2026/27年度强厄尔尼诺来袭，全球白糖供需格局有望重塑。历史复盘表明，厄尔尼诺通常为糖价上涨的催化器，周期位置、库存与贸易流共同决定价格弹性。当前时点，我们认为白糖已具备强厄尔尼诺催化与价格底部双重条件、价格中枢有望上移，但趋势性反转仍需看到巴西实质性减产、印度出口政策的边际变化。建议关注白糖产业链投资机会。

气候定性：NOAA上调强厄尔尼诺概率至81%

6月NOAA正式确认厄尔尼诺形成，7月9日最新预测显示，厄尔尼诺持续至2027年初春的概率为97%，2026年10-12月发展为超强厄尔尼诺的概率升至81%（4月、5月、6月分别为25%、37%、62%），有望成为1950年以来最强厄尔尼诺事件之一。我国国家气候中心预计秋冬季达到峰值。

主产区分化：印度泰国减产风险较高，巴西增产概率偏大

近7轮周期（15年）内，印度和泰国分别有9个榨季出现减产，巴西则有10个榨季未出现减产，三大主产国呈现"两旱一涝"分化。印度主产区高度依赖6-9月西南季风（占全年降雨80-90%），且已于5月13日宣布食糖出口禁令；泰国2015/16、2023/24两次强厄尔尼诺年份单产分别下降12%、11%，减产确定性较强；巴西降水偏多或致收割延迟、出糖率下降，但增产概率较高，乙醇掺混比例上调等带来的能源替代逻辑则有望托底糖价。

历史复盘：厄尔尼诺是催化剂，周期位置与库存贸易流决定价格弹性

复盘近20年五轮厄尔尼诺周期：我们认为天气扰动能否演化为趋势行情，取决于事件发生时糖价所处的周期位置及库存、贸易流共振情况：1）底部 低库存 贸易流收紧，糖价趋势性上涨概率较高。2009/10年度全球连续产不足需，库销比由2007/08榨季的21%下降至14%，印度由出口国转为进口国、巴西降雨延误压榨，叠加美联储量化宽松，原糖最高振幅76%；2014-16年超强厄尔尼诺推动全球由过剩转为约483万吨短缺，库销比由2014/15榨季的21%下降至2016/17榨季的18%，印度加征20%出口税收紧贸易流，最高振幅61%。2）绝对低位亦可反弹，但丰产压制持续性。2002/03年度原糖低位反弹59%、最高振幅达74%，但全球产量最终上修至1.47亿吨，反弹缺乏持续基础。3）糖价高位遇厄尔尼诺，增产对冲下行情转跌。2006/07年度主产国同步增产，糖价下跌11%；2023/24年度巴西增产19.7%对冲印泰减产，糖价自高位回落27%。

未来走势：厄尔尼诺托底，边际看巴西产量表现

当前市场一致预期分歧明显：USDA预计2026/27年度全球小幅累库（期末库存增加88.7万吨至4441万吨），而StoneX、ISO、Czarnikow预计转为短缺55、26.2、60万吨，分歧核心在巴西制糖比例与厄尔尼诺对印泰的影响程度。我们认为当前糖价14.8美分/磅（7月23日收盘）已跌破巴西15.2美分/磅的成本线，成本底部支撑坚实；类比2009/10、2015/16年度，当前已具备强厄尔尼诺催化与价格底部双重条件，但趋势性上涨机会的确立仍需看到巴西实质性减产或增产不及预期，以及印度出口政策的边际变化。

与市场观点的不同之处

市场通常将强厄尔尼诺直接理解为白糖牛市，本报告认为天气仅决定催化时点，周期位置、库存水平和贸易流变化共同决定价格方向与弹性。

风险提示：厄尔尼诺强度及主产区天气变化不及预期风险，巴西增产及全球供需宽松超预期风险，宏观经济与能源价格波动风险，贸易政策变化风险等。

与市场观点的不同之处

1) 市场通常将强厄尔尼诺直接理解为白糖牛市，本报告认为天气仅决定催化时点，周期位置、库存水平和贸易流变化才决定价格方向与弹性。通过复盘2002年以来历轮厄尔尼诺周期，我们发现，同样的天气冲击，在“低糖价、低库存、贸易流收紧”条件下更容易演化为趋势性上涨；若糖价已处于高位，或巴西快速增产释放出口，天气利多则可能被供给增加对冲。当前原糖价格已接近巴西边际生产成本，具备估值修复与强厄尔尼诺催化的双重条件，但由反弹演化为趋势性牛市，仍需巴西食糖产量实质下修、印度出口政策进一步收紧等基本面信号验证。

2) 市场更多关注厄尔尼诺导致印度、泰国减产，本报告进一步将巴西定义为决定全球糖价上行幅度的“摆动供给”，并将巴西食糖产量拆解为“收获面积×甘蔗单产×每吨甘蔗可回收糖分（ATR）×制糖比例”。巴西约占全球食糖出口的一半以上，且糖厂可根据糖、乙醇相对收益动态切换生产，因此甘蔗增产并不必然意味着食糖增产。UNICA数据显示，截至2026年6月1日，巴西中南部累计甘蔗入榨量同比增长15.8%、ATR同比提高2.4%，但累计制糖比例由上年同期的50.1%降至41.4%，累计食糖产量反而同比下降约2.0%。在近期地缘政治冲突频发所带来的原油价格波动下，全球能源市场的风险溢价正加速向农产品端传导，我们认为，后续判断糖价不应只看巴西甘蔗产量，更应重点跟踪制糖比例的变化。

