投资要点

水羊股份通过收并购推进自有品牌快速发展，逐渐升级为全球高奢美妆集团。公司成立于 2006 年，于 2018 年在深交所上市，初期主要通过代理品牌业务，以独家 CP（China Partner）模式为国际美妆品牌提供在中国市场运营服务。后续逐渐通过收购完善自有品牌矩阵，2008 年公司收购御泥坊品牌，2022 年收购法国高端护肤 PA 品牌及伊菲丹品牌，2024年收购 RV 品牌。截至 2025 年底，公司共有伊菲丹、RéVive、PIER AUGÉ、HAWKINS＆BRIMBLE、御泥坊、大水滴、小迷糊及 VAA 等多个自有品牌。公司 25 年收入同比 17.5%至 49.77 亿元，自有品牌营收占比约42%；25 年实现扣非后归母净利 1.37 亿元，同比 15.9%。

国际高端护肤景气度回升，公司有望持续受益。国内高端护肤赛道景气度显著领先。沙利文预计 2025-2030 年期间国内化妆品行业 CAGR 达5.1%；其中护肤品为最大细分赛道。高端护肤市场成长性更为突出，灼识咨询预计 2024-2029 年期间高端护肤行业 CAGR 达 13.8%，显著高于大众护肤市场同期 6.7%的 CAGR。公司持续推进国际高端品牌战略，业务布局与行业高景气方向高度契合，有望持续受益。

自有品牌高端化加速兑现，CP 业务贡献稳定增量。①自有品牌：25 年收入同比增长 27%至 21.0 亿元，显著快于整体收入增速，占总收入比重提升至 42%。此前 CP 业务为公司积累成熟的品牌运营经验和大量项目储备，有望持续复制成功经验。品牌端，伊菲丹持续强化高端品牌定位，已打造超级面膜、超级精华及高倍防晒等多个核心大单品；产品端，产品矩阵不断丰富，高客单价优势持续强化，RV/PA 等高奢品牌持续完善细分赛道布局，有望接棒成长。御泥坊/大水滴等国民品牌梳理升级见效，利润有望释放。②CP 业务：25 年收入同比增长 11%至 28.8 亿元，营收占比 58%，多品牌矩阵贡献稳定增长。公司依托全球美妆最佳 CP模式，不断完善护肤、彩妆、个护、香水及健康食品等细分赛道布局，为长期业绩增长提供坚实支撑。

盈利预测与投资评级：公司通过收并购整合逐渐升级为全球化高奢美妆品牌集团，2025 年以来自有品牌高增验证公司高奢美妆运营能力，整合梳理叠加产品推新后利润有望加速释放。我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 181.9/253.4/316.5 百万元，对应同比增速分别为 22.6%/ 39.3%/ 24.9%，公司当前股价对应 2026-2028 年 PE 分别为54.4/39.0/31.2 倍。考虑到公司自有品牌高端化持续推进、CP 品牌业务稳步扩张、利润率改善带动业绩进入加速释放阶段，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：代理品牌续约风险；自有品牌增速低于预期；销售费用率持续增长；竞争加剧等