摘要
深耕汽车零部件领域四十余年，实现从单品龙头到平台型企业的跨越
拓普集团是国内汽零行业稀缺的科技平台型企业，汽车零部件业务覆盖8大产品线条，并积极布局机器人等新兴领域，在客户、产品的持续拓展下，业绩有望持续增长。假设核心客户2026/2027年人形机器人量产5/20万台，考虑机器人业务的业绩增厚，我们预计公司2025-2027年营收296/359/454亿元，归母净利润28.3/36.2/48.5亿元，当前市值对应PE 51/40/30X，维持“买入”评级。
“绑定核心客户实现放量 平台化布局单车配套价值量提升”是驱动近年来公司业绩持续增长的核心因素。客户端，公司抓住汽车产业转型窗口，绑定上汽通用、吉利集团、特斯拉等头部客户实现换挡加速；单车配套价值量方面，公司从上市早期的几百元，跨越式提升至目前的约3万元。我们认为“平台型产品布局、产能快速响应能力、成本控制能力”是公司在汽车领域崛起的关键。
从车到人形机器人，大象轻盈起舞
公司布局人形机器人业务是汽车产业核心能力的顺势延伸。（1）客户卡位：凭借车端长期深度合作背书，抢占人形供应链先机，成为特斯拉机器人Tier1供应商，并同步拓展赛力斯等国产机器人客户；（2）产品领先：一方面复用IBS业务技术经验，搭配持续研发投入，高效满足机器人客户零部件研发迭代需求；另一方面构建平台化产品布局，承接客户多元化需求，与上下游伙伴实现共赢发展。（3）产能先行：斥资50亿元建设宁波机器人核心部件生产基地，同时推进海外基地产能配套，精准匹配核心客户量产节奏，锁定人形机器人量产第一梯队。公司人形机器人项目进展迅速，执行器、灵巧手模组等关键零部件已实现对核心客户的批量供货，平台化产品布局也在积极推进。凭借优质客户资源、硬核产品力与规模化交付能力，未来订单落地确定性强，有望充分受益于行业高速增长红利。当人形机器人量产百万台时，我们假设公司在核心客户中的份额为30%-50%，平台化布局下单机配套价值量提升至6-8万元/台，我们测算对公司业绩增厚约27-60亿元，业绩弹性显著。
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正文
公司营收规模稳步增长，海外产能利用率短期影响业绩。受益于公司在汽车产业的广阔产品线、系统研发能力及创新型商业模式等因素的积极影响，近几年公司业绩持续增长，公司营收、归母净利润由2016年的39.38、6.16亿元增长至2024年的266.00、30.01亿元，CAGR分别为27%、22%。2025Q1-3公司实现营收209.28亿元，同比 8.1%；实现归母净利润19.67亿元，同比-12.0%。主要系海外客户销量低于预期，受墨西哥工厂产能利用率较低、刚性费用的影响，业绩阶段性承压，未来随着规模效应的释放，盈利有望迎来修复。
平台型产品布局，多业务共同支撑营收增长。从产品结构来看，减震器和内饰功能件业务为公司传统业务，营收规模较大，市场份额较高，过去几年整体稳步增长，2025H1分别实现营收43.66、20.40亿元，同比 11.7%、-4.8%，占总营收比例为33.8%、15.8%。我们认为，公司底盘系统、热管理系统是目前的基本盘业务，2025H1分别实现营收37.08、9.80亿元，同比-2.2%、 6.7%，占总营收比例为28.7%、7.6%；汽车电子与电驱系统是未来的新增长点，2025H1分别实现营收10.75、0.08亿元，同比 52.1%、 22.1%，占总营收比例为8.3%、0.1%。
盈利能力整体波动性较小，2025Q1-3阶段性承压。从历史情况来看，公司毛利率及净利率水平整体波动性较小，2025Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为19.20%、9.41%，同比-2.23pct、 0.38pct。盈利能力下滑或受墨西哥产能利用率不高、产能扩张导致固定资产折旧增加等因素影响。分业务来看，2025H1公司内饰功能件、减震器、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统毛利率分别为16.12%、20.12%、18.15%、17.30%、16.53%、30.56%。