气候定性：美国NOAA上调强厄尔尼诺发生概率至81%

从3月到7月的预测结果来看，NOAA（美国国家海洋和大气管理局）持续上调厄尔尼诺发生概率及强度等级。据NOAA 3月、4月和5月预测，厄尔尼诺形成概率分别为55%、61%和82%；6月NOAA正式确认厄尔尼诺形成。美国NOAA 7月9日最新预测显示，厄尔尼诺持续至2027年初春的概率为97%，2026年10-12月发展为超强厄尔尼诺（Niño-3.4指数≥2℃）的概率升至81%（4月、5月和6月分别为25%、37%和62%）。这将使此次事件成为自1950年以来历史记录中最强的厄尔尼诺事件之一。

多家海内外气象机构一致认为厄尔尼诺已经形成，预计状态将贯穿2026年下半年至2027年年初，仅强度存在中等偏强或强厄尔尼诺差异。我国国家气候中心7月8日发布预测显示，自5月正式进入厄尔尼诺状态以来，6月赤道中东太平洋海温持续攀升，关键区海温指数已达1.60℃，较5月升高0.64℃，预计夏秋季将形成一次东部型强—超强厄尔尼诺事件，于秋冬季达到峰值，明年春夏季衰减。此外，多数海内外主流气象机构一致认为厄尔尼诺已于春末夏初形成，6-7月进入持续发展阶段，随后将进一步增强，并在今年年底附近达到峰值，强度可能达到强厄尔尼诺以上，甚至达到超强厄尔尼诺水平。

主产区分化：印度泰国主产区干旱，巴西降水或偏多

厄尔尼诺对白糖主产区产量产生边际扰动，从历史规律来看，近7轮厄尔尼诺事件所覆盖的15个榨季中，印度和泰国分别有9个榨季出现减产（占比60%），巴西则有10个榨季未出现减产（占比67%），白糖供需格局有望重塑。白糖作为全球大宗商品中对气候高度敏感的品种，其供需格局正面临2026年厄尔尼诺事件的显著扰动。全球三大主产国及主要出口国印度（产量第二、出口量第三）、泰国（产量第五、出口量第二）、巴西（产量及出口量全球第一）将呈现“两旱一涝”的差异化气候冲击。其中印度、泰国主产区或出现干旱，巴西降雨偏多，利空与利多交织存在。

印度：厄尔尼诺使得西南地区季风减弱，主产区干旱容易使得印度甘蔗单产降低；厄尔尼诺容易影响印度贸易流，出口受限或者直接转变至进口。据USDA数据，印度甘蔗主产区集中在马哈拉施特拉邦、北方邦和卡纳塔克邦，三州合计约占印度食糖产量的近60%，其中马邦和卡邦主要依赖 6-9月西南季风（占全年降雨80-90%），北方邦因有恒河灌溉所以受季风影响较小。强厄尔尼诺通常削弱印度西南季风，导致主产区降雨短缺，直接冲击6-9月甘蔗伸长期（产量形成关键期，厄尔尼诺形成及加深期）。复盘近7轮厄尔尼诺事件覆盖的15个榨季，印度有9个榨季食糖产量下降、8个榨季甘蔗单产下降，减产及单产下滑年份相对较多。此外，厄尔尼诺还将影响印度贸易流，白糖价格上涨容易导致印度出台限制出口政策或者由出口转变为进口。比如印度政府于5月13日正式宣布实施食糖出口禁令，自即日起至2026年9月30日禁止食糖出口，用于保障国内食糖供应，从而稳定价格。

泰国：中部核心产区干旱，减产确定性较强。泰国作为全球第二大白糖出口国以及第五大生产国，强厄尔尼诺容易导致中部核心种植区降水锐减，对甘蔗产量产生负面影响。复盘近7轮厄尔尼诺事件覆盖的15个榨季，泰国分别有9个榨季出现食糖减产和甘蔗单产下降，是印度、巴西、中国中减产次数最高的国家。其中，2015/16和2023/24两个强厄尔尼诺榨季，泰国甘蔗单产分别同比下降12%和11%，显示其单产对强厄尔尼诺冲击较为敏感。除此之外，厄尔尼诺也会影响农民的种植意愿，转型去种收益更好、更抗旱、易采收的木薯。

巴西：降雨偏多，大概率增产，利空及利多交织，能源价格上涨有望对中长期白糖价格产生支撑。厄尔尼诺容易带来南美洲降水偏多情况，4-11月为巴西中南部甘蔗收割季，降水偏多一方面有利于下季甘蔗生长，但同时也容易遇到田间作业困难、收割进度延迟，以及成熟期降水过多稀释糖分，甘蔗出糖率下降影响。复盘近7轮厄尔尼诺事件覆盖的15个榨季，巴西有10个榨季食糖产量未出现下降，历史表现整体好于印度和泰国。比如2023年巴西的增产抵消了印度泰国的减产，也压制了白糖上涨幅度。但同时考虑到原油价格上涨带动下，更多甘蔗可能更倾向于生产燃料乙醇从而减少白糖产量，能源替代逻辑也有望对中长期白糖价格产生支撑。巴西政府已经将汽油中的乙醇强制掺混比例由30%上调至32%，从8月开始实施，用于对冲油价波动以及增加乙醇需求。

