贵州茅台

Q2收入与利润端小幅承压，现金流表现较好。 26H1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润922.8/445.2/444.6亿元，同比 1.3%/-2.0%/-2.0%；单Q2实现营业总收入/归母净利润375.8/172.7亿元，同比-5.2%/-6.9%，收入与利润均略低于此前预期。H1/单Q2销售商品及提供劳务收到的现金分别984.2/420.3亿元，同比 3.5%/ 7.9%，现金流表现好于收入。

茅台酒经营韧性凸显、系列酒拖累营收表现，渠道加速向i茅台集中。 分产品，H1茅台酒/系列酒分别实现收入777.2/129.3亿元，同比 2.8%/-6.0%；单Q2分别为317.2/50.5亿元，同比-1.0%/-25.0%，较Q1的 5.6%/ 12.2%明显走弱。H1营业成本94.7亿，同比 21.8%，主要系茅台酒销量增长和直销下成本增加所致。分渠道看， H1直销/批发渠道分别实现收入519.6/387.0亿元，同比 29.9%/-21.6%；单Q2分别224.6/143.1亿元，同比 33.8%/-34.9%，批发降幅较Q1的-10.9%显著扩大。主要源于两方面：一是市场化改革过程中，取消分销、削减经销商非标配额加速落地，二是普飞渠道发货节奏回归常态，H1批发渠道销售额同比减少约106亿。i茅台H1/单Q2分别实现收入402.6/187.1亿元，同比 274.2%/ 282.6%，主要系飞天在i茅台销售势能延续以及代售制下经销商非标销售同步计入i茅台收入；测算剔除i茅台后其他直销渠道H1/单Q2同比-60.0%/-68.5%，自营店等直销渠道缩量至i茅台销售。

产品结构变化拖累毛利率，费用管控保持稳健。H1毛利率89.6%、同比-1.7pct，其中茅台酒/系列酒毛利率92.3%/73.6%、同比-1.6/-4.0pct；单Q2毛利率89.3%、同比-1.2pct，毛利率延续下降主要系结构下移及成本抬升。费用端，H1税金及附加/销售/管理费用率15.9%/3.5%/3.9%，同比 0.6/-0.1/-0.1pct；单Q2为17.2%/4.3%/4.7%，同比 0.1/-0.2/ 0.3pct，费率整体稳定。H1净利率48.2%、同比-1.7pct，单Q2净利率48.6%、同比-0.9pct，Q2盈利能力下滑幅度收窄，得益于非标销售带动结构环比改善。

投资建议：Q2业绩短期承压，但市场化改革成效显现。Q2业绩略低于市场预期，主要系系列酒及批发渠道销售较同期有明显下滑。从经营端角度，我们认为改革的阵痛是不可避免的，公司决心不减。7月上调飞天零售价和经销商合同价，这一提价信号积极，飞天需求具备较强的韧性，批价也稳中上行。后续继续观察非标部分改革动向，能否顺利打造金字塔型产品结构。

风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等