中国服装跨境电商依托产业集群优势及全球线上渠道快速崛起红利，近年来进一步夯实柔性供应链、本地化履约、数字化及品牌运营能力，以数据组织全球供需。以SHEIN为代表的龙头打造大规模自动化小单快返（LATR）体系，建立深厚壁垒。伴随美、欧低值包裹取消或收紧免税政策，竞争要素重新排列，更考验品牌沉淀、本地履约等综合能力，龙头亦走向平台化赋能及多区域布局。我们看好具备端到端供需闭环能力的中国龙头持续扩大全球份额。

全球服鞋万亿美元大盘，线上渗透率仍有较高提升空间

服装需求多元、迭代快，能充分发挥中国产业集群的柔性快反优势。2025年我国服装跨境电商出口达7,620亿元/同比 17%，以33.4%的比重稳居跨境电商出口最大品类。据CIC及欧睿，全球服鞋零售额2021-25年以2.7%的CAGR增至1.7万亿美元，预计2030年增至2万亿美元、期间CAGR 3.4%；其中线上零售额2025年达6,064亿美元、渗透率34.9%，预计2030年增至7,921亿美元、期间CAGR 5.4%。分区域看，亚太/北美/西欧线上化率领先，2025年已达34%/38%/32%，拉美、中东及非洲不到20%。伴随线上平台履约及运营能力深化、区域多元化加速，渗透率有望持续提升。

破解时尚服装“三难”困境，中国龙头以“智”取胜，唯“快”不破

时尚服装长期面临上新速度、产品丰富度、周转效率三者难以兼顾的困境，跨境模式下链条更长、区域差异大，复杂度进一步抬升。我们认为中国龙头的护城河不仅在于柔性供应链，更在于小单测试、动销捕捉与自动化C2M反馈、中小产能的数字化统筹和全球履约网络共同塑造的机制，需海量用户样本、长期自研系统积累、物流规模经济同时收敛，建成后成为自我强化的飞轮。如SHEIN招股书披露其未售库存占比低于5%（行业20-30%），25年库存天数仅36天（传统服装零售商120天以上），周转效率优势明显。

合规化重塑竞争要素，体系输出、品牌化与本地化为竞争胜负手

25年以来，美、欧小包免税政策相继取消或收紧，展望跨境服装的未来趋势：1）体系输出：输出全链条自动化能力，如SHEIN向三方品牌开放供应链及销售网络，参与品牌首年销售额平均增长190%；2）品牌化：以自有品牌矩阵提供风格锚点，驱动复购与溢价；3）本地化深化：海外仓由可选项变为必选项，大型本土配送中心及区域性履约基建助力提效降本。

与市场不同的观点

市场担忧欧美低值包裹免税政策收紧或将削弱中国服装跨境电商的成本优势。我们认为短期对部分企业存在一定成本扰动，但中国龙头已构建了需求洞察-柔性生产-库存管理-全球履约的端到端供需闭环，体系能力壁垒深厚。此外，合规成本率先冲击供应链效率及规模经济落后的中小企业，而具备供应链数字化、用户数据闭环和全球履约能力的龙头企业有望提升份额。

投资结论

中国服装跨境电商龙头在柔性供应链、数据闭环及全球履约等方面壁垒深厚，伴随全球服鞋市场迈向线上化、合规化与本地化，我们看好具备端到端闭环能力及规模优势的龙头长期致胜。

风险提示：贸易政策变动，全球宏观波动，市场竞争加剧，平台规则变化。本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

核心观点

全球万亿美元服鞋消费市场正在迎来供给重构，依托国内完整服装产业集群、数字化供应链改造、十年跨境渠道沉淀，中国服装跨境电商企业完成从流量铺货、低价输出到数据驱动全球供需匹配的跨越式升级，在全球时尚零售竞争中建立起独有的效率壁垒。伴随美欧低值包裹免税政策全面取消或收紧、各国贸易合规法规密集落地，行业底层竞争要素重新排列，供应链效率低、规模效应不足的中小卖家生存空间持续收缩，具备端到端柔性供应链、全球本地化履约、自有品牌运营能力的头部企业有望整合市场份额，长期成长空间明确。

需求端：全球服装跨境电商迈入新阶段，线上化与中国供应链优势驱动长期成长

全球服鞋市场规模已逾万亿美元，求美需求、购物方式迭代和供给效率改善共驱行业稳健增长。据灼识咨询及欧睿数据，2025年全球服鞋零售市场规模约1.7万亿美元，预计2030年达到约2万亿美元；其中线上服鞋零售额2025年约6,064亿美元，预计2030年达到7,921亿美元，线上渗透率由34.9%提升至38.7%。需求端的驱动是消费者对高性价比、丰富SKU和快速上新的需求持续提升。服装天然具有款式多、生命周期短、需求波动大的特点，传统品牌依赖季度预测和批量采购，难以同时满足丰富度、上新速度和价格的要求；而跨境电商通过互联网直接触达消费者，可以突破传统渠道的地域和货架限制。以SHEIN为例，公司2023-2025年活跃客户数由1.86亿增至2.73亿，CAGR约21%；同期订单量由7.15亿增至10.78亿，2025年收入达到418.5亿美元。我们认为，全球服装消费总量的稳健增长叠加线上化、消费分层趋势，为中国服装企业进一步提升全球份额提供了基础。

供给端：竞争优势由单一制造成本转向“数据 柔性产能 履约”的端到端组织能力

服装行业长期存在上新速度、产品丰富度、周转效率难以兼顾的三难困境：款式越丰富、上新越快，预测误差和库存风险越高；而传统大批量生产虽然能够降低单位成本，却难以适应快速变化的时尚需求。中国服装跨境龙头的突破在于利用产业集群和数字化能力，将生产由预测式备货转向测试-反馈-补单的小单快返。以SHEIN为代表的LATR模式通常以100-200件作为首单测试，通过实时销售反馈决定后续生产，爆款最快约5天即可完成补单，从而将消费者需求直接反馈至制造端。其结果是库存效率领先传统快时尚企业：2025年SHEIN库存周转天数仅36天，明显低于传统服装零售商120天以上的库存天数（36氪）；未售库存占比亦控制在5%以下，明显低于行业20%-30%的水平。

当前我国柔性供应链正在进一步向智能化、全球化演进。一方面，AI被进一步用于需求预测、商品设计、推荐及供应链管理；另一方面，海外仓和本地履约网络快速扩张，我国海外仓数量已由2020年的1,800个增至2024年中的超过2,500个，面积由1,200万平方米增至超过3,000万平方米。随着欧美低值包裹免税政策收紧，柔性供应链的价值也从支撑低价直邮转向精准备货 全球库存周转，具备供应链、数字化和本地履约协同能力的企业更有望获得长期优势。

商业模式：从“卖货”向“组织全球供需”升级

中国服装跨境电商早期主要依赖第三方平台或独立站，通过流量采购和低价商品快速获取海外消费者；随着流量成本上升和平台竞争加剧，商业模式逐步转向直接掌握消费者数据，并将数据反馈至设计、采购、生产及补货环节。SHEIN以DTC自营模式起步，通过APP、网站和社交媒体沉淀全球用户行为数据，在此基础上进一步开放Marketplace，引入第三方品牌和商家，并通过供应链、消费洞察、物流履约及营销能力进行赋能。SHEIN商城服务收入占比则由2023年的2.7%提升至2026Q1的14.3%，商业模式正由单一商品零售向“商品 平台服务”扩展。1P模式能够强化商品、品牌和供应链控制力，3P模式则能够降低新增SKU对自有库存和采购资金的占用，并通过平台佣金、仓储物流等服务拓展收入来源。对于龙头企业而言，真正的壁垒已不再是单一销售渠道，而是能否将消费者、品牌、供应商、物流及平台生态组织成高效运转的供需网络。

