投资要点
高速公路行业2023年呈现压制性需求与改扩建效应等集中释放，驱动通行量高增与盈利明显增长。自2024下半年至2025上半年，高速公路行业通行量持续承压，其中货车通行量同比缩减，与公路行业货运量稳健增长趋势呈现明显背离，我们推测主要为经济波动下国道分流与差异化收费等影响。根据观察，2025Q3高速公路行业通行量已同比转正，且2025Q4改善趋势持续。我们预计过去一年分流影响或已体现充分，未来高速公路通行需求有望恢复稳健增长趋势。同时，高速公路公司普遍把握LPR持续下降，积极优化债务结构，预计财务费用压降将继续保障高速公路盈利增长。高速公路分红政策稳定，未来改扩建资本开支压力相对可控，仍是交运行业红利优选。
《收费公路管理条例》是高速公路行业最重要政策，于2004年颁布并执行至今，延续了上位法《公路法》明确的“合理回报”与“征税养护”等基本原则，有效保障过去四十年中国公路网快速建设。但随着公路建造成本不断上升而收费标准长期不变，新建与改扩建项目收益下降，融资难度加大，债务风险不断累积，更难以保障地方未来十年将大幅增长的养护管理资金需求。交通运输部2013/2015/2018年曾先后三次发布条例修订草案，近两年条例修订持续位列年度立法工作计划，且高层会议多次提及加速优化政策。我们认为随着未来一年批量高速公路将收费到期，收费公路政策优化或将加速推进。
参考三版修订草案与各地先行先试政策，四项修订业界共识广泛。1）新建项目：延长经营期限。基于“合理回报”原则，由25年延长至30年，且“投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年”。2）改扩建项目：准许延期。我们推测或将按照新建项目核定。3）新增减免补偿。多地试点后，相关机制有望立法推广。4）建立养护收费制度。基于“用路者付费”原则，建立经营期收费和养护期收费“两期收费”制度。重点提示，未来上位法《公路法》养护资金“税改费”修正将可能是条例修订的重要信号。
长期以来，高速公路公司同时面对路产有限经营年限与企业持续经营需求，再投资是必然选择。行业性再投资压力，导致再投资回报率普遍下降。我们认为政策优化将系统性改善再投资风险，保障再投资“合理回报”，并减少老路到期免费对周边路网分流风险，提升长期投资价值。
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