控费能力优秀，期间费用率整体处于低位。2025Q1-3公司期间费用19.01亿元，同比 13.2%，销售、管理、研发、财务费用分别为2.00、5.84、10.85、0.32亿元。其中管理费用增长较多，主要系公司新建工厂较多，在生产爬坡及试产过程中管理费用较高；研发费用增长较快主要系公司在研项目较多，引入大量技术人才。2025Q1-3公司期间费用率9.08%，同比 0.41pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.96%、2.79%、5.18%、0.15%，同比-0.22、 0.35、 0.74、-0.46pct。
特斯拉作为公司核心战略客户，自2016年以来双方已经深度合作近十年时间。
2016年：拓普集团与特斯拉合作的起点。2016年8月，拓普集团收到特斯拉《供应商定点书》，成为Model 3的轻量化底盘结构件（锻铝控制臂）供应商，这标志着公司首次进入国际新能源汽车供应链。早在2004年拓普便已经开始研发轻量化底盘，技术沉淀深厚。在新能源汽车领域，车身轻量化是提升续航里程的关键，特斯拉选择拓普的核心原因是其产品需求与拓普技术积累的精准契合。
2017年-2019年：合作深化与产品拓展。2017年，特斯拉Model 3北美量产，拓普配合供货。2019年，特斯拉上海超级工厂投产，拓普加速本土化产能配套，带动订单规模大幅增长。
2020年-2022年：全面渗透与技术升级。双方的合作模式从传统Tier1升级为Tier0.5模式，即深度参与整车设计，提供模块化解决方案，提高技术壁垒和订单黏性，也使得拓普在特斯拉供应链中的地位难以替代。2021年，公司热管理系统进入特斯拉供应链。2022年，特斯拉销售金额在拓普营收中的占比提升至40%左右
2023年-至今：跨界合作与新增长点。2023年公司成立电驱事业部，2024年投资50亿元建设宁波机器人核心部件生产基地，为Optimus提供核心关节模组，其中2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。随着全球电动车市场扩张和人形机器人Optimus量产推进，拓普集团有望进一步深化与特斯拉在“汽车 机器人”双赛道的协同合作。
公司为特斯拉配套的产品品类不断拓宽。与特斯拉合作初期，公司为Model 3供应轻量化铝合金底盘结构件单品，随着双方合作深入，逐渐扩展至轻量化底盘、热管理系统、内饰功能件和减震器等品类，单车配套价值量持续提升，同时合作车型也从Model 3/Model Y扩展至Cybertruck等新车型。
1.3、车端优势：产品、产能、成本构建三维竞争力
为什么特斯拉等优秀车企会选择拓普集团？我们认为双方合作并非偶然的资源对接，而是公司核心能力与主机厂需求的精准契合。平台型产品布局、产能快速响应能力、成本控制能力等三大优势，共同构成公司与各车企携手合作的底层支撑。
1.3.1、产品矩阵：打破单一品类限制，平台型布局绑定核心客户
平台型产品布局能够满足整机厂集成化需求，强化客户粘性并同步提升单车配套价值。对主机厂而言，新能源汽车与智能驾驶的发展，使整车对底盘、热管理、智能部件的协同性要求提升，主机厂更倾向于与能提供多品类解决方案的供应商合作，以减少对接环节，降低供应链管理复杂度。对汽零企业而言，传统单一零部件企业容易受到年降与技术迭代冲击，而平台型企业可通过多品类协同抵御，并向高附加值领域升级突围，实现“Tier 0.5级”深度合作，提升客户粘性与价值。
拓普集团产品线覆盖面广，在汽车零部件领域具备稀缺性。公司是国内少有的覆盖八大产品线条的汽车零部件企业，可提供模块化解决方案，基本实现高价值部件全覆盖。目前，公司在汽车行业已经拥有8大系列产品，即汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统，单车配套金额约3万元，且公司产品线仍具备扩展空间。其中汽车NVH减震系统、内外饰系统是公司业务开拓基础，底盘系统与热管理系统是目前的基本盘业务，汽车电子与电驱系统是未来的新增长点。