我们与市场的不同：

市场普遍聚焦欧美低值包裹政策收紧对中国服装跨境电商低价优势的冲击，我们则认为，政策红利退坡并不等同于中国龙头竞争力削弱，反而有望助推行业竞争由价格优势转向体系能力、加速行业出清，利好竞争格局向头部集中。市场当前主要担忧美国、欧洲取消或收紧低值包裹免税政策后，跨境直邮模式的关税及合规成本上升，进而压缩中国服装跨境电商的价格优势和利润空间。我们认为政策变化短期将带来一定成本提升，但中国头部企业经过多年积累，竞争优势已逐步从单一的制造成本优势演变为覆盖需求洞察、商品开发、柔性生产、库存管理、用户运营及全球履约的端到端供需闭环。以SHEIN为例，其通过海量消费者数据捕捉实时需求，以小单测试和自动补单将需求快速传导至供应商，并通过数字化供应链控制库存风险，再逐步向海外仓和本地履约延伸。2025年SHEIN库存周转天数仅36天，明显低于Inditex、迅销、ASOS和H&M的72/114/128/130天，说明其核心优势已经从“卖得便宜”进一步演变为更准确地知道消费者需要什么，并以更低库存、更快速度组织生产和履约。

我们认为，关税、合规及海外履约成本上升将显著提高行业经营门槛。过去依赖低价铺货、流量采买和免税红利的中小企业缺乏规模效应及供应链整合能力，新增成本较难消化，部分低客单价SKU的盈利模型或被直接打破；而头部平台能够依托规模化采购、数字化供应链和全球履约网络摊薄新增成本，并通过海外仓、本地履约及平台化扩充供给。因此，政策变化短期或压制行业整体利润率，但中长期有望推动中小卖家退出、优质供给向头部平台聚集，行业竞争从简单比价转向供应链和全球运营能力的比拼，头部企业有望进一步提升市场份额。

服装跨境电商概况：万亿美元市场迈入新发展阶段

全球服鞋行业万亿美元大盘，线上化仍有较高提升空间

全球服鞋市场规模已逾万亿美元，求美需求、购物方式迭代和供给效率改善共驱行业稳健增长。据灼识咨询和欧睿数据，全球服鞋零售额在2021-25年以2.7%的CAGR增至1.7万亿美元，保持稳健成长，预计2030年增至2万亿美元，复合增速3.4%。

分渠道看，线下仍是全球服鞋消费主体，线上渠道则在用户习惯、移动支付、社媒推荐和全球履约成熟下持续渗透。线下在品牌展示、试穿体验、即时购买和本地服务上具备重要价值，线上渠道则通过内容触达、搜索推荐和用户反馈，更高效地承接多元、长尾需求。据灼识咨询及欧睿数据，线上零售额持续快于大盘增长，2021-25年以3.8%的CAGR增至6,064亿美元，占比由33.4%增至34.9%，在疫后线下回暖的背景下仍保持渗透率提升；预计2025-30年线上鞋服零售额有望增至7,921亿美元，期间CAGR 5.4%，占比提升至38.7%。

分地区看，全球服鞋消费的区域集中度高，亚太与欧美占据主要份额。1）市场规模：据欧睿数据，2025年全球服鞋消费市场中亚太/北美/西欧市场分别占据37%/28%/22%份额，在2021-25年间规模保持相对稳定，而东欧、拉丁美洲、中东及非洲增速相对更高。北美/西欧的ARPU优势明显，25年人均消费分别达1,259/746美元，适合中高端定位的跨境服装品牌重点开拓，东欧/拉美/亚太整体人均消费整体处于200美元层次，中东及非洲人均消费仅66.1美元。2）线上化率：亚太/北美/东欧/西欧地区领先，2025年分别达34%/38%/44%/32%，其中亚太主因较高人口密度带来的线上化规模经济，北美和欧洲则得益于领先的零售数字化革新。而拉美、中东及非洲地区，受数字基建、消费习惯约束，线上渗透水平整体偏低，仍有较大的线上消费习惯培育空间。

竞争格局：份额分散，线上为主要增量；流量集中度提升或为趋势

全球鞋服零售市场格局长期较分散。由于服装行业“三难困境”（上新速度、产品丰富度、周转效率三者难以兼顾）， 限制了传统服装企业跨区域、跨风格复制规模的能力，也是单一企业难以取得较高全球份额的重要原因，因此市场格局相对分散。据欧睿数据，2016-2025年全球鞋服零售CR5低于10%（以集团计），其中以Nike/adidas/Inditex（Zara母公司）为前三的格局较稳定。SHEIN于2019年后市场份额快速提升，2024年起跻身全球鞋服零售前五。

中国跨境电商平台已成为线上份额重新分配中显著的增量之一。据IPC，中国在全球跨境网购商品来源地中的份额于2023、2024年分别提升7pct/3pct，增量主要由Temu和SHEIN推动；其中，Temu在受访消费者最近一次跨境订单中的占比由2023年的7%提升至2024年的21%，2025年进一步达到24%，与Amazon持平。与此同时，Wish、eBay及AliExpress的跨境订单市占率较2018年分别下降95%、68%及33%，新增平台不仅扩大了跨境网购需求，也在持续承接传统跨境平台的用户份额。据ECDB，2025年SHEIN、Temu已位列欧洲/美洲/澳大利亚&大洋洲/非洲以GMV计的全球零售排名前十。

中国供应链的规模优势，为平台跨区域扩张提供了供给基础。据ECDB估计，2025年中国跨境电商出口GMV约2,501亿美元，为其统计范围内其他单一出口市场的12倍以上；在美国跨境电商市场，SHEIN和Temu的GMV分别约243亿、226亿美元，已经形成较为接近的领先规模。从商品结构看，时尚品类分别占SHEIN、Temu、AliExpress及Amazon平台GMV的78%、41%、24%和8%，中国平台在服装等高SKU、强价格敏感品类中的优势更加突出。我们认为，中国跨境电商平台将国内分散的制造商、长尾款式及柔性产能整合为面向全球消费者的数字化供给，从而降低小规模供应商跨区域触达消费者的门槛。

价格力、商品丰富度与数字化匹配效率，是中国平台实现海外获客的主要抓手。欧洲央行2026年4月调查显示，超过一半的欧元区受访者曾使用中国电商平台，希腊、葡萄牙及西班牙的使用率超过70%；低价和商品种类丰富是消费者选择中国平台的主要原因，服装、家居用品及电子产品为购买最普遍的品类。接近三分之二的订单金额不超过25欧元、约90%不超过50欧元，显示中国平台首先在高频、低客单价及供给分散的商品中建立优势。流量端亦呈现类似特征：Similarweb数据显示，2Q24 SHEIN占全球平价时尚网站访问量约20%，较第二名高约5pct。中国平台由此实现了供给宽度拓展→用户流量上升→销售反馈积极→供给扩充的正向循环。

平台集中与品牌分散或将长期并存，行业竞争重心相应由单一品牌势能转向平台化组织效率。线上平台并未改变服装需求非标、款式快速变化的基本属性，但能够通过销售端快速反馈及柔性供应链提高长尾商品与消费者需求的匹配效率。我们认为，这一模式通过规模化测试和快速反馈管理长尾SKU，由此缓解丰富选品、快速上新与库存效率之间的传统矛盾。未来全球服装竞争格局的集中化，或将更多体现为头部平台对流量、数据和供应链组织能力的集中。

