▍算力中心集中上量，调研项目普遍预留数倍至十倍扩容空间，算力建设正由远期规划转向分期交付。

我们调研乌兰察布、和林格尔、芜湖和嘉善发现，西部GW级训练基地与长三角低时延节点正在同步扩张：当地调研的数据显示，2024年到2026年底乌兰察布全市算力将增长约4.6倍。华为和林格尔规划50栋数据中心楼、较当前约4栋投运楼宇超过十倍，中国电信内蒙古信息园计划由超过1GW增至约3GW。和林格尔新区及中国电信（嘉兴）部分成熟项目上架率已达90%—97%，叠加服务器和算力卡约占调研项目总投入的60%—90%，表明真实需求和设备投资正在逐步落地；后续上量节奏主要取决于高性能算力卡、电网接入和机房交付。

▍多维测算交叉验证，“十五五”我国新增智能算力有望达到约3000万P，全口径资本开支有望达到10万亿元量级。

根据国家数据局数据，2025年底全国智能算力规模约159万P，2026年7月底已升至240万P，算力供给进入快速上量阶段。从宏观电力看，国家能源局预计算力中心用电量由2025年的170TWh增至2030年的约800TWh，新增用电量对应约71.9GW平均设施负荷；从算力规模—功率法看，2030年智能算力或达到约3100万P，“十五五”累计新增约2980万P、对应新增功率约56.5GW和资本开支约10.9万亿元；从算力卡价值量看，我们依据调研反馈测算，约3726万张910C等效算力卡对应设备价值约5.6万亿元，反推全口径投资约11.2万亿元。三种路径统计边界和假设虽有差异，但结果均指向约3000万P新增智能算力和10万亿元级投资空间。

▍算力资本开支仍处低位，资源禀赋、工业体系和多元资金来源共同支撑投资扩张。

按照我们测算，“十五五”算力全口径资本开支约10.9万亿元，年均约2.2万亿元，仅相当于2025年名义GDP的1.6%和当年基础设施投资的12%左右；2025年国内头部科技企业资本开支规模仅约为美国同类企业的1/7，投入仍处追赶阶段。与此同时，2025年中国发电量约为美国的2.2倍，工业增加值和汽车产量分别约为美国的1.3倍和3.4倍，完整的能源与制造体系支撑中国中长期算力供给体量向美国的2—3倍演进。

▍未来算力基础设施有望成为央国企主导建设的新型公用事业。

央国企主导算力基建“一石二鸟”：（1）对于政府部门，算力基建有望拓展有效投资空间、承接更多国家政策性资金，且较传统基建具备更强的经营属性和现金流回报能力；（2）对于科技企业，由央国企承担重资产投入，可缓解企业自建算力设施带来的资本开支压力。借鉴电网建设经验，未来算力基础设施有望形成“国有资本主导建设 市场化运营”模式。

▍以过往经验来看，长需求、慢供给之下，AI算力周期或长期维持高景气。

借鉴钢铁、水泥和光伏、锂电两轮产业周期，我们认为，产业景气持续时间核心取决于（1）需求扩张的持续性以及（2）供给释放的速度：钢铁、水泥曾受益于地产和基建的长期需求扩张，但最终随终端需求转弱进入调整；光伏、锂电则在需求仍保持增长的情况下，因产能快速扩张而较早转向供给过剩。相比之下，本轮AI算力周期同时具备“长需求、慢供给”的特征：从短期来看，高端AI芯片、HBM、先进封装及高速互联等关键环节仍存在供给瓶颈，技术扩散和产能释放相对较慢；从长期来看，随着大模型由训练向推理延伸、AI应用场景持续拓展，算力需求仍有较大增长空间。因此，我们认为，本轮AI算力周期供需两端均具备支撑，景气持续时间有望更长。

▍风险因素：

全国一体化算力网及配套支持政策落地不及预期；互联网企业、运营商和央国企资本开支不及预期；国产高端算力芯片供给不及预期；算力基础设施建设、客户需求及服务器上架进度不及预期