8月14日，贵州茅台披露2026年上半年业绩。

杰富瑞（Jefferies）随即于8月16日发布研究报告，分析师John Chou、Lisa Liao等人指出，茅台正在加速向奢侈品品牌运营模式转型。这一判断背后有两个关键变化：一是“茅台银行”的清退，二是定价哲学的根本转变。

基于DCF估值，杰富瑞给出基准目标价2100元人民币，较当前股价1341.99元有约56%的上行空间，维持买入评级。

从“产量思维”到“奢侈品思维”：定价权才是核心

杰富瑞报告写道：“奢侈品公司的成功，不在于最大化销量增长，而在于维护稀缺性、定价权和品牌吸引力。我们认为茅台正在越来越多地采用同样的思维方式。”

过去，茅台的成功标准是产量增长。现在，管理层的重心转向：平衡供需、稳定零售价格、维持健康库存水平。这实际上是在主动制造可控的稀缺性，强化茅台作为“奢侈资产”而非普通消费品的定位。

这与爱马仕的逻辑如出一辙——爱马仕从不因需求旺盛就大幅扩产，恰恰是供给的克制，支撑了品牌溢价。

杰富瑞指出，这一转变若能持续，“应能支撑更强的定价权、更高质量的盈利、更健康的渠道经济，以及更优越的长期股东回报”。

渠道策略上，杰富瑞预计，将市场主导权交还给大型经销商的新渠道策略，将有助于稳定飞天茅台的零售价格。

“茅台银行”大幅收缩：钱要回到股东手里

茅台历史上通过旗下财务子公司，向茅台生态圈内的子公司及关联企业发放贷款。这些贷款虽然产生利息收入，但同时占用资本、需要计提信用损失拨备——本质上是用股东的钱补贴生态圈。

杰富瑞报告指出，2026年上半年，这一贷款规模同比缩减约80%。

直接结果是现金流大幅释放。茅台2026年上半年自由现金流约700亿元人民币，超过同期净利润445亿元的57%，FCF/净利润比率达1.6倍。杰富瑞称，这是茅台历史上现金创造最强劲的时期之一。

而更深层的含义是：资本配置逻辑正在重塑。杰富瑞写道，“超额流动性现在更可能流向分红、回购和核心业务投资，而非支持外围实体。”

与此同时，直销渠道（DTC）的持续扩张，让茅台对消费者需求的掌握更直接，也减少了通过融资支持渠道商的必要性。杰富瑞将此视为“聚焦资产负债表效率、资本纪律和股东回报的更广泛改革的进一步证据”。

财务预测与估值：目标价2100元，上行56%

杰富瑞预测，茅台2026年收入为1861.92亿元人民币，2027年为2012.55亿元，2028年进一步增至2185.83亿元。对应EPS预测分别为72.56元、79.36元和87.09元。

基于DCF估值，杰富瑞给出基准目标价2100元人民币，较当前股价1341.99元有约56%的上行空间，维持买入评级。

三种情景下的目标价如下：

基准情景（2100元， 56%）：宏观环境稳定，高端白酒需求持续增长，飞天出厂价与批发价之间维持足够价差，为未来提价留有空间。

乐观情景（2700元， 101%）：宏观超预期，消费升级加速，茅台提价频率提升，超高端产品销售占比显著提升。

悲观情景（1100元，-18%）：宏观明显放缓，消费者降级，茅台短期内不提价，需以控制供给来支撑零售价。

杰富瑞同时预计，未来三年茅台将实现中高个位数的销量增长，提价和产品结构升级将是销售增长的主要驱动力。除核心产品飞天茅台外，1935等周边产品也被看好具备可持续增长潜力。

主要催化剂包括：出厂价上调、飞天零售价上涨，以及直销渠道（尤其是iMoutai）的流量增长。主要下行风险包括：渠道意外去库存、宏观经济放缓，以及食品安全问题。