为什么是服装？——中国消费品出海的优选品类

服装是跨境电商出口的第一大品类，市场空间广、潜力大。服鞋赛道体量足够大且持续稳健增长，使得聚焦服装品类的时尚跨境电商具备可观的市场空间。据中国纺织工业联合会（基于海关总署数据），2025年服装跨境电商出口额达7,620亿元（vs中国跨境电商出口总额2.27万亿）/同比 17%，占比由2020年的21.4%提升至2025年的33.4%。海关总署数据亦显示，2025年出口商品中服饰鞋包及珠宝配饰占比达21.8%，服装已稳居我国跨境出口电商第一大品类。

产业集群优势支撑中国服装企业加速全球渠道渗透。中国服装产业经过多年发展已形成从面辅料、设计、生产到物流的完整产业链和高度集聚的产业集群，为企业提供了较强的成本控制生产能力，转化为跨境电商渠道端的竞争优势。以Amazon为例，Marketplace Pulse数据显示，Amazon全球活跃卖家中的中国卖家占比已从2017年的不到20%提升至2025年的50%。我们预计服装品类趋势类似，中国卖家依托产业集群优势持续提升渠道份额。

服装作为时尚消费，天然具备需求多元化且快速迭代的特点，传统模式痛点明显。尤其高性价比的快时尚服装，单价较低且潮流变化快。传统服装零售模式下，提供多样SKU即意味着较高的库存跌价风险，也受门店空间、季节性订货和门店租金等刚性成本约束，难以实现产品的“多、快、好、省”。

服装跨境电商：基于供应链效率，始于渠道 政策红利，成熟于全链条闭环。中国服装产业通过直接2C的跨境电商模式，实现出口跨越式发展，核心在于：

1） 中国的大规模服装产业集群，锻造出全球领先的敏捷供应链；如SHEIN及赛维时代均依托以珠三角为核心的产业集群，番禺、佛山、中山、东莞、江门、肇庆的市县分别承担快反工厂及近距离配套延伸。

2） 伴随中国国内电商行业领先全球的发展，国内企业较早抓住渠道线上化的红利，并率先锤炼出适应平台算法、线上供需匹配、内容电商及达人营销的玩法；

3） 具体时机上，把握住了海外小包免税政策红利，发展出低库存风险的直邮模式，同时在快速发展中逐步完善全流程自动化、海外仓本地履约能力等，建立全链条闭环。

发展复盘：从流量红利到合规生态，竞争重心持续上移

中国服装跨境电商历经线上红利、供应链快反跑通、平台生态拓展和履约合规重构四个阶段，竞争重心从前端流量获取逐步迁移至供应链效率、平台运营和本地化经营能力。

1）第一阶段，2010-15年，DTC建站与公域流量红利推动中国服装跨境电商完成早期模式验证。Shopify等建站工具、Google搜索广告和FB/Instagram等社媒广告降低了中国卖家直接触达海外消费者的门槛，以兰亭集势、Romwe、Zaful、SHEIN等为代表的独立站陆续进入海外市场，从传统外贸B2B向DTC模式演变。该阶段竞争重点在于流量采购、页面转化、选品效率和跨境小包履约，行业仍以“前端流量驱动”为主。

2）第二阶段，2016-22年，流量成本上行，供应链快反成为跑通规模化的关键。公域流量成本抬升，依赖搜索和社交广告的独立站模式承压。行业从买流量卖货，转向用数据组织供给，通过小单测试和快速返单提高供需匹配效率。SHEIN逐步建立起大规模自动化小单快返模式（LATR）。服装跨境电商从流量红利驱动转向“流量反馈 柔性供应链”共同驱动。

3）第三阶段，2023-25年，平台竞争加剧，服装跨境电商向品牌组合、第三方商家和多品类平台延展。2022年Temu进入北美市场，以全托管、低价和全品类供给快速获客；TikTok Shop打开兴趣电商模式。据Momentum Works及Tabcut，TikTok Shop 2025年上半年全球GMV达262亿美元、同比翻倍。服装跨境电商布局多元化渠道，以SHEIN为代表的独立站龙头开始通过Marketplace、第三方品牌、设计师生态和生活方式品类拓展边界，以提升用户停留、购买频次和钱包份额。SHEIN商城服务收入占比由2023年的2.7%提升至1Q26的14.3%。行业竞争升级为品牌、平台、商家和用户生态的综合运营能力。

4）第四阶段，2025年至今，小包免税红利收紧，合规成本抬升对服装跨境电商的本地化履约能力带来考验。2025年以来，美、欧的小包免税政策相继收紧，对服装跨境电商中依赖小包直邮的部分带来冲击，在相关市场，通过小包直邮绕过仓配环节、降低库存风险的模式受到明显挑战，通过海外本地仓降低通关成本成为关键，也提高了对跨境电商企业在目的国清关、税务、仓配、退换货、产品安全和消费者保护方面的经营要求。在当前阶段，行业竞争门槛从前端流量 后端供应链，进一步延伸至涵盖本地履约基建在内的全链条闭环。

品牌建设、技术创新和全球化运营能力，驱动服装跨境电商成长

度过十余年高速发展期，服装跨境电商逐步进入以品牌建设、技术创新和全球化运营能力为核心的新阶段。行业从流量驱动的卖货模式向品牌 科技 供应链 全球运营的综合竞争模式演进，具备用户洞察、供应链协同和全球资源配置能力的企业有望持续获得竞争优势。

趋势一、从流量驱动向品牌化转型，服装跨境电商进入品牌及个性化竞争阶段。早期服装跨境电商的发展主要依赖于海外流量红利和中国供应链优势，以低价格、丰富SKU快速实现规模扩张。但随着全球线上流量成本持续提升、平台规则趋严以及消费者品牌意识增强，单纯依靠低价和流量采买的增长模式逐渐面临瓶颈。欧美小包免税政策取消或收紧后，低价格带产品的成本模型亦受到较大挑战，通过低价获客及沉淀用户的难度提升。性价比仍是重要战场，但产品差异化及品牌建设是大势所趋。SHEIN通过在多个细分品类建立自有品牌，为消费者提供差异化产品，通过品牌提供风格锚点，便于消费者记忆及复购。

趋势二、供给侧持续创新，AI推动柔性供应链效率提升。据麦肯锡2023年的测算，生成式AI将在3-5年内为服装、时尚和奢侈品行业贡献1,500-2,750亿美元运营利润增量，主要来自设计效率提升、营销优化以及供应链和库存管理改善。以希音为例，公司通过AI算法持续分析全球消费者行为数据，更快捕捉细分市场需求，并指导设计团队开发新品，实现爆品预测，对其大规模自动化小单快反模式形成支撑。

趋势三、跨境履约效率提升，本地精细化运营能力深化。据IPC，跨境包裹配送时间超过15天的比例由2020年的29%降至2025年的7%；据商务部数据，我国海外仓数量由2020年的1800个/合计面积1200万平方米，提升至2024年中的超2500个/合计面积超3000万平方米，其中专注服务跨境电商的海外仓超1800个/面积合计超2200万平方米。我们认为，跨境包裹时效改善与海外仓网络扩容，将持续降低跨境交易不确定性，使平台更稳定地将款式丰富度和价格竞争力转化为订单增长。