历史复盘：天气催化、库存放大、贸易流定价

复盘过去近20年全球糖价及国内糖价走势可以看到，厄尔尼诺并非糖价上涨的充分条件，天气变化能否演化为趋势性行情，还取决于印度和泰国是否减产、印度出口政策是否收紧、巴西糖醇比和出口节奏如何变化，以及全球库存能否放大供给扰动。

一、2002/03厄尔尼诺抬升天气溢价，印度季风干旱与巴西糖醇政策推动反弹，但全球丰产限制行情持续性

2002/03为中型厄尔尼诺气候。NOAA数据显示，ONI从2002年MJJ的 0.7℃逐步升至JJA的 0.8℃、ASO的 1.0℃、SON的 1.2℃，并于OND达到 1.3℃的峰值；随后NDJ回落至 1.1℃、2003年DJF降至 0.9℃、JFM进一步降至 0.6℃。

价格表现上，2002年6月至2003年2月全球原糖走出较为连续的低位反弹。按照FRED/IMF的11号原糖月均价格口径，糖价由2002年6月的5.25美分/磅升至9月的6.41美分/磅、12月的7.51美分/磅，并在2003年2月升至8.35美分/磅，区间累计上涨约59%。最高振幅为74%。

2002/03年度厄尔尼诺行情上涨的首要催化是印度季风干旱带来的减产预期。印度多数甘蔗产区季风降雨低于正常水平，6-7月甘蔗营养生长期出现长时间干旱，北方邦、安得拉邦、卡纳塔克邦和泰米尔纳德邦的甘蔗生长受到明显影响。虽然8-9月降雨恢复避免了更严重的损失，但USDA在9月仍预计甘蔗单产仍将同比下降5%-6%，USDA预计2002/03榨季印度食糖产量由上年的2034万吨降至1885万吨。作为当时全球主要生产国和潜在出口国，印度减产预期直接提高了国际市场的天气风险溢价。

第二个催化来自巴西干旱和乙醇政策的共同作用。巴西中南部在2002年4-8月经历偏干天气，USDA据此将全国甘蔗平均单产下调约4%，并将2002/03榨季食糖产量预测下修至2275万吨。与此同时，巴西政府于2002年6月决定，自7月1日起将汽油中的无水乙醇强制掺混比例由24%提高至25%。掺混比例提高意味着国内乙醇需求增加，部分甘蔗需要从制糖转向制醇，对可用于出口的食糖供应形成边际约束。

需求端也提供了阶段性支撑。FAO当时预计，全球最大食糖进口国俄罗斯可能将2003年的进口配额由365万吨提高至400万吨，并于2002年9月进行新增配额招标；市场同时预期低国际糖价可能吸引中国补充部分国内储备。在原糖价格接近多年低位的情况下，配额增加和潜在补库预期强化了市场的反弹交易。

然而，2002/03年度厄尔尼诺并未导致全球糖市真正转向短缺。相反，印度高库存和出口补贴、巴西增产以及全球产量持续上修，始终限制着牛市高度。印度2002/03榨季期初库存高达1167万吨，相当于约7个月的国内消费量。为推动糖厂消化库存，印度政府于2002年7月提供每吨12-14美元的内陆运输补贴，并于2003年2月进一步增加约每吨7美元的海运补贴。后续数据显示，印度2002/03榨季实际出口量升至141万吨。

印度的实际产量也远好于市场在干旱初期的判断。9-10月降雨改善了作物生长，低古尔糖价格促使更多甘蔗进入糖厂压榨，2002/03榨季食糖产量最终被上修至创纪录的2214万吨，较上一年度增长近8%，与2002年中市场交易的“印度明显减产”预期形成较大反差。

从全球平衡表看，2002年5月FAO最初预计，2002/03榨季全球食糖产量为1.39亿吨，对应2003年消费量1.36亿吨，产量仅高于消费约230万吨。但随着各主产国实际产量不断上修，2002/03榨季全球产量最终达到1.49亿吨，较最初预测上修1005万吨；同期消费约1.39亿吨，较最初预测上修288万吨，产消差由约230万吨扩大至约947万吨。巴西、中国、印度和泰国均创下或接近纪录产量，全球过剩库存继续累积。

二、2006/07弱厄尔尼诺未能支撑糖价，高价扩产和全球过剩主导下跌

2006/07年度厄尔尼诺强度为弱厄尔尼诺。NOAA数据显示，ONI在2006年ASO（八月、九月、十月）达到 0.5℃、SON  0.8℃、OND/NDJ  0.9℃，但这一暖事件持续时间较短，2007年迅速转弱，并在下半年进入拉尼娜阶段。

价格表现上，2006/9-2007/1全球糖价承压，国内虽小幅上升但难掩整体下行趋势。拉长序列来看，1）全球糖价：2006Q1白糖价格仍在牛市高位，2月价格为18.05美分/磅，随后价格持续回落，到2007年1月降至10.90美分/磅，较2006年9月的12.31美分/磅跌幅为11%，随后糖价继续下跌，5月进一步降至9.09美分/磅，较2006年2月高点价格基本腰斩。2）国内糖价走势也类似，除中间小幅回升以外，整体趋势下行，2006年初约5400元/吨附近，2007年低位回落至3500-3800元/吨区间。

