、忍受宏观低迷。

但也有很多风险没有补偿，追逐热门赛道、持仓过度集中、押注短期风格。

对普通投资者而言，真正重要的不是为了追求高弹性产品而盲目承担风险，而是理解风险的来源。

理解风险来源的目的，并不是为了回避所有风险，而是是减少那些自己不理解、也未必有补偿的风险，把组合风险控制在自己能够承受的范围内。

偏股型基金的收益分布也再次提醒了我们保持在场的重要性——

投资收益未必是每个月稳定赚出来的，而更可能集中体现在少数市场机会中。由于这些阶段性行情在事前很难准确预测，对大多数普通人而言，更现实的做法是在控制好组合风险的前提下，尽可能长久地留在市场中等待机会。