本地运营能力建设，推动服装跨境电商从流量成交走向复购经营。服装消费退换货和售后要求较高，据美国零售联合会（NRF），2025年美国线上销售预计退货率为19.3%。以SHEIN为例，公司已推出Marketplace并在欧洲开放本地卖家入驻，其商城服务收入占比由2023年的2.7%提升至1Q26的14.3%；波兰物流枢纽披露将支持波兰及欧洲卖家，并带动当地物流、运营和现场服务等170多家本地中小企业。我们认为，本地运营能力的增长意义在于提升退换货、客服、仓配和内容合作体验，推动服装跨境电商从流量成交走向复购经营。

趋势四、区域多元化加速，从北美市场向全球拓展。早年中国服装跨境电商增长主要依赖美国市场，但随着北美市场竞争加剧、贸易政策变化以及监管趋严，企业正在加速向欧洲以及新兴市场拓展。如希音、Temu持续加码日本、东南亚及中东等国家和地区，区域布局日趋平衡，希音欧美以外地区收入占比从2023年的38.8%提升至26Q1的45.4%，提升6.6pct。赛维时代、子不语等公司主要依托亚马逊展业，北美市场收入占比较高，近年也正在开拓欧洲等市场。以赛维时代为例，公司欧洲业务此前受宏观经济环境影响，有所收缩。赛维于2024年年初重新组建欧洲团队，与Amazon平台加速拓展欧洲市场的战略紧密配合，以英国、德国为中心拓展欧洲市场。而亚洲市场正处于起步阶段。2025年赛维时代欧洲/亚洲业务收入分别同增21.5%/127.1%，实现快增。

服装跨境的商业模式解析：以“智”取胜，唯“快”不破

产业链全拆解：长链条带来运营挑战，亦塑造深厚壁垒

服装跨境电商涵盖设计、生产、履约、渠道四个主要环节，跨境贸易增加全链条复杂性。1）跨境服装品牌：兼顾源头设计及末端需求洞察。跨境服装品牌实质上横跨了全链条的两端，即供需的高效匹配者角色。品牌方既需及时洞察时尚趋势变化，转化为设计的快速迭代，以C2M机制反馈给工厂端，又需要负责营销投放；2）上游制造：主要通过产业集群的代工厂负责，跨境服装品牌方通常无自有工厂，或仅需少量自有工厂以获得上游know-how，以便采购议价；3）中游履约：在头程物流中，头部跨境服装品牌通常以海运 空运出口，前者低成本大批量，可通过直客合约平滑成本波动；后者负责强时效性、高溢价产品。在海外仓储环节，跨境服装品牌通常借助海外电商平台提供的物流服务（如亚马逊提供的FBA），或自建海外仓以降低成本及提升履约时效性。尾程物流通过本地快递邮政服务供应商实现末端交付。

B2C和DTC模式成为新一代服装跨境电商的两大主流选择。有别于传统服装出口主要通过海外经销商采购，服装跨境电商直接触达消费者，实现供需的直接、快速匹配，但也需要承担平台佣金（或自建平台的运营费用）、海外营销/仓配/履约成本。其中：

1） B2C模式：通过亚马逊等第三方电商平台触达（如赛维时代、子不语等），缩短了交易链条，加价率相比传统经销模式缩减，给予消费者更高性价比。由Amazon等第三方平台提供流量、交易和履约基础设施，卖家能够以较低前期投入快速扩张。但容易受制于第三方电商平台政策变化（如2021年亚马逊封号潮、平台佣金费率变化等），且不直接掌握C端消费者数据，对沉淀数字化快速反应能力有所掣肘。随着流量竞争加剧，单纯依靠铺货和广告投放的卖家盈利空间趋于收窄，选品效率、库存周转和品牌排名成为分化关键，份额有望进一步向具备产品开发和精细化运营能力的头部卖家集中。

2） DTC/独立站模式：自建独立站进一步精简中间环节（以SHEIN为代表），有利于降低全链条加价率。该模式将获客、交易、履约和售后等职能纳入内部，短期内需要承担更高的营销、技术和仓储投入，对获客和全链路运营能力要求也更高，但能够直接沉淀消费者数据，并将其反馈至设计、采购、生产和补货环节。此外亦有利于企业进一步掌握品牌、定价及用户数据，长期价值上限更高。自营模式前期投入更重；在复购提升、周转加快及履约成本下降后，渠道控制权转化为利润改善及深厚壁垒。SHEIN以自营型DTC业务为基础，并逐步拓展第三方平台业务。

从行业价值链看，中游品牌方以最高的毛利率覆盖复杂的中间环节，净利端与多因素共振。从服装跨境电商产业链来看，1）上游充分供给，议价权相对较低，OEM/ODM企业毛利率约20-25%，但由于出海景气度，进入服装大卖供应链后，订单可预见性较高，净利率达中高个位数。2）下游电商平台集中度较高，议价权较强，净利率中枢可达双位数（亚马逊等），在价值链中最高。近年来Temu、Tik Tok Shop、SHEIN等中国跨境电商平台对海外市场带来更多竞争，因此电商平台对服装跨境品牌的佣金费率也在伴随竞争格局变化动态调整。3）对中游跨境服装品牌而言，其毛利率水平在全链条中最高，以覆盖设计研发、采购、品牌运营、库存管理等多链条费用，亦容易受到海运费、关税政策、平台政策变化等复杂因素影响，利润率波动幅度相对较大。其中通过第三方平台模式的服装跨境龙头净利率可达2-6%（赛维时代、子不语等），品牌 渠道自营模式的快时尚龙头净利率可达3-15%（Inditex等）。

核心痛点：上新速度、产品丰富度及库存效率的平衡

时尚行业（以服装、鞋履为主）本身面临“上新速度、产品丰富度、周转效率”三难；跨境快时尚又因更多市场和SKU、更长履约链路及更碎片化的库存池进一步提升复杂度。

1） 大规模选品：时尚需求多元且快速变化，微潮流数量激增，这使得需求信号更快、更碎，也更容易反转，传统时尚品牌难以预测市场需求。企业既要提供足够丰富的款式，又难以在生产前准确判断哪些款式会畅销。一旦选品错误，容易形成库存积压和折价销售。

2） 快速设计更新：潮流生命周期短，企业需要持续、高频地完成趋势识别、商品企划、设计开发和上新。但款式越多、更新越快，设计协同和供应链管理的复杂度越高。

3） 高效库存管理：大批量备货有利于降低单位成本，小批量有利于降低库存风险，两者难以兼顾。传统服装模式通常依赖预测和较大批量生产，生产过多会造成滞销、库存浪费和降价损失，而生产过少则会错失销售机会，生产过少的原因包括供应商准时足量供货率、预测不准确、尺码采购不正确等，其中据McKinsey估计，尺码采购不准确平均会导致高达20%的利润损失。

海外时尚企业局部实践尚未改变行业整体库存困境。Zara长期采用短周期补货，ASOS提出FY25要将“测试—反应”扩大至自有品牌的20%以上，Nike也通过SNKRS Reserve尝试预售后生产。据麦肯锡估计，2023年全球时尚行业过剩库存销售价值约700-1,400亿美元，涉及约25亿—50亿件服装，2024年行业库存天数较疫情前 14%至168天。

跨境快时尚：长链条矛盾 × 政策冲击 = 要素重排

长链条先天放大需求碎片化、时滞错配与多点库存复杂度。1）全球市场需求信号判断更困难。不同国家和地区的消费者偏好差异大，不可以单一市场经验指导全球备货，否则易放大错配概率、无效供给占比。2）跨境供应链和物流链导致决策时滞叠加，放大错配。生产完→头程运输→清关→分仓/海外仓→尾程配送→退货逆向的链条冗长。趋势窗口以天或周变化，传统采购与跨境履约却常以月为周期，若前端选品、制造补单和区域库存不共享实时数据，任何单点提速都可能转化为另一环节的缺货或积压。3）库存决策单元更多，从“一个中心仓”到“全球网络库存”。由于跨境快时尚通常覆盖多市场，库存分布在中心仓、在途运输及不同市场，容易发生区域性缺货与库存错配，并需要同时处理战略库存布局、货运组合、路线规划和履约时效，运营复杂度更高。