这一阶段厄尔尼诺未能成为糖价上涨驱动，核心原因在于供给端扩张远强于天气扰动。2005/06年度高糖价刺激全球扩种和增产，2006/07年度全球糖市从前期偏紧转向过剩。1）主要产区产量均增长，2006/07巴西、印度、泰国白糖产量分别增长17%、46%、39%；全球白糖产量同比增长13.8%至1.64亿吨；2）产量增长带动下全球白糖供需平衡从上一年度的边际偏紧到过剩，2006/07年度全球白糖期末库存为3675万吨，较上年增加626万吨，库销比提升2pct至18%。进入2007/08年度后，全球产量小幅下降1%至1.63亿吨，期末库存进一步升至4300万吨，较上年再增加624万吨。国内方面，糖价下跌还受到上市初期国储糖抛售、国内供应预期转松等因素压制。

三、2009/10厄尔尼诺强化短缺，库存低位、印度进口和巴西雨季共同触发上涨行情

天气层面，2009/10年度厄尔尼诺强度更高，为中型厄尔尼诺，对产量以及贸易流都有压制作用。厄尔尼诺层面，NOAA数据显示，2009年JJA达到 0.5℃，SON达到 1.0℃，OND达到 1.4℃，NDJ达到 1.6℃；2010年初仍维持在厄尔尼诺状态，DJF为 1.5℃、JFM为 1.2℃、FMA为 0.8℃。本轮厄尔尼诺持续时间周期较长，强度为中型厄尔尼诺。

价格表现：2009/10年度厄尔尼诺周期内糖价呈现较强上涨行情，2009/7-2010/3期间内全球/国内糖价最高振幅为76%、48%。具体：2008/09年度初期全球糖价约11.5美分/磅；伴随市场对厄尔尼诺的预期持续发酵，2009年5月前后市场意识到产量将大幅下滑，而需求仍保持增长，原糖价格到2009年10月已升至22-24美分/磅；2009年11月至2010年2月，市场进一步交易更严重的供应短缺，原糖价格接近30美分/磅，创29年来高位。同时美元相对巴西雷亚尔贬值，量化宽松的环境也放大了原糖上涨幅度。经分析，我们认为此轮上涨行情由天气扰动、库存短缺、以及量化宽松的市场环境三者叠加带来。

厄尔尼诺一方面使得主产国如泰国、中国白糖产量2009年同比下滑4%、14%，另一方面对印度的白糖贸易流以及巴西的压榨节奏产生影响。

主产区表现分化：巴西在2009/10、2010/11年度产量分别增加14、5%，泰国及中国在2009/10年份分别减产4%、14%；印度产量自2008/09年度低位连续恢复，2009/10、2010/11连续两年增产29%，这得益于印度政府极高的甘蔗收购价（FRP）补贴、北方邦完善的灌溉系统，以及高产早熟新品种（Co-0238）的推广。这些产业与政策底盘完全压倒了天气的负面影响，导致当年印度国内食糖严重过剩。

印度调整白糖贸易政策，贸易身份由传统净出口国转为净进口国。2009/10年度印度产量虽从2008/09的1595万吨恢复至2064万吨，但仍低于国内消费需求（2200-2300万吨），进口量达到243.1万吨，出口维持低位。2009年初，印度因国内严重短缺和异常高糖价放松进口限制：2009年2月放宽免税原糖进口，4月允许糖厂在开放一般许可证下零关税进口原糖，并允许国营贸易企业零关税进口白糖；随后免税进口政策延长至2010年12月31日，同时禁止糖出口。

此外，2009/10年度巴西甘蔗产量因中南部延长压榨期而上修，但过量降雨限制了压榨天数。UNICA报告显示2009年4-12月约有70天因降雨错失压榨，比2008/09年度增加40%以上（2008年同期停机天数仅在30-40天左右），并有约5000万吨甘蔗留在田间。因此，巴西虽未减产，但压榨节奏受阻导致阶段性糖源释放不足。

库存层面，全球白糖连续两个年度产不足需，累计去库35%。根据USDA数据，2008/09全球糖产量为1.44亿吨，消费1.55亿吨，产不足需约1076万吨；2009/10产量恢复到1.53亿吨，但消费仍有1.55亿吨，继续产不足需约187万吨。全球期末库存从2007/08年度的4,299.8万吨连续降至2008/09年度的2,960.6万吨和2009/10年度的2,768.6万吨，两年累计下降1,531.2万吨，降幅约35.6%；库销比由21.3%降至13.6%。

此外，宏观层面，美联储的量化宽松环境也对白糖价格上涨产生促进作用。美联储于2008年11月至2010年3月进行首轮量化宽松，包括购买1750亿美元机构债、1.25万亿美元机构MBS和3000亿美元长期美国国债。该政策导致美元相对巴西雷亚尔贬值，加剧了原糖价格上涨。

四、2015/16强厄尔尼诺触发短缺反转，库存下降放大价格弹性

2015/16年为超强厄尔尼诺周期，持续时间高达20个月，并且ONI指数最高可达2.8，为超强厄尔尼诺。NOAA ONI数据显示，2015年厄尔尼诺快速增强：JJA为 1.6℃，SON升至 2.5℃，NDJ进一步升至 2.8℃，2016年初仍维持强暖位相。强厄尔尼诺扰动印度、泰国及巴西等主产区天气，叠加前期低价压制产能，最终推动全球糖市由过剩转向短缺。