相较于专注单一品类的供应商，拓普集团更容易突破传统tier1合作边界，实现“Tier 0.5级”深度合作。行业内，多数友商的业务聚焦于单一品类，如三花智控（热管理）、旭升集团（变速箱、电机壳体）、文灿股份（压铸车身）、模塑科技（保险杠）等，他们在细分赛道深耕多年铸就的产品竞争力，可以较好地适配单点配套的稳定需求。但行业电动化、智能化转型下，整机厂对多系统集成、多流程协同的需求日益凸显，拓普集团平台化产品布局精准适配了这一诉求，成为Tier 0.5级合作的优选。
1.3.2、产能配套：就近配套快速响应，灵活匹配车企的交付要求
精准化配套产能布局构建“需求匹配—成本优化—动态适配”的竞争优势闭环。通过本地化供应满足车企对交付速度与稳定性的要求，同时降低跨区域运输成本和关税的不确定性；此外，在市场波动时，能快速响应并适配主机厂的产能调整节奏。
拓普集团采取“就近配套、快速响应”的产能布局策略，与整车厂生产网络形成深度契合。海外市场，公司在波兰、墨西哥布局生产基地，直接对接特斯拉欧洲、北美工厂的本地化供应需求，大幅缩短产品运输周期与交付半径。国内市场，以上海为核心的生产基地集群，精准匹配特斯拉上海超级工厂的产能爬坡节奏，实现近距离快速响应与柔性交付。除特斯拉外，公司国内重庆工厂配套赛力斯、安徽工厂服务蔚来与比亚迪（配套半径约10-50KM），同样遵循就近配套的核心逻辑。
1.3.3、成本控制：多维度协同推进降本控费，赋能车企实现共赢
成本控制是整车厂的核心诉求之一，同时也是汽零企业的生命线。行业价格战、整车厂持续年降、原材料价格波动与地缘贸易不确定性共同挤压产业链利润空间。汽零企业体系化的降本能力，是实现盈利稳定的基础，更是获取订单、扩大市场份额的核心竞争力。从另一个角度看，依托自身构建的成本优势，公司得以向客户释放让利空间，最终达成“优质产品 合理价格”的双向共赢。
我们认为拓普集团的成本控制能力源于工艺优化、规模化效应与精益运营等多方面协同。
（1）工艺优化降本：以一体化压铸工艺为例，公司是国内首个量产超大型一体化铝合金结构件制造技术的汽车零部件供应商，2022年便引进7200T压铸机，用于一体化超大压铸后舱的量产。一体化压铸工艺可以整合多个部件一次铸造成型，相较于传统汽车制造先冲压后焊接的方式，工艺复杂度大幅降低，开发周期可缩短1/3，部分零部件的减重效果可达15-20%，从而实现提效降本。
（2）规模化效应：汽车零部件行业属于资金密集型行业，规模效应明显，一级供应商需要在产能上有足够的投入并达到一定规模后才能满足整车厂的规模化生产需求和持续交付条件。近年来，得益于客户持续突破叠加品类扩张，公司经营规模的增长速度高于同行业可比公司平均水平，经营规模增长所带来的规模效应，有助于公司整体降本，巩固盈利能力。
（3）精益管理控费：管理架构方面，公司采取事业部制管理架构，事业部层面采取横向扁平化管理，业务单元层面采取金字塔式组织架构，提升效率、降低成本。将财务、管理、销售三项费用（不含研发）长期合计控制在4%左右的极低水平，在同体量汽车零部件企业中处于领先地位。
公司成本管控成效突出，“白痴指数”不断优化，匹配主机厂降本需求。“白痴指数”这一指标由特斯拉CEO马斯克提出，用于衡量一家企业的成本管理水平，具体是指产品总成本与直接原材料成本的比值，数值越高意味着非原材料环节的成本损耗越多，成本管控能力越弱，生产效率也相对越低。2024年，拓普集团汽车零部件业务的直接原材料成本占比为79.27%，对应白痴指数仅1.26，成本管控成效显著。在极致控本的核心理念上，公司与特斯拉实现了同频共振。
汽车自动驾驶的技术复用，为人形机器人突破感知交互提供了底层支持。汽车产业链的自动驾驶技术已经发展多年，L2及以上级别自动驾驶功能已广泛应用于乘用车市场。核心技术可直接迁移至人形机器人环节，规避了从0到1研发的试错成本与风险，将人形机器人的前期研发周期大幅压缩。
（1）多模态感知系统复用
视觉算法迁移：特斯拉将Autopilot系统核心的纯视觉感知架构（如BEV空间建模 Transformer特征提取）直接迁移至Optimus人形机器人，实现了非预编程场景下的自主任务执行能力，同时动态避障精度提升。
传感器融合优化：小鹏Iron机器人通过直接移植汽车智能驾驶的激光雷达、视觉摄像头等感知组件，结合自研3D环境重建算法，实现三维地图建模误差<2cm的环境感知精度。2024年在广州工厂P7 车型配装配场景中实现±0.1mm定位精度。
（2）运动控制技术复用
底盘调校经验转化：车企将汽车悬架系统控制算法迁移至机器人步态规划，广汽GoMate机器人通过主动阻尼调节技术，在崎岖地形行走能耗降低18%。