市场主体曾借助低值免税与低关税窗口，通过“少前置、直邮测款”的模式部分对冲上述矛盾。相比传统服装零售商集装箱备货 整批报关缴纳关税的模式，在欧美的小包免税政策下，跨境直邮享有1）关税免征及海关保证金豁免；2）进口申报整套手续大幅简化，节省相关人力成本；3）清关时效大幅提升。在这一前提下，工厂可以在顾客下订单后再快速生产并即时发货，减少库存风险；由于通关手续简化，测款的边际成本很低，也就使海量SKU上新 小批量测款 爆款高效追加快反产能的模式得以跑通。因此2024年及以前的跨境快时尚服装生产的典型特征为关注流量、低价、上新速度。但对于非快时尚的服装品类（如家居服、男装、童装等）则较少依赖跨境直邮，仍以头程批量出口 海外本地履约模式为主，主因潮流变化较慢，上新速度与库存风险之间的矛盾不如快时尚服装尖锐。

欧美低值包裹取消或收紧免税、贸易关税、合规升级，约束变化驱动竞争要素重新排列。随着2024年9月拜登政府释放低值小包免税收紧信号，全托管直邮脆弱性暴露，半托管模式权重快速上升，海外仓履约从可选项变为必选项，非美市场占比成为对冲工具，本地卖家生态建设加速。随着美国低值小包免税取消（2025-05/08）与欧盟€150免税退出（2026-07）等政策密集落地，合规与税负管理跃升为首位要素，本地仓履约能力成为核心竞争力，多市场组合、品牌与信任权重上升，选品与库存管理重要性凸显。

规则约束修改后，从前端获客、中端供给、后端履约，竞争要素重构期什么最重要？权重上升的是税负与合规以及全链路能力、履约模式、品牌价值与多市场组合；权重下降的是低价换量、纯补贴获客。供应链柔性仍重要，但其优势从“支撑低价直邮”转向“支撑海外仓选品与库存管理”，仅靠小单快反已不足以降低库存风险，还需提高海外仓备货精准度。

前端可复制、依赖免税政策的低价/买量降权，难复制、抗周期的品牌信任与地理分散升权。1）价格竞争：我们认为消费者对性价比的追求依然是驱动跨境电商增长的核心因素，但跨境电商难以单独依靠纯低价取胜。小包免税取消或收紧后，SHEIN/Temu在美相应涨价，前端能力（低价 买量）吸引的是价格敏感、低忠诚的用户，因此平台主动收缩买量，把制胜权重让渡给其他要素。2）品牌溢价力：红利期靠低价 社媒裂变，品牌因素权重相对较低，进阶发展阶段，行业共识转向“从价格驱动转向价值创造”，品牌信任成为留存与溢价的关键。3）多市场/非美分散：政策风险显性化后，分散对冲成为紧迫需求。

中端供应链：新履约模式下，从“多、快”转向“精准备货 全球周转”。1）SKU丰富度及上新频率：红利期靠海量SKU 高频上新做流量入口，海外仓模式下每个SKU都要占用仓储、承担库存与关税风险，“大而全”变成成本负担，平台测款重心从广度转向精选高动销款补货。2）柔性供应链：海外仓模式下，履约从“零售式按单清关”转为“批发式按货值备货”，小单快反不再是终点（直邮卖），而变成海外仓备货的前置预测工具，快反的价值落点从缩短“测款→返单”周期抢流量，转向缩短“预测→补货”周期，降滞销、提周转。

后端履约：本地化履约成为难复制的壁垒。1）海外仓/半托管成为少数能够实现降税、降损、保时效的通道，SHEIN开设加利福尼亚、印第安纳配送中心，Temu持续引入具备本地仓储能力的卖家，且本地仓发货可被视为本土发货。2）本地卖家生态：转型本地履约需要本地卖家/本地库存支撑，Temu在美招募本土卖家、扩本地供应商。

竞争胜负手：从单点效率转向端到端供需闭环

面对三难困境，服装跨境头部企业的共性措施是加强数字化、建设柔性化供应链，不同跨境品牌亦有差异化解法。如赛维时代以家居服、男装等品类为突破口切入，其潮流迭代较慢，可预测性较高，可充分发挥中国制造的性价比优势；子不语布局中高端价格带，以品牌溢价覆盖成本波动；而SHEIN布局难度最高的快时尚服装赛道，建立起大规模自动化小单快返模式（LATR），以持续的数字化、自动化投入加强小单快反能力。其并非只追求上新快，而是以低成本、高频率的需求实验驱动补单、全球库存分配和消费者反馈回流。

具体而言，LATR是一套将低成本、高频率的消费者信号直接变成订单、库存配置和全球交付的实时系统，通过数字系统、供应商协同和履约网络避免大批量备货。先以约100–200件的小批量测试真实需求，根据销售表现决定是否追加订购，热门商品最快5天补货，从而用连续试验替代一次性库存押注。据SHEIN招股书，截至26Q1公司共有超过200万款服装供消费者选择，26Q1平均每日上新4700个新款。

LATR机制建成后是一个自我强化的飞轮壁垒。趋势洞察与设计 小单快反，形成“多、快、准、省”正循环。前端用销售、点击、加购、退货等信号与趋势洞察形成候选款。设计资源由内部设计师、合约制造商合作设计以及SHEIN X/Xcelerator独立设计师与品牌共同构成，据招股书，截至2026年6月30日公司拥有超过370名内部设计师，大部分自有品牌产品为完全自主设计。小批量首单的并行试验抬高命中爆款的概率，把单次错误成本压低，再用返单摊薄成功款成本。测款端以真实转化指导去留与流量再分配，而非长周期订货会，并由系统按产能、交期、质量与空闲产能自动选择合约制造商，热门款最快5天补货。

LATR机制具备高门槛，要求消费者、供应商、自动化和物流四条规模曲线同时收敛于同一套操作系统。1）海量样本：若活跃用户不足，测款易退化为新的压货。SHEIN 2025年约2.7亿活跃消费者。2）深度绑定中小工厂并联产能：新进入者难以短期内建立可治理的分散供给网络。SHEIN以番禺为核心的产业带地理集聚，通过多年的数字系统建设与积累know-how，25年已有约7,500家合约制造商，分别承接不同品类、工艺和交付周期，使百件级订单在分散SME网络上可执行。3）数据资产复利：超1,700个自研软件系统覆盖企划到履约，自动分配/跟踪订单，数字化穿透使小单可管理。根据McKinsey，端到端转型预计可节约10%-15%的零售成本，高于单点解决方案的5%-10%，算法必须嵌入跨环节闭环才有超额价值。4）物流实现规模经济：SHEIN日均约295万笔订单（2025年）可以支持仓储自动化、干线集中采购、航线优化、包裹合并和末端承运商议价，截至2026年6月末公司租赁仓库在中国/美国/欧洲/其他地区分别约37/6/18/11座，2025年每单履约费用17.7美元。