价格表现上，全球及国内糖价同时走强。全球糖价从2015年8月10.67美分/磅升至2016年10月22.92美分/磅，累计涨幅超过一倍；郑糖同期也由约5000元/吨上涨至约6900元/吨附近。按照单日来看，全球糖价及国内糖价最高振幅高达61%、27%。

2015/16年度行情上涨的核心基础是厄尔尼诺影响下主产区产量大幅下滑，全球糖市从过剩转为产不足需，并且库存开始快速下降。从供需结构来看：USDA数据显示，1）印度产量从2014/15榨季的3046万吨降至2015/16榨季的2739万吨（下降10%），并在2016/17榨季进一步降至2220万吨（下降19%）；泰国于2014/15、2015/16年度产量分别下降5%、10%；巴西分别下降5%、4%，其中巴西产量下降是前期干旱重创单产、后期降水错配阻碍收割的极端气候，与低糖价下糖厂主动转产乙醇的利润调节双重叠加所致。2）全球糖产量从2014/15榨季的1.78亿吨降至2015/16榨季的1.65亿吨，而同期消费量为1.70亿吨，全球糖市形成约483万吨产不足需。更重要的是，全球期末库存从2014/15榨季的4810万吨降至2015/16榨季的4374万吨，并在2016/17榨季进一步下降至4133万吨；库销比由2014/15榨季的21%降至2016/17榨季的18%。

印度限制白糖出口用以稳定价格。2015/16榨季印度虽曾通过强制出口配额和补贴推动出口，但随着国内供应收缩、糖价上涨和通胀压力加大，政策目标逐步转向稳定国内消费者价格。2016年6月16日，印度政府对原糖和白糖征收20%出口税，实质上削弱了印度糖进入国际市场的能力。对应出口数据看，印度出口量从2015/16榨季的380万吨降至2016/17榨季的212.5万吨，印度出口供应进一步收紧。与此同时，泰国出口从2015/16榨季的705.5万吨小幅降至2016/17榨季的701.6万吨。然而，巴西出口从2435万吨升至2850万吨，对后期价格继续上行形成一定抑制。

五、2022-24能源通胀抬底，厄尔尼诺导致减产与出口管制驱动主升，巴西增产兑现后回落

2022年俄乌冲突爆发后，原油、天然气、化肥和粮食价格大幅上涨，全球商品进入高通胀和高波动阶段。世界银行在2022年4月指出，能源价格涨幅为1973年石油危机以来最大，食品和化肥价格涨幅为2008年以来最大；EIA也记录，俄乌冲突后Brent和WTI原油前月合约均升至100美元/桶以上。对白糖而言，高油价通过巴西糖醇平价抬升原糖估值底，化肥和能源成本抬高农业生产成本，进而对原糖价格形成支撑。

不过，2022年全球原糖价格整体仍以18-20美分/磅震荡为主。直到2023年，NOAA ONI显示，厄尔尼诺自2023年二季度形成，并在下半年快速增强，在2023-2024年期间内形成中等偏强厄尔尼诺气候。受此影响，印度、泰国等南亚和东南亚主产区降雨不足，甘蔗单产和出糖率预期下修，市场开始交易2023/24榨季亚洲主产国减产。与此同时，印度自2022年起由自由出口转向出口管制，2023年10月后进一步将糖出口限制无限期延长；泰国也在2023年将糖列为受控商品，增加出口审批要求。

厄尔尼诺导致2023/24榨季印度和泰国的产量及出口均明显下降，然而巴西大幅增产基本对冲了印泰产能的收缩，最后全球及国内糖价冲高回落。

印度、泰国食糖供给同步收缩。2023/24榨季，印度产糖量降至2,950万吨，较上榨季减少750万吨，同比下降20.3%；出口收缩更为明显，由830万吨降至397万吨，降幅达到52.2%。泰国同样受到减产影响，产量同比下降20.4%至881万吨，较上榨季减少225万吨；出口则减少243万吨至444万吨，同比下降35.4%。两国合计出口量由约1,520万吨降至840万吨，减少约680万吨，整体收缩44.7%，构成推动2023年国际糖价上涨的核心供需矛盾。

巴西产能大幅增加，2023/24榨季同比增长20%。2023/24榨季巴西产量从3805万吨增至4554万吨，增加749万吨，增幅约19.7%；出口从2820万吨增至3597万吨，增加777万吨，增幅约27.6%。巴西增产带来的出口增量在年度平衡表上基本对冲了印度和泰国出口收缩，但其出口兑现存在时间差：一方面，2023年巴西糖源高度集中，全球贸易流对巴西依赖度上升；另一方面，港口物流、装运排队以及大豆、玉米等农产品出口挤占运力，使巴西增产未能立即转化为到港供应。因此，2023年4月至11月，国际原糖仍持续上涨，ICE原糖由4月的24.58美分/磅升至11月的27.31美分/磅。