云端协同训练：优必选Walker S1机器人集群复用自动驾驶“车路协同”架构，通过Brain Net群脑网络实现多机任务调度，作业效率提升400%。
2.1.2、硬件复用：机器人可采用汽车的供应链模式，推进量产降本
人形机器人硬件与现有机电产业链（工业自动化、汽车、精密加工等）关联度高，具有高度复用性，完全“从0到1”的研发环节少。人形机器人传动件、电池及热管理系统等多能使用现有的工控和汽车技术；关节执行器可基于现有自动化、汽车零部件的产品原理做修改和定制，具有高度复用性，完全“从0到1”的研发环节少，进一步降低开发周期与成本。
人形机器人可复用现有汽车供应链模式，快速推进量产降本，改写成本规则。早期日本本田ASIMO机器人单台造价高达300-400万美元，2025年人形机器人平均BOM成本预计40万元人民币左右，成本高昂仍是限制规模化应用的原因之一。人形机器人可使用类似汽车的供应链模式，在研发阶段引入Tier 1，通过Tier 1汇集优势资源加速硬件迭代、分摊研发成本。
汽车供应链模式有望大幅加快人形机器人放量节奏。对比工业机器人供应链模式，汽车模式下专业分工提升产品迭代速度，特斯拉“鲇鱼效应”激活全球供应链，高强度竞争加速硬件降本，参考全球协作机器人年销量由1万台突破至10万台规模耗时约9年，人形机器人放量节奏有望大幅加快。
人形机器人行业正处于从技术验证向规模化量产的关键转折期，行业量产节点逐步临近。
国外方面，特斯拉人形机器人Optimus量产进度领跑，全面逼近量产临界点。（1）特斯拉：2025年10月，2025年三季度业绩说明会上，首次明确公布Optimus的量产时间线：2026年Q1发布V3原型，2026年底启动年产百万台生产线，并规划了长期产能将达数千万甚至上亿台的宏大愿景。（2）Figure：于2025年10月发布新一代人形机器人Figure03，并打造量产工厂BotQ，第一代生产线年产能达1.2万台，未来规划将产能扩至每年10万台。
国产机器人新势力资本化加速，宇树、智元、乐聚申报IPO在即；（1）宇树科技：2025年11月完成上市辅导，按相关规定准备首次公开发行股票并上市申请文件，资本化进程加速；（2）智元机器人：股改完成，未来或将启动IPO进程；（3）乐聚机器人：2025年10月完成IPO辅导备案；（4）银河通用：25年11月完成股改。
新能源车大厂入局，产业进入“临门一脚”时刻。（1）小鹏：2025年11月小鹏科技日发布全新一代人形机器人IRON，预计2026年对外开放销售；（2）小米：第三代Cyberone人形机器人有望于2026年发布，量产节奏提速；（3）赛力斯：机器人业务加速推进，重点聚焦核心部件自研与工业场景验证，产业链布局持续深化。
批量订单持续落地，预计2026年国产机器人出货量将首次达到“万台级”。据新战略产业研究所数据，2025年上半年，国内公开披露的人形机器人中标项目数量已超过83个，合同金额合计近3.3亿元。相较于2024年同期，无论项目数量还是金额均有上升。72家中标企业中，优必选、宇树科技、智元机器人合计拿下总成交金额的六成。
人形机器人行业在政策、技术与资本等多重因素持续驱动下快速发展，随着国内外企业加速量产和场景落地，预计未来增长动能强劲，市场空间广阔。从发展阶段来看，根据中国信通院，人形机器人可分为L1-L5发展阶段。L3阶段时，工业场景形成规模，服务场景逐步落地，人形机器人市场规模可达千亿级别；L5阶段时，在用人形机器人超过1亿台，进入各行业领域，整机市场规模可达约10万亿元级别。
以特斯拉人形机器人Optimus为例，量产百万台时，整体市场空间预计将超千亿元规模。目前，特斯拉Optimus生产成本约5-6万美元，据马斯克预计量产规模成本将降至2-3万美元之间。假设2026年万台级别生产成本5万美元，2030年百万台量级时，生产降至2万美元，按美元兑人民币汇率7计算，对应5万台规模/100万台规模时市场规模约为175/1400亿元，2026-2030年CAGR达68%。
拓普集团布局机器人业务并不是从零跨界，而是汽车产业核心能力的顺势延伸。我们认为拓普集团在汽车领域的客户资源、平台化基因、产能响应速度、成本控制能力等核心竞争力同样可以高效复用至人形机器人领域。多维优势形成合力，共同构成了公司在人形机器人赛道短期难以被复制的竞争力，有望充分受益于行业高速增长红利。