欧美地区小额包裹免税政策变化对传统的LATR模式造成一定影响。1）跨境直邮模式下的关税红利消失，低价引流SKU盈利空间被压缩，部分低单价SKU下架，导致平台依靠爆款低价单品完成用户拉新的效率有所下滑。2）关税新规带来发货链路重构，从国内工厂接单直发转变为提前备货海外仓，拉长商品周转周期，供货商需要承担货物海运、海外仓静置阶段的库存压力。3）过往直邮模式之下小批量测款报关门槛低、测款边际成本偏低，现阶段需要提前批量海运备货，款式预判失误、海外市场潮流变动都可能带来滞销损耗。

在关税、海外库存和合规约束下，SHEIN的模式迭代为“LATR 政策适应性”的本地化闭环，巩固份额优势。1）分层输出LATR能力：SHEIN能够全球复制的是数字化供需组织能力，如在巴西开始接入本地供给。2）物流体系升级，健全全球仓网与干线规划。3）平台化扩供给：在自有品牌LATR之外接入商家、独立设计师与品牌，用同一套需求信号与履约能力连接长尾供给，服务收入占比已由2023年的2.7%升至2025年的11.3%。4）全链路自动化加深：1,700 自研系统支撑趋势识别、下单匹配、产能可视与返单触发，使“大规模”在人力不线性扩张的前提下成立，并把合规审计（如SRS）嵌进供应商治理。

相比传统服装零售及纯第三方平台模式，端到端闭环完整度决定份额潜力。传统服装零售缺乏履约速度与实时反馈闭环；Zara具备快速反应能力，优化目标是门店精选与品牌体验，但相对缺乏极小颗粒度的试产经验；Temu擅长需求侧流量与价格带扩张，对时尚生产过程的统一控制正处于能力建设阶段。我们认为对端到端全链条布局越深，中长期市场份额潜力就越大，因此看好中国服装跨境电商龙头在全球范围内持续扩张市场份额。分品类看：

1） 在高性价比的时尚服装赛道，三难问题难以绕过，我们认为SHEIN的LATR模式是痛点的有效解决方案。尤其在合规化时代，时尚服装的竞争胜负手已从低价、买量和直邮红利，转向端到端供需闭环。具备将需求洞察、设计打样、小单快反、全球库存、合规履约和消费者反馈接入同一套实时系统能力的企业，有望在更长链路和更碎库存池中以更低试错成本提高周转，并持续获取份额。

2） 在其他服装细分赛道，我们亦看好品牌化路线的跨境服装龙头持续扩大市场份额。

业态对比：中国跨境电商龙头运营效率实现全球领先

跨境鞋服零售及电商平台生态正加速融合

全球服装零售/跨境电商生态光谱：SHEIN身处三大业态生态位交界，引领零售由商品经营向平台化过渡。Nike、adidas传统服装零售品牌以自有商品为核心，并通过直营、批发经销及授权加盟拓展销售网络；优衣库、Inditex和H&M则以直营零售为主，辅以一定规模的授权或加盟渠道。国内跨境电商卖家如赛维时代、子不语等则身处跨境电商平台的商家及品牌供给侧，具备一定自主设计及品牌运营能力，积极与各海外跨境零售平台对接3P业务。Amazon、TikTok Shop、AliExpress及Temu等则为平台主体，主要聚合第三方商家，通过流量、交易及履约服务变现。SHEIN位于三类模式的交汇处：以1P自营业务为主，延续以自有品牌为核心的商品经营能力，同时通过品牌合作及商城模式引入外部品牌供给。

中国服装跨境电商 vs 海外快时尚龙头：更快库存周转，成本载体转移

从传统零售到“SHEIN模式”：供给体系由自有品牌主导的第一方零售向第一方 商城双模式延伸。SHEIN的平台模式在保留第一方产品控制力的同时，通过商城模式降低新增供给对自有采购和库存的依赖。1）第一方模式下（1P），公司向供应商采购自有品牌及部分非自有品牌商品，负责选品、供应链组织和销售，并持有库存、承担滞销及减值风险；品牌矩阵亦较丰富。2）商城模式下，第三方商家自行生产或采购商品（3P），SHEIN提供客户触达、支付及平台运营，并可按需提供仓储物流履约，分别收取佣金及履约服务费。

相较之下，Inditex、迅销和H&M仍以集团自有品牌为核心，外部合作主要集中于生产采购及部分市场的加盟分销；ASOS则同时销售自有品牌和第三方合作品牌，供给开放度相对更高，与SHEIN商业模式更为相似，但当前盈利能力仍待提升。

SHEIN同样体现了中国跨境服饰零售从“品牌型跨境卖家”到“平台型供应链生态运营”的能力跨越；我们认为这一价值链位置调整为中国跨境零售提供更强议价权、更快反应速度。赛维时代、子不语等中国跨境服饰零售领先企业主要承担商品企划、品牌运营、库存管理等中游价值贡献，通过Amazon等第三方平台触达消费者。SHEIN则进一步向产业两端延伸：一端通过自有APP及网站等直接掌握全球用户流量及需求数据，另一端通过数字化系统组织制造商进行小批量生产及快速返单，并逐步将流量、供应链履约能力等向第三方品牌/商家开放，向上游制造端、向下游销售端传导链路更短、更有效率。

经营模式差异下，中国服装跨境企业收入更多元。SHEIN以线上实时需求为基础，将首单规模和测试颗粒度进一步缩小，并逐步引入第三方商家及品牌赋能业务；2025年SHEIN产品收入占88.7%/服务收入占11.3%（SHEIN为第三方商家提供流量及客户触达等服务，按交易的10-20%收取佣金并另行收取仓储物流履约费）。赛维时代则在销售产品的同时，基于其完善的跨境仓储物流体系提供物流服务，FY21-25年间物流服务收入占比逐年提升。相比之下，传统快时尚龙头收入仍主要来自服装及相关商品销售：2025年Inditex自营、线上及加盟销售合计占收入98.6%，迅销服装品牌分部收入占比99.9%。

在与海外快时尚龙头的对比中，以SHEIN为代表的中国服装跨境龙头运营效率优势明显。在成熟的自动化小单快反机制下，SHEIN可通过约100-200件首单测试需求，最快约5天的返单能力及数字化供应商协同缩短补货间隔，其2025年库存周转天数仅36天，而Inditex、迅销、ASOS和H&M分别为72/114/128/130天，SHEIN的柔性制造 线上快速返单能力优势明显。

轻库存、轻门店模式下，成本载体由存货转向履约及销售费用。2025年SHEIN履约/营销费用占收入比重分别达45.6%/14.8%，对应OPM 4.1%/归母净利率4.9%（含利息收入、股权激励等影响）。FY25 Inditex、迅销、H&M的OPM 分别达20.1%/16.6%/8.1%，净利率分别达15.6%/12.7%/5.3%，与SHEIN模式相似度稍高的ASOS则录得调整后营业亏损。跨境线上履约模式将传统时尚零售中的门店租金、门店人力等固定渠道成本，转化为仓储拣选、包装、跨境运输、清关及末端配送等随订单发生的履约成本；前者以固定成本为主，费用率对销售规模及门店效率更为敏感；后者单笔成本相对稳定，在低客单或订单较为分散的情况下，单位销售额对应的履约费用率或相对较高，但我们认为随本地化履约及收入地域结构多元化，履约费用率有望稳定下行。

面对中国跨境服装电商的冲击，海外服鞋龙头主要采取以下应对方式：

1） 强化快速反应供应链，持续投资仓储自动化以及线上平台，深度整合实体门店与线上库存；同时增强线下门店场景吸引力。如此前Inditex FY2024-FY2025计划每年投入约9亿欧元进行专项投入以扩充物流能力，并于FY25完成超400次门店优化动作。上述应对动作使Inditex面对竞争仍取得稳健增长，FY25录得收入增长至399亿欧元/yoy 3.2%、线上销售107亿欧元/yoy 4.8%。