2023年底以后糖价回落，2023/5-2024/5全球及国内糖价分别回落27%、13%。随着巴西高产和高出口逐步进入国际市场，叠加印度限制甘蔗汁和糖浆制乙醇以增加国内食糖供应，前期利多逐步兑现，全球糖价从2023年11月高点回落，12月降至22.15美分/磅，并在2024年上半年进一步回落至19美分/磅附近。

综合判断：厄尔尼诺做催化，周期位置与库存贸易流决定价格弹性

综合历次行情看，厄尔尼诺并不是白糖价格趋势的充分条件，其主要作用是通过异常降水影响印度、泰国及巴西等主产区的单产和压榨节奏，进而改变市场对库存与贸易流的预期。由于各主产国天气影响并不同步，亚洲减产往往可以被巴西增产部分对冲，因此厄尔尼诺对全球产量的直接冲击通常有限；真正决定行情能否由天气交易演化为趋势行情的，是事件发生时糖价所处的周期位置，以及低库存、印度进出口政策和巴西供应响应是否形成共振。换言之，周期位置决定上涨空间，库存水平决定供给冲击的价格弹性，贸易政策决定区域减产能否传导至全球市场，厄尔尼诺更多决定催化出现的时点，但厄尔尼诺如果较强的话，也有可能会逆转整体供需格局，比如2014-2016周期。

从历史经验看，厄尔尼诺发生时白糖所处的周期位置，对后续价格方向和行情空间具有较强的解释力。2002-03、2009-10、2014-16和2018-19几轮厄尔尼诺所带来的趋势性上涨均发生在糖价经历较长时间下跌、处于周期底部或熊市后段的阶段，价格已对前期供应宽松形成较充分定价。在这一背景下，异常天气、主产国减产预期、库存变化及印度贸易政策调整，更容易成为价格由底部向上修复或反转的催化。2009-10厄尔尼诺开始时，全球库销比已由2007/08年的21.3%降至13.6%，处于明显低位，叠加印度全面放宽免税进口和巴西降雨延误压榨，全球糖价最高振幅达到76%；2014-16期间全球库销比由21%连续降至18%，印度和中国同步去库，减产兑现后原糖最高振幅达到61%。2002-03和2018-19两轮厄尔尼诺同样发生在价格低位，原糖最高振幅分别达到74%和42%，表明低估值能够提高天气扰动下的向上弹性，但由于印度、泰国库存较高或政策仍在推动出口，以及2018/19年度厄尔尼诺影响较弱，行情持续性弱于2009-10和2014-16。

反之，2006-07和2023-24两轮厄尔尼诺均发生在糖价已经历较充分上涨、处于相对高位的阶段。厄尔尼诺在事件初期仍可能通过异常天气、主产国减产预期及出口政策收紧等因素强化利多交易，推动糖价维持高位或阶段性冲高；但高糖价本身也会刺激种植扩张、压榨能力投放和制糖比例提升，并促使其他产区增加供应。2006-07期间，巴西、印度、泰国和中国同步增产，全球库销比由18%升至21%，供需转向宽松，并且厄尔尼诺等级较弱；2023-24期间，印度、泰国虽然减产并限制出口，但巴西大幅增产、增加出口，逐步弥补亚洲供应缺口。随着替代供应兑现、前期利多被充分消化，两轮行情最终均由高位转入下跌。由此看，厄尔尼诺更多是影响短期预期和行情节奏的催化因素，事件发生时糖价究竟处于周期底部还是周期顶部，往往更能决定后续价格的主要方向，但也不排除超强厄尔尼诺出现逆转供需格局的情况，比如2014-2016年；库存、贸易政策和供给响应则进一步决定行情的幅度与持续时间。

总体而言，白糖行情是天气、产量、库存、贸易政策、能源价格及宏观环境等多重因素共同博弈的结果，厄尔尼诺更多只是触发行情变化的催化剂，而非决定价格方向的单一变量。若糖价已经经历长期下跌并处于低位，叠加库存去化和贸易流收紧，天气扰动更容易推动趋势反转；若价格已在高位、前期利多得到充分交易，即使厄尔尼诺造成局部减产，也可能被巴西增产、出口释放或高价刺激的供给扩张所对冲。因此，相较于单独判断厄尔尼诺强度，识别当前价格所处的周期位置，是判断后续行情方向和涨跌空间更重要的前提。

未来走势：厄尔尼诺托底，边际看巴西产量表现

供需平衡：USDA预计2026/27年份全球糖市继续小幅累库

5月USDA小幅下修2026/27年全球白糖产量预期，期末库存小幅回升。5月USDA将全球食糖总产量下修120万吨至1.85亿吨，减产压力主要集中在四大主产地：1）巴西受汽油乙醇掺混比例上调政策驱动，糖厂持续向乙醇倾斜甘蔗分配比例，产量下修130万吨至4250万吨；2）泰国因甘蔗收购价低于生产成本、蔗农种植意愿下降，种植面积收缩带动产量大幅下修180万吨至950万吨；3）欧盟受制于甜菜价格疲软与农资成本高企，农户改种替代作物导致种植面积下滑，产量下修120万吨至1440万吨；4）美国食糖产量也出现小幅下调，降至800万吨。尽管印度凭借连续季风降雨补充地下水储备，甘蔗单产与种植面积双升，产量回升360万吨至3360万吨，成为全球唯一显著增产的主产国，部分对冲了全球减产幅度，但仍难以完全覆盖其他主产国的减量，最终全球白糖产量同比下降0.65%至1.85亿吨。消费端全球食用需求增长平缓，进口小幅上行（中国、阿联酋、欧盟等），出口小幅下降（巴西、欧盟等），最终全球食糖期末库存同比增加88.7万吨至4441万吨，市场整体维持小幅过剩的宽松格局。库存增量主要集中在中国、印度两国。

