8月20日，阿里巴巴发布最新季度业绩。

2027财年第一财季，收入2689.53亿元，同比增长9%；净利润104.44亿元，同比下降75%。与此同时，AI云及计算服务收入达到484.37亿元，同比增长45%。

第一眼看，很容易得出一个结论：阿里正在牺牲利润，换取AI增长。

但阿里投资者、公众号“日日弹”作者Vito并不认同。

“这两个数字没有必然联系。”Vito告诉铅笔道，阿里的账面利润会受到投资等非经营性因素影响，这次利润下滑也更多受到淘宝闪购等业务投入波及。

真正和AI有关的账，要看两个方向：一边是这门生意已经赚到多少钱，一边是阿里还准备往里面砸多少钱。

前者是56.28亿元。二季度，阿里AI云及计算服务经营利润达到56.28亿元，同比增长133%，说明这门生意已经开始挣钱。

后者是676.8亿元。这是阿里一个季度用于买服务器、芯片、建数据中心等长期投入的钱，同比增长75%，主要投向AI基础设施。

一边已经挣钱，一边还在大举扩产。

此前，阿里宣布未来三年至少投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，如今已经执行了大约一半。

AI已经开始赚钱，反而让阿里更敢花钱。

“AI商业化要分两个方面看。”Vito告诉铅笔道，“在To B领域，商业化已经非常明确了。但在To C领域，现在还远远谈不上真正的商业化。”

在他看来，阿里的策略很简单：先把To B的钱赚到手再说，同时积极探索和卡位To C。

最新财报印证了这个判断。

AI需求正在推动云厂商持续扩大算力基础设施。图源：Unsplash

二季度，真正烧钱的阿里AI云及计算服务收入484.37亿元，同比增长45%；调整后EBITA达到56.28亿元，同比增长133%。

另一边，阿里新划分的“AI Labs and Applications”板块收入33.38亿元，同比增长16%，调整后EBITA却亏损138.61亿元（去年同期亏损32.24亿元）。阿里解释，亏损扩大主要来自AI能力投入，以及千问App推理成本增加。

两个板块不能简单等同于To B和To C，但至少说明一个现实：离钱最近的，还是云和算力；面向消费者的AI应用，仍处于重投入阶段。

企业的钱更好赚，Anthropic也发现了，这家全球最大AI独角兽的企业收入占比超过70%。

阿里还有一个更大的优势——它已经做了十几年云计算。

企业需要GPU，可以租阿里云；需要调用模型，可以使用千问；需要数据库、存储和推理服务，也可以继续留在阿里的体系里。

AI出现以后，阿里并不需要从零建立一套商业体系，只需要往原来的管道里装进一种价值更高的商品。

过去卖CPU、数据库和存储，现在开始卖“智能”。

Vito认为，阿里AI增长真正的主要矛盾已经转向资本开支。

“未来需要投入多少钱，这些投入又能产生多大的回报，这才是真正的问题，也是最大的风险或者机遇所在。”

按照阿里披露的信息，以目前的毛利率水平，AI基础设施资本投入大约三年可以达到盈亏平衡。

如果真的三年就能收回成本，阿里继续买卡、建数据中心，就不难理解。

因为AI越来越像一门制造业生意。

传统互联网公司很“轻”，一套软件可以复制给无数用户。但AI不一样，一个用户多问一次问题，就要多跑一次芯片；企业多调用一批Token，背后就需要更多服务器、电力和存储。

“智能”开始变成一种需要被生产出来的商品。

从这个角度看，阿里一个季度花掉676.8亿元，和制造企业买设备、建工厂有些相似：先买芯片和服务器、建设数据中心，再把算力加工成Token、模型API和云服务卖出去。