2） 错位竞争，巩固自身品类竞争力。如迅销强化优衣库的LifeWear定位，强化HEATTECH、AIRism等可长期销售及持续改良的核心商品，与Zara/SHEIN等快时尚品类差异化竞争。受益于核心产品获得更多消费者支持及认可及LifeWear品牌认知提升，FY9M26优衣库国际实现收入1.83万亿日元/yoy 25.9%，业务利润率18.8%/yoy 2.5pct。

可见海外服鞋龙头更多精进线下渠道的体验优势，以及在功能性上进行差异化竞争，中国服装跨境龙头的敏捷供应链在线上快时尚领域的竞争力仍明显占优。

中国服装跨境电商 vs 海外电商平台：经营权责各有差异，中国企业书写新范式

各类跨境电商核心差异在于平台介入商品经营和履约环节的深度。按商品权责程度划分，行业大致可以分为第一方零售（1P）、开放Marketplace（3P）、平台协助履约三大类。1P模式下零售商采购商品并持有库存，盈利来源为商品买卖价差。3P模式下商品所有权仍归属商家，平台主要提供流量曝光及交易撮合，通过佣金、广告等变现。平台协助履约模式则在3P基础上增加仓储、物流及退货服务，部分平台会介入主导选品/定价等运营服务，但商品库存仍由商家承担。当前以1P业务为核心的跨境电商平台仍较稀缺。

经营模式权责差异下，以1P业务为主的平台对供应链掌控更强，而以3P业务为主的平台利润率略厚。以1P业务为主的平台对商品供应链掌控更强，掌握双边议价权，同时承担采购、库存、折价以及营运资金压力，盈利能力取决于选品命中率、库存周转管理和供应链效率。以3P业务为主的成熟履约平台通常具备更高利润率，依赖商家-用户的双边生态以及货币化能力，对于商家留存、流量成本、平台规则等变化较为敏感。

中国跨境平台：强大基础设施背书，将国内长尾供给有效对接海外商品组织能力。Amazon等海外平台的早期增长主要建立在当地消费者和商家基础上，再逐步扩展跨境交易履约等收入增量；中国跨境平台则以国内产业带和商家供给为起点，通过数字化选品及合规筛选，背靠强大跨境物流及海外仓储等基础设施，将大量分散商品直接送达海外消费者，运营起点相对较高。Temu/SHEIN等卡位国内供需宽平衡品类 海外低价需求，整合长尾供需构建柔性供应链。龙头亦持续积极布局本地履约，SHEIN于2025年12月启用波兰弗罗茨瓦夫欧洲物流枢纽，满负荷仓储面积可达74万平方米，可覆盖欧洲逾1亿消费者，通过本地备货与自动化运营，改善履约时效并释放规模降本空间。Temu则与DHL合作推进欧洲local-to-local模式及本地履约。SHEIN亦积极开拓新区域收入来源，1Q26除美国/欧洲外的世界其他地区收入占比达45.4%/较25年底提升4.9pct，地域趋于多元，也有助于分散单一地区的政策风险。

我们认为SHEIN与Temu两大龙头代表了中国跨境电商的两种增长范式：前者通过纵向整合供应链经营商品；后者通过平台化聚合供需、经营流量与交易。

1） 品类及用户心智：SHEIN构建垂直时尚品牌，Temu构建全品类低价平台。SHEIN捕捉时尚趋势以实现高频上新，沉淀用户选择数据，构建品牌与供应链闭环。公司以服装建立用户心智，再逐步延伸至美妆、家居及生活方式产品。2025年服装贡献SHEIN收入的63.8%；同期平台拥有约2.73亿活跃消费者，全年完成10.78亿笔订单，平均下单频次约4次，用户粘性较高。Temu则提供低价、丰富的多类别供给以带动用户流量增长，从而吸引商家入驻；强双边网络效应下SKU丰富度和价格竞争力不断增强。从当前欧洲用户规模看，二者均已形成大规模欧洲消费者触达：26年7月欧盟委员会官网显示，SHEIN/Temu月度活跃用户口径分别约为1.08亿/7,500万。

2） 定位差异：SHEIN组织商品生产，Temu组织商家交易。SHEIN第一方零售（1P）为主，向上游延伸并以需定产。Temu以撮合交易（3P）为主，核心功能是将分散商家、制造商和品牌接入全球消费者，通过流量分发/履约增值服务等变现，对上游商品款式迭代/生产节奏等掌控权偏弱；不过Temu亦于26年3月宣布布局1P业务，组建自营品牌“新拼姆”，整合国内优质产能并计划依托拼多多 Temu的供应链资源将自有品牌推向全球市场。

3） 盈利模式差异：SHEIN赚取商品经营利润，Temu赚取平台服务利润。SHEIN第一方业务通过采购商品并持有库存，相应地，公司需承担趋势误判、滞销折价、库存减值及退货风险，LATR是降低预测偏差的有效举措。Temu则主要通过交易、营销及履约等服务变现，将大部分商品生产和库存风险归属第三方商家；盈利情况取决于交易规模及货币化率，公司亦需维持C端低价、B端利润及平台变现能力间的动态平衡。

考虑业务经营的灵活度与盈利能力，我们认为未来1P 3P模式混合经营或为国内跨境电商发展趋势，拥有更强供应链壁垒及履约能力的龙头有望持续虹吸优质产能。

主要公司概览

SHEIN希音：以LATR模式打造全球最大的线上时尚目的地

希音是全球最大的线上时尚目的地（基于2025年服装及鞋履零售销售额），2025年业务覆盖约160个市场的2.73亿活跃顾客。希音于2012年创立，早期主要通过SEO和海外搜索引擎广告获客。面对款式滞后、生产周期长、库存积压的难题，公司2014年启动自主品牌战略，并迁址至广州服装产业带，开始推行“小单快返”模式。2015年公司正式更名SHEIN，柔性供应链逐渐成型，进入快速发展期。2020年公司凭借纯线上运营 稳定的中国供应链，在疫情初期实现逆势大幅增长。2022年完成多轮融资后，公司加速供应链基建，拓展欧洲、拉美等市场。2023年推出销售第三方品牌商品的商城，拓展平台业务，并于2025年推出SHEIN Xcelerator计划，进一步支持第三方品牌和商家发展。据灼识咨询，2025年希音已在1.73万亿美元的全球时尚行业零售市场中，以1.9%的份额排名第三。

我们认为希音作为“链主”，依托敏锐用户洞察和上游工厂资源，通过“大规模自动化小单快返”（LATR）模式重构了时尚产业链。

1）LATR模式下，希音以较快的上新速度为消费者提供高性价比产品，在商品丰富度和周转效率上全球领先。LATR模式采用100-200件小批量先行试销，依托端到端智能供应链实时研判市场反馈，需求端（C）的信号直达生产端（M），形成C2M闭环。爆款最短5天完成补单，有效平衡款式供给、迭代速度与库存管控三大行业痛点。依托LATR，希音将库存率压降至5%以下（行业平均20%-30%），2025年库存周转天数仅36天（vs Inditex、迅销分别72/114天）。

2）通过DTC模式实现深刻用户洞察。希音是最早一批从第三方平台铺货转向DTC模式的跨境电商，通过自有APP、独立站及社交媒体官方账号，公司触达并沉淀了数亿位活跃用户的行为轨迹，利用海量数据构建用户画像和趋势预测模型，将消费者偏好拆解为款式、面料、颜色、价格带等结构化标签，针对消费者喜好批量打造新品，提升爆款概率。