USDA预期相对保守，其他如ISO、StoneX、Czarnikow等纷纷预期26/27年白糖供需将由过剩转为小幅短缺。StoneX 5月预计2026/27榨季全球糖市将从上一年度的过剩229万吨转为短缺55万吨，预计2026/27榨季全球产糖量将下降1%至1.94亿吨，而全球需求量预计将增长0.5%至1.943亿吨。国际糖业组织（ISO）5月预计，2026/27榨季全球食糖市场将出现26.2万吨供给缺口，短缺预测主要是由于预计产量将下降200万吨。Czarnikow发布最新预测报告（7月）称，预计全球糖市在2026/27榨季将出现60万吨的小幅短缺（5月预期26/27年全球食糖市场供应过剩140万吨），主要归因于欧盟产量的减少。欧洲作为全球第三大产糖区，遭遇了创纪录的热浪天气，使得该地区的甜菜作物面临风险。同时，制糖厂也在盈亏线附近挣扎，导致甜菜种植面积减少。Czarnikow将2026/27榨季欧盟糖产量预测下调至1,390万吨。

不同机构预测的核心分歧点在于巴西甘蔗制糖比例以及厄尔尼诺对印度、泰国、巴西等主产区的影响程度。在巴西，USDA 5月报告给出48%的制糖比、52%的乙醇比，并认为榨季后半段制糖比存在修复空间，据此将巴西产量维持在4250万吨的偏高水平；而ISO则认为乙醇高溢价将持续压制糖厂制糖意愿，全年平均制糖比低于45%，产量仅约4000万吨，这一单一产区的差异就接近250万吨。在印度与泰国，USDA基于连续季风改善和官方农业数据，预判印度增产360万吨至3360万吨、出口温和放开至360万吨，同时泰国依靠1300万吨以上的巨量结转库存托底、出口维持600万吨不变，整体呈现"小幅过剩、库存回升"的宽松格局。ISO则对厄尔尼诺背景下的干旱风险更为敏感，对印度产量预估偏低、可流通出口量将大幅收缩，泰国减产幅度和库存消耗速度也更快，再叠加其更高的消费增速假设，最终得出全球转向约26.2万吨小幅缺口、供需边际收紧的结论。

巴西：面积与单产支撑甘蔗增产，制糖比决定食糖增量

巴西甘蔗增产不等于食糖增产，制糖比决定供给弹性。巴西食糖产量不能仅根据甘蔗产量判断，而应拆解为“收获面积×甘蔗单产×ATR×制糖比例”。其中，收获面积和甘蔗单产决定可供压榨的甘蔗总量，ATR反映每吨甘蔗中可回收糖分，制糖比例则决定这些糖分最终进入食糖还是乙醇。2026/27榨季，市场对面积增加和单产修复的判断较为一致，ATR也大概率较上榨季温和改善；真正存在较大分歧的是制糖比例。

主流机构对巴西甘蔗收获面积、单产等增产预期较为一致。主要机构均预计2026/27榨季巴西甘蔗收获面积处于或接近历史高位，单产自上榨季低位修复约3%-4%，ATR亦有望温和改善。因此，巴西甘蔗入榨量及可供糖厂分配的总糖分大概率高于上榨季；相较之下，新增糖分最终进入食糖还是乙醇，仍取决于工业端制糖比例。

工业端，制糖比前低后升，但回升幅度决定最终食糖产量。截至2026年6月1日，巴西中南部累计制糖比例仅为41.4%，较上年同期下降8.67个百分点；其中圣保罗州累计制糖比例为49.4%，其他州仅为31.3%，反映乙醇销售条件较好的内陆产区更倾向于将甘蔗用于制醇。开榨初期制糖比偏低，主要受原糖价格偏弱、乙醇相对收益较高，以及部分糖厂制糖线尚未完全启动影响。

展望榨季后半程，制糖比预计逐步回升，但大概率仍低于上榨季。随着乙醇产量和库存快速增长，乙醇价格可能承压，糖厂将部分甘蔗重新转向制糖；但E32政策对乙醇需求形成支撑，叠加国际糖价仍接近巴西糖厂成本，制糖比回升空间受到限制。各机构对全年制糖比的预测集中在46.4%-48.5%，明显低于上榨季约50%以上的水平。

开榨以来的实际生产已经呈现“入榨增、产糖减、乙醇增”的分化。截至6月1日，中南部甘蔗入榨量和ATR均同比改善，但制糖比例下降8.67个百分点，使食糖产量同比下降、乙醇产量明显增长。截至6月30日，该分化仍在延续，累计入榨量同比增长4.5%，食糖产量同比下降12.7%，乙醇产量同比增长20.1%。这表明农业端增量已经出现，但主要被乙醇端吸收，食糖产量能否转为同比增长仍取决于制糖比回升幅度。

