受制于美伊冲突后的油价冲高，市场对美联储操作预期从降息转向加息，直接导致了黄金“失落的2022年”重现。但向后看，短期动量已经逐渐转为右侧确认，中期看，年内美联储利率决策大概率维持不变，美元系统性突破前高的可能性正在收敛；长期看，逻辑上越担心地缘政治稳定性和主权债务可持续性问题，越需要注重黄金的货币信用替代价值，这也是央行购金的底层逻辑。我们认为，伦敦金现三季度看 4900 美元/盎司，中期看 6000 美元/盎司，目前还处在底部区间，可以从配置视角积极布局。

长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金。黄金没有现金流和主权背书，也就没有交易对手风险。当财政、货币和地缘本身成为风险源时，“无负债属性”会从缺点转为稀缺价值。其一，全球政府杠杆易升难降，美国问题尤其突出，财政扩张→国债供给增加→期限溢价与利息负担抬升→货币当局金融稳定约束增强，黄金替代的是美元资产的一部分储值与保险功能。其二，美国奉行“新门罗主义”并将货币工具武器化，新兴经济体因此增持黄金，对冲或有制裁。其三，单次冲突未必立刻推升金价，但冲突反复发生会抬高长期持有意愿。二季度全球央行购金明显回升，中国央行在金价调整过程中继续增持，“越跌越买”是金价底部不断抬升的最直接原因。

中期定价：年内实际利率或难超预期升高。其一，实际利率仍是判断黄金中期方向的起点，但本轮不能再简化为线性负相关——实际利率给估值约束，央行和 ETF 决定价格偏离这一约束的方向与幅度。我们预计美联储年内或维持利率不变：石油通胀没有外溢为趋势通胀，工资—物价螺旋继续降温，就业复苏被证伪，失业率回落更多是劳动力退出推动的“虚降”。真正的风险是“债务义警”推动长端失控，但即使被迫加息一次，目的也更可能是稳定预期，而不是开启持续紧缩。其二，联合干预收窄美元上行空间。美元指数短期仍可能震荡偏强，但系统性突破的空间进一步收窄：美联储年内或按兵不动，欧日已经提前收紧，利差缺少持续扩张基础；美日联合干预也把美元兑日元的单边上行纳入了政策约束。黄金与美股的同步性近期回落，前期流动性和趋势交易的共振正在退潮，黄金重新更多反映主权信用、实际利率和避险需求。

短期动量正在转好。价格站上均线→CTA 减轻卖压→主观资金和 ETF 回流。ETF 回流与趋势改善确认筑底，7 月全球黄金 ETF 由净流出转为净流入，亚洲买盘延续，北美也结束明显减持；后续斜率仍取决于北美资金能否持续回归。价格发现权重继续向亚洲迁移，解释了下跌阶段为何仍有底部承接。COMEX 重新站上60日均线，资产管理机构净多头回升，方向已转为重新建仓。