►【固收】吕品：牛来之后：基金拥挤度vs中小行抛压

吕品｜中泰固收首席

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本周债券市场延续强势，10年和30年接连上涨，尽管周中有OMO“零封”带来的小幅回调，但随后隔夜逆回购的投放、买断式逆回购的等量续作以及信贷数据的下滑均有利于债市，10年国债活跃券周五下行突破1.68%，30年国债期货再创年内新高，目前接近去年11月位置，而T则在周五盘中已经创历史新高，债牛又下一城。

但从7月中旬以来连续一个月几无回调的长债行情下，不少投资人关注行情的拥挤度，尤其是基金在超长债上的净买入在8月中上旬再度加速。

如何衡量基金拥挤度？

交易盘先行，主力推动超长换手率上行，从7月窄幅震荡走出趋势，债市注意力明显回归。30Y国债换手率（MA20）在7月底债市突破上涨之后，8月初达到去年以来最高点3.66%，与去年8月初的高点基本持平，最新值（8/14）达到去年以来90.5%分位数。

主力在基金等交易盘先行，而7月中下旬以来，基金在做多30年国债上的拥挤度再度提升。如果我们计算一个，基金在滚动20日30Y国债累计净买入相对债基净值规模的比值，作为基金买超长的强度衡量，会发现，在7月下旬以来重新回升，已超过4月、6月的高点，带动买入强度上穿拥挤线，接近去年6月的高点水平。不过需要注意的是，超过拥挤线也并不意味着行情即将转向调整，今年以来，除了3月明显低于出清线，其余时间大部分均在拥挤线以上。

如果看绩优债基加久期的结构，已经出现变化。3月底绩优中长利率债基金偏低久期的回升，伴随的是分歧度的明显抬升，直至6月基本都在高位，久期水平基本在8.5年高点附近波动。进入8月后出现分歧度的下降，说明债基之间加久期的一致性共识在加强。但相比于年初市场的一致低久期和不看好长债，目前的看多一致共识尚未达到极致。

中小行为何一直在卖？

中小行在最近利率下行行情中，成为基金保险等买盘的主要对手盘，一方面可能源于历史亏损仓位的亏损回补。其实这已经不是中小行年内第一次在利率下行时减仓，从4月之后多次表现净卖出。如果我们计算一个中小行从去年开始交易的30Y国债仓位及盈亏情况，会发现从去年7月初中小行仓位降至低点后，伴随累计净买入和利率上行，中小行进入亏损的水下状态，回撤最深在年化-8%。

直到今年4月利率修复，将这波水下亏损带回盈亏线附近，中小行才逐步进行减仓平亏。从目前的进度来看，仓位可能已基本降至和去年低点差不多的水平，持仓收益率也出现边际转正，因此后续可能会出现一定仓位回补。

另一方面，今年中小行也存在一定“缩表”压力，因此可能仓位也较难回到顶峰。今年以来银行整体资产负债端增速均有明显下滑，但中小行下滑更为明显，目前已降至2018年以来最低增速，存在潜在的缩表压力，因此债券投资层面存在规模缩减，时间点上可以期待年末关键时点冲量下的规模回补。

行情增量推动来自哪？

行情行至此处，不少投资人担忧既然基金久期已经不低，后续增量资金来自于哪里？我们认为基金等交易盘很难实质性把30年利差明显压缩，正如今年二季度，基金在30年的买入斜率也并不低，但利差依然横在50BP，保险配置盘的回归才是重要力量。

目前来看，6月是今年保险配债的年内高峰，主要源于上半年的低配，下半年从季节性的角度上还存在两个高点，9月和12月。9月是配对供给高峰以及调整概率较大的月份，12月则是明年的提前配置，若今年二级市场买入规模整体与去年持平，那么今年9-12月保险的买入规模大概在9000亿左右，高于去年的8000亿左右，因此保险的配置节奏尚未走完。

总结来看，10年离市场心理点位1.7%已经越来越远，牢不可破的几个关键点位也在被不断突破，30年利差目前尚在48BP，接下来30Y-10Y期限利差仍是压缩赔率最高的方向，年内中枢或将压至40BP， 30年国债利率年内下到2.0%。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《牛来之后：基金拥挤度vs中小行抛压》

发布时间：2026年8月16日

►【多资产】林莎：当交易筹码结构回到起点，聚焦中期修复线索

林莎｜中泰多资产首席

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本周科技板块延续修复，交易筹码已得到较充分消化。进入8月，大科技板块指数反弹的同时换手率下降至3.68%，边际卖压明显减轻。两融余额和量化资金交易筹码，基本已经回到行情加速前水平。当前科技的主要矛盾不是“交易筹码何时出清结束”，而是“新的增量资金何时回来”。

A股与美股反弹节奏出现分化，A股仍处于筹码出清后的修复阶段。截至8月14日，纳斯达克指数距离6月高点仅1.7%，费城半导体指数距离6月高点15.3%，而A股主要科技细分赛道距离6月高点仍有20%—30%左右的空间。近期美股硬件反弹主要集中在CPU、存储等方向，更多交易产业景气和盈利预期上修；相比之下，A股盈利端尚未出现同等强度的改善，因此整体修复幅度相对有限。