按照当前预估的甘蔗全年入榨量、ATR预估，制糖比例下降1%对应约70～80万吨的食糖供应减少。按照stoneX最新预测的巴西中南部甘蔗收获面积824万公顷、单产76.7吨/公顷，对应产量约6.32亿吨，按照每吨甘蔗可回收糖量（ATR）约138千克/吨估计，损耗率在8%～18%（对应总回收率82%–92%），假设制糖比例下降1%，考虑则对应全年70～80万吨的食糖供应缺口。

影响测算：厄尔尼诺托底，核心看巴西产量变化幅度及政策表现

全球白糖供需差与国际原糖价格存在较强的周期对应关系。站在当前2025/26年度看，全球供需差由负转正，约为 127万吨，说明全球糖市由前期连续去库转向温和补库，供需偏紧程度较前期缓和；对应全球白糖年度均价已从高位回落至15美分/磅附近。

从白糖当前的价格水平来看，我们认为全球糖价底部初现。自2026年2月以来全球糖价在13-16美分/磅震荡，截至2026年7月23日收盘价为14.8美分/磅。据Czarnikow于2025年8月发布的全球食糖生产成本测算，当前主产国如巴西2025/26年度的制糖成本在335美元/吨，即约15.2美分/磅，而且对比泰国约16美分/磅、印度约19美分/磅的生产价格，巴西的制糖成本最低，换言之，当前全球糖价跌破15美分，巴西糖厂亏损→减产/转向乙醇→制糖比下降→全球供给收缩→糖价反弹的逻辑更加顺畅，这也构成了糖价的“成本底部支撑”。

类比2009/10年度、2015/16年度厄尔尼诺带来的糖价上涨行情推断，我们认为当前糖价上行具备强厄尔尼诺天气催化、价格底部条件，但是是否出现趋势性上涨行情还需看到巴西实质性减产/增产幅度不及预期，以及印度出口政策变化等。当前白糖市场正处于“弱现实与强预期”交织的博弈阶段。短期来看，受巴西当季丰产预期压制及国内高库存拖累，供需格局偏向宽松；但鉴于糖价已跌至估值低位，在成本端与政策面的双重托底下，底部支撑坚实。展望后市，随着2026/27年度厄尔尼诺状态的确认（NOAA持续上调强厄尔尼诺概率），印度与泰国等亚洲主产区大概率面临减产威胁。叠加当前国际糖价已逼近边际产商成本线，我们预计未来糖价中枢将逐步上移。然而，向上弹性的空间及趋势性反转的确定性，核心仍取决于巴西的实际产出兑现：若本榨季厄尔尼诺未能实质性拖累巴西出糖率，糖价上方空间将受限；但考虑到“强厄尔尼诺后易发强拉尼娜”的气候规律，若2027/28榨季巴西因拉尼娜引发干旱减产，糖价向上突破的长期空间有望扩大。

核心观点：建议关注白糖产业链的投资机会

风险提示

厄尔尼诺强度及持续时间不及预期。气象机构对厄尔尼诺强度和演变路径的预测仍可能动态调整。若海温升幅、持续时间或对季风环流的扰动弱于预期，印度、泰国主产区降雨恢复，甘蔗单产及出糖率好于预期，则亚洲减产可能无法兑现，前期计入糖价的天气风险溢价或快速回落。

巴西食糖产量及出口量超预期。厄尔尼诺可能为巴西中南部带来偏多降雨，虽然可能拖慢阶段性压榨进度、降低甘蔗含糖量，但也有利于甘蔗生长和下一榨季单产。若实际降雨未显著影响收割，甘蔗入榨量、出糖率或制糖比例高于预期，巴西增产及出口释放可能对冲印度、泰国减产，限制糖价上涨空间。

印度、泰国减产幅度低于预期或贸易政策边际放松。印度北方邦灌溉条件较好，较高的甘蔗收购价格也可能支撑种植面积和甘蔗入厂量；泰国若降雨改善、甘蔗收购价回升，产量亦可能好于预期。若印度提前放松出口限制，或泰国库存及出口供应高于预期，全球可贸易糖源或明显增加。

全球及国内供需格局宽松程度超预期。不同机构对2026/27榨季全球供需判断存在较大分歧，USDA仍预计全球期末库存小幅增加。若全球消费增速放缓、主产国产量高于预期，或中国食糖、糖浆及预混粉进口量增加，全球及国内库存压力可能延续，糖价中枢存在低于预期的风险。

原油及乙醇价格下跌风险。巴西糖厂可在食糖与乙醇之间动态调整甘蔗分配比例。若国际油价、巴西汽油或乙醇价格明显回落，乙醇生产收益下降，糖厂可能提高制糖比例，增加全球食糖供应，削弱糖价的成本及能源替代支撑。

宏观经济、汇率及政策变化风险。全球经济下行可能压制食品饮料需求和大宗商品风险偏好；美元、巴西雷亚尔等汇率变化可能影响巴西糖厂出口意愿及原糖定价。同时，印度出口政策、巴西乙醇掺混政策、中国进口配额和关税政策均可能发生调整，对全球贸易流和国内糖价产生超预期影响。

历史规律及测算误差风险。本报告对厄尔尼诺影响的判断主要基于有限历史样本，不同厄尔尼诺事件在强度、空间形态、发生时点及主产国农业基础条件方面存在明显差异，历史减产概率和价格表现不必然在本轮周期中重复；供需平衡表、成本线及价格弹性测算亦可能因数据修订和假设变化而出现偏差