3）拓展平台化生态，通过产业链资源赋能，激发第三方品牌增长潜力。2023年，希音推出平台模式SHEIN Marketplace，向全球第三方品牌开放入驻；2025年升级推出Xcelerator品牌孵化计划，向入驻品牌开放其柔性供应链系统、实时消费洞察、全球化销售网络及全域营销能力，品牌新品从设计到上架仅需5至7天。同步推进“500城产业带出海计划”，截至2025年6月已覆盖近400城产业带。得益于产业链资源全链路赋能，参与Xcelerator计划的品牌首年平均销售额增长190%，近20个品牌实现近30亿元收入（新华网25年11月报道）。希音由此从自营时尚零售商升级为产业赋能平台，构建起品牌、商家与供应商共生共荣的全球化生态。

营收稳健增长，第三方商家模式产生的服务收入打开新增长曲线。2023年至2025年，公司净收入由321亿美元增至418亿美元，复合年增长率达14.2%。产品收入由312亿美元增至371亿美元，基本盘保持稳固；商城及平台服务收入则从8.7亿美元快速扩张至47.4亿美元，占比由2.7%提升至11.3%，成为重要增长来源。同期，活跃顾客由1.86亿增至2.73亿，复合年增长率21.2%，总订单量从7.15亿增至10.78亿，下单频次维持3.8–4.0次。全球收入结构均衡，欧洲与美国合计贡献约六成收入，其他市场占比提升至40.5%。

平台模式带动毛利率提升，政策等外部扰动致净利率有所波动。2023年至2025年，尽管美欧关税政策调整、行业竞争加剧带来外部压力，但在第三方平台模式带动下，公司毛利率由60.2%提升至67.9%，2026Q1进一步升至70.4%。经调整净利润率保持在约3%-5%。费用端方面，履约效率持续改善，2025年每单履约费用降至17.7美元。公司保持营销和数字化投入，相关费用率有所上升。一般及行政费用率保持低位稳定。依托LATR模式，2025年库存周转天数仅36天，未售库存占比维持低个位数，轻资产运营与高效供应链共同支撑盈利韧性。

赛维时代：数字化赋能的服装跨境电商龙头

赛维时代是我国跨境电商服装品牌龙头，聚焦中高端品牌深度运营。公司秉承“让美好生活触手可及”的愿景，在B2C平台销售服饰配饰、百货家居、运动娱乐等品类。区别于传统跨境电商的“铺货”模式，公司已形成集产品开发设计、柔性供应链整合、品牌孵化与运营于一体的全链条模式。男装品牌Coofandy成为北美市场的线上头部品牌之一，家居服品牌Ekouaer及内衣品牌Avidlove均在北美位居细分赛道领先地位。

核心竞争力方面，公司形成了“AI全链路数字化 全球柔性供应链 多品牌矩阵”的优势。在产品开发端，自研全域数据情报体系，融合AI多模态数据实时捕捉全球流行趋势，并构建了高精度的自有版型数据库；供应链端，自研服装柔性供应链系统，实现小单快反的智能化生产排程，并依托智慧仓储物流系统提升履约效率；品牌端，组织架构灵活，构建了阶梯式品牌矩阵，截至2025年共有12个年度销售额超亿元的品牌，并通过赛事赞助、名人联名等多元化路径持续提升品牌溢价。渠道多元化，在巩固亚马逊渠道优势的基础上（25年收入占比80%），拓展TikTok（25年收入同增93.5%）等新兴渠道，同时沃尔玛等KA渠道有望带来业务新成长空间。

财务层面，公司营收稳健增长、盈利质量优化，兑现品牌化转型成效。2025年实现营收118.17亿元，同增15.0%；归母净利润2.83亿元，同增32.2%，盈利增速跑赢营收增速，体现了费用管控成效。26Q1收入同增10.7%，延续稳健增长态势。

赛维当前正在品类、区域市场、渠道、供应链等方面发力，驱动包括：1）拓品类：将头部品牌成功经验向运动服饰、童装等高增品类复制，打开增量空间；2）拓区域及拓渠道：拓展欧洲、东南亚等新兴市场区域，同时深化Temu、TikTok等新兴渠道及沃尔玛等KA渠道布局，降低单一市场及平台依赖；3）供应链提效：完善自有物流体系，提升全球履约效率，实现降本增效；4）提效率：积极投入AI技术提升营销推广效率、提升客户转化率、降低客服等环节人力需求，有望助力利润弹性释放。

子不语集团：布局中高端差异化赛道

子不语集团是国内规模较大的鞋服跨境电商企业，通过亚马逊、Temu、TikTok等第三方平台及自营独立站，向北美、欧洲、东南亚等全球市场销售自主设计的服饰、鞋履及生活品类产品。1）地域结构上，公司收入依赖北美市场，北美区域营收占比自2022年96.2%持续提升至2025年97.4%，海外市场布局呈现明显的单一区域集中特征。整体营收规模震荡上行，2018-2025年营业收入由13.2亿元增长至46.6亿元。2）渠道结构上，亚马逊等第三方电商平台是公司主要销售渠道，2022-2025年均贡献绝大部分营收，自营网站业务体量较小。分平台来看，亚马逊为公司核心渠道，2025年贡献91.5%营业收入。

品牌精简与高端化战略落地，优化盈利结构。公司自2023年启动品牌架构改革，出清低效SKU与弱势品牌，品牌数量由300个精简至10大核心品牌。通过资源集中投放，强化核心品牌产品力与品牌调性，持续推动产品高端化转型，改善整体盈利水平。

推进多渠道布局，适度分散单一平台风险。公司持续拓展TikTok、Temu等第三方平台，同时发力自营网站，自营渠道销售占比由2024年的0.8%提升至2025年的1.7%。多渠道布局初步拓展，长期有助于降低对单一平台依赖，拓宽增长渠道。

风险提示

海外贸易政策与地缘冲突风险。服装跨境电商高度依赖全球化供应链及海外市场，地缘冲突、国际关系变化及贸易保护政策升级，可能引发关税上调、小额包裹免税政策调整、进口审查趋严及航线受阻。2025年北美及西欧分别占全球服鞋消费市场约28%和22%，合计占比约50%，若欧美主要市场提高进口税费或限制跨境直邮，可能削弱行业价格优势，并对收入增长及盈利能力造成不利影响。

原材料及运输价格波动风险。2026年以来，受地缘冲突与供需格局变化影响，国际油价持续走高，燃油与运输成本共振上行。主要快递企业燃油附加费率已升至历史高位区间，部分空运航线价格涨幅明显。原材料端，PVC等化纤原料及铝合金等辅材价格均有不同程度上涨，且成品价格传导存在一定时滞，行业利润空间可能阶段性收窄。

合规与库存成本上行风险。欧盟ESPR法规自2026年7月起禁止大型企业销毁未售服装及鞋类，企业需承担滞销库存的翻新、转售等替代处置成本；英国EPR计划按产品单位收费，进一步抬高出货成本。上述措施将推动行业合规及仓储成本结构性上行，对企业库存管理能力提出更高要求。

宏观经济与消费需求不确定性风险。受通胀及能源价格等因素影响，主要消费市场消费者信心持续低迷。中国纺织出口阶段性承压，海外需求增速存在放缓可能。若全球经济增长不及预期，消费者对非必需品的支出意愿进一步减弱，将拖累跨境电商行业整体景气度。

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