美股科技已经从“观察窗口”进入“下一轮行情开始条件初步形成”。复盘2023年以来科技的11轮行情，美股科技行情通常由硬件端率先启动。7月29日以来，存储、CPO、CPU跑赢纳指，轮动结构接近历史上“硬件先行”的启动阶段。与此同时，A股对美股硬件的映射仍不充分，存储、芯片、半导体设备和CPU等方向当前映射比例仅约12%—48%左右，后续仍需观察海外景气能否进一步向A股传导。

当前市场处于筹码出清后的修复阶段，可沿“海外映射、盈利验证、超跌修复”三条线索寻找机会。推荐关注：（1）海外景气已经验证、但A股尚未充分跟涨的存储、CPU相关产业链、光模块和半导体设备；（2）随着中报逐步披露，关注业绩增速较高、盈利预期仍有上修空间的方向；（3）关注科技以外前期跌幅较大、基本面未明显恶化且修复相对滞后的电力设备、基础化工等板块。

风险提示：海外AI技术进展不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现裂变、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《当交易筹码结构回到起点，聚焦中期修复线索》

发布时间：2026年8月17日

►【宏观】张德礼：企业融资不算弱

2026年7月，中国新增社融1.40万亿，同比多增2710亿，高于Wind市场预期值（1.15万亿）；新增人民币贷款-3400亿，同比少增2900亿，低于Wind市场预期值（253亿）。总量层面看，社融和信贷跟预期相比出现了分化，主要源于政府债和企业债同比多增，具体原因会在后面分析。

同比角度看，存量社融、M1的同比都持平于上月的，M2同比回落。2026年7月，存量社融同比为7.4%，M1同比为4.0%，均与上月持平；M2同比从8.0%降至7.7%。社融持平、M2回落，原因是政府债同比多增支撑社融，但政府债券发行会使得资金从银行体系流向国库，这个过程会拖累M2。M1和M2的同比剪刀差收窄，可能原因是企业结汇，等量结汇资金对M1同比的拉动，要大于对M2同比的影响。

社融的结构表现要优于总量数据，亮点在政府债和企业债。

一是政府债净融资同比转增。2026年7月新增政府债券净融资1.32万亿，同比多增694亿元，是2026年2月以来首次同比多增。这主要受到国债发行提速的影响，2026年7月国债总发行量为1.34万亿，其中净融资额为6429亿元，远高于过去两年同期的净融资规模（2024和2025年的7月国债净融资额分别为4309.9、4419.2亿元）。

二是企业债表现亮眼。7月企业债券新增4536亿元，同比多增1788亿，连续五个月同比多增。7月债券发行利率仍处于较低水平，继续为企业发债创造有利环境。

综合中长期贷款和债券融资来看，企业的融资需求不算弱，可能与政府主导的项目投资加快有关。今年7月企业贷款减少1300亿，同比多减1900亿，主要受到票据融资的拖累（同比少4954亿）。跟去年7月相比，今年7月企业短贷同比少减3000亿，中长贷同比少减300亿。一般来说，企业短贷和经营活动周转相关，中长贷更能反映真实的融资需求。今年7月企业债券 中长期贷款合计为2236亿，比去年同期多了2088亿，因此尽管企业中长期信贷偏弱，但加上债券融资后，企业的融资需求不算弱。

居民信贷的总量和结构都偏弱，低基数导致它同比少减。2026年7月，住户贷款同比为-4603亿，同比少减290亿。其中，7月新增居民短期贷款和中长期贷款分别为-3400亿、-1202亿，跟去年同期相比分别少减427亿和多减102亿。总的来说，目前居民部门消费和置业的融资需求都偏弱。

社融主要分项中，信贷仍是主要拖累。7月社融口径下的人民币贷款减少5896亿元，同比多减1600亿元。不过跟6月相比，信贷对社融的拖累幅度有所减弱。

2026年7月，三大非标融资都是负的。委托贷款、信托贷款和表外票据融资，7月分别为-22亿、-226亿、-530亿，分别同比少减155亿、多减375亿和少减1108亿。今年安排的8000亿新型政策性金融工具还没有使用，使用后会体现在委托贷款上，预计后续会对社融形成支撑。

存款方面，2026年7月新增人民币存款300亿，同比少增4700亿。其中，新增企业存款-1.63万亿，同比多减1709亿。新增居民存款-6300亿，同比少减4800亿。非银存款增加1.11万亿，同比少增1.03万亿。非银存款同比少增，而居民存款少减，可能是受市场波动影响，部分资金从非银存款回流到居民存款。我们认为这属于阶段性变化，随着市场情绪回暖，居民存款搬家趋势预计还会持续。

2026年7月财政存款季节性增加9785亿，同比多增2085亿。7月政府债券净融资多增694亿元，但财政存款同比的增量更多，可能是有一部分资金沉淀在国库。7月底政治局会议指出要加快财政支出和债券资金使用进度，预计下半年财政支出将提速。

总的来说，7月金融数据的结构表现要优于总量。亮点一是政府债券开始同比多增；二是尽管企业信贷偏弱，但从债券 中长贷来看，企业的融资需求不算弱。后续随着政府债券发行提速、8000亿新型政策性金融工具落地，以及配套的项目贷款发放，新增社融有望同比延续多增。

风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《企业融资不算弱》

发布时间：2026年8月15日

报告作者：张德礼  中泰宏观行业首席S0740523040001