只要需求足够大，资本开支就不只是“烧钱”，而是在扩产。

几千亿元资本开支落地，也会把钱传导到更长的产业链。

铅笔道产业大模型“小铅笔机会官”梳理近期AI基础设施投资后发现，机会正在从芯片向上游外溢：电力。

今年8月，英伟达拟向数据中心电力基础设施开发商Lancium投资最高30亿美元。随着GPU不再是唯一瓶颈，土地、电力、数据中心等基础设施正在成为新的受益环节。

AI“卖铲子”的生意，正在从卖芯片，延伸到供电。

对阿里来说，另一个关键是降低单位算力成本。

如果长期从外部购买昂贵的AI芯片，云厂商赚到的钱，很大一部分会被上游拿走。所以过去看起来离零售主业很远的平头哥，现在突然变得重要。

最新财报显示，平头哥旗下真武系列芯片已经通过阿里云服务，被650多家外部客户、20多个行业采用。

但Vito并不认为今天这么好的回报率能够长期持续，在他看来，“算力本身是无差别的大宗商品，和能源类似。”

“目前的芯片、存储价格高估是无疑的，短缺都是暂时的。这是整个AI经济目前最大的风险所在。”

Google在扩大TPU，亚马逊在扩大Trainium，阿里也在做自己的芯片。供给增加的同时，大模型API价格还在不断下降。

于是一个悖论出现了：

正因为现在AI基础设施赚钱，所有人都开始疯狂扩产；而当所有人都开始扩产以后，现在这么高的回报率反而可能消失。

如果AI需求继续跑在供给前面，3800亿元买到的是未来的生产能力；如果算力过剩、价格下跌，这些数据中心就可能变成昂贵的固定资产。

AI越接近重资产生意，持续现金流的重要性就越高。

Vito认为，“阿里这样的巨头确实有现金奶牛优势，但也有官僚作风的劣势。总体上，我倾向于认为，AI这样一个重资本游戏中，巨头的优势会更多一些。”

这也是今天的阿里和三五年前最大的不同。

“三五年前的阿里，本质上还是一家电商公司。现在电商仍然是基本盘和现金奶牛，但AI时代到来以后，阿里云原来的业务基础成了它最大的优势。甚至过去达摩院、平头哥这些看起来像‘战略闲子’的布局，现在突然变成了奇兵。”

赌AI，阿里最大的底气，可能首先不是某一款模型，而是淘宝、天猫带来的现金流。本季，即时零售业务收入532.95亿元，同比增长45%

董事长蔡崇信今年披露，阿里核心电商业务每年能够产生约250亿美元自由现金流。这意味着，即使AI需要不断买卡、建数据中心、补贴应用，阿里仍然有一台巨大的“印钞机”在后面供血。

这不是阿里一家的剧本。谷歌有搜索广告，微软有Azure，Meta有社交广告、腾讯有游戏。全球AI竞赛的参赛者，几乎无一例外都是先有一门赚钱的老生意，再拿老生意赚的钱去打AI战争。

巨头优势越明显，创业公司的赚钱方式也必须改变。

未来AI创业公司的机会，可能越来越不在和阿里、腾讯、字节正面比拼基础模型，而在巨头做不了、做不深，或者不值得做的地方，例如Coding、医疗、法律、工业等垂直场景。

这些公司不需要拥有最大的模型，也不需要自己建设几千亿元的数据中心。真正需要做的，是找到愿意付钱的客户，用现有大模型解决一个足够贵的问题。

对中国创业公司来说，跟阿里、字节、腾讯比谁有更多GPU，几乎没有胜算；但如果掌握巨头没有的数据，深入一个巨头不懂的行业，或者能以更低成本解决一个高价值问题，仍然有机会赚钱。

Vito判断：“创业公司如果在某些方面无法获得大幅度优势，很可能会在迟早到来的泡沫破裂中消亡。”

以前AI行业越来越要比一件事情：谁能赚钱。

对阿里也是如此。

今天，电商负责产生现金，云计算负责卖算力，千问提供模型能力，平头哥试图降低芯片成本。AI出现以后，过去十几年散落在棋盘上的棋子，突然被串到了一起。

财报发布后，阿里美股盘前一度跌超4%，但收盘涨了1.26%。

市场最终读懂了这份财报——利润下跌是表象，AI赚钱才是实质。75%的跌幅背后，不是衰退，而是一场豪赌。赌的是三年回本的算力模型，赌的是AI需求不会停下，赌的是重资产模式下巨头通吃的终局。