（1）客户卡位：与特斯拉等头部企业的深度合作基础构建高粘性客户资源。
（2）产品领先：车端的技术积累与量产经验能够快速迁移，满足迭代需求的同时，构建覆盖多核心部件的平台化布局，全方位满足客户需求。
（3）产能先行：通过宁波、泰国等海内外基地的前瞻性布局规模化产能，配套承接量产及降本需求。
3.1.1、客户卡位：车端长期深度合作背书，抢占人形供应链先机
目前，公司已构建起覆盖全球的多元化客户矩阵，与海内外核心车企形成长期稳定的深度合作关系。近年来，凭借公司在QSTP方面的综合优势，并推行Tier 0.5创新合作模式，获得下游客户的高度认可。在国内市场，公司与华为-赛力斯、理想、蔚来、奇瑞、长城、小米、比亚迪、吉利、小鹏等车企的合作不断扩大，单车配套金额持续提升。在国际市场，公司与美国的创新车企特斯拉、RIVIAN等以及福特、通用、Stellantis、宝马、梅赛德斯-奔驰等车企均在新能源汽车领域展开全面合作。
公司客户矩阵中，特斯拉、小鹏、华为-赛力斯、小米等企业同时也是布局人形机器人本体的核心力量，有望成为公司切入人形机器人赛道的重要基石。公司凭借既有的Tier0.5级联合研发模式、成熟供应链服务经验及长期合作信任基础，相比于从零开拓新客户，公司可以更加快速对接客户机器人业务的相关需求。客户资源的可复用性，大幅降低了客户拓展成本与合作门槛，使得公司在人形机器人领域更容易形成先发卡位优势。
人形机器人客户深度绑定特斯拉，并同步拓展国产链客户。特斯拉：特斯拉是人形机器人领域量产进度最领先的企业，量产版Optimus Gen3预计将于2026Q1亮相，公司已与之深度合作绑定近十年，车端构建的信任关系、协同研发和快速响应机制直接延伸至机器人业务。作为特斯拉人形机器人Tier1供应商，将直接受益于头部玩家量产落地。国产链：2025年10月，乐聚完成近15亿元Pre-IPO轮融资，公司是其重要投资方之一。此外，凭借良好的合作基础以及机器人业务的领先布局，未来公司有望切入赛力斯、小鹏、小米等企业的机器人业务供应链。
3.1.2、产品领先：持续研发配合快速迭代，构建平台化产品布局
（1）公司人形机器人产品力强且具备快速更新迭代的能力
我们认为公司人形机器人产品力强且能够快速研发迭代，源于公司线控刹车系统IBS等技术积累的迁移应用、高强度研发投入和高效的研发配合能力。
机器人执行器与汽车线控刹车系统IBS在硬件构成与技术要求上具有高度一致性。拓普集团率先在国内研发线控刹车系统IBS(Intelligent Brake System)，IBS核心零部件全栈自研、自制，掌握产品核心技术，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成了深厚的技术积累。从硬件层面来看，IBS系统和人形机器人执行器均具备“电机 传动/减速机构 传感器 控制器”等硬件结构；从技术要求来看，对响应速度、控制精度、运行可靠性、结构集成化与轻量化均有很高的要求。
公司坚持研发创新发展战略，持续加大研发投入。公司始终坚持研发与创新，在二十年前即在行业内率先确立正向研发的发展战略。2012-2024年公司研发支出持续增加，2025Q1-3研发支出10.8亿元，占总营收比例达5.2%。近年来，研发投入占营业收入比例保持在平均约5%左右，研发竞争力持续提升。
（2）公司机器人产品线持续拓展，构建平台化产品布局
人形机器人产品拓展顺利，未来有望构建平台型布局。从汽车业务来看，公司通过持续研发投入，空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。机器人业务方面，公司与核心客户从直线执行器开始合作，后扩展至旋转执行器、灵巧手电机等产品，目前机器人执行器、灵巧手电机已开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等。依托公司平台型基因，未来预计将推动机器人产品线从单点向平台化布局演进。
我们认为拓普集团人形机器人业务平台化布局的核心价值体现在两大维度。
一是，多品类覆盖的平台化能力具备稀缺性，利于绑定头部整机厂和巩固产业链地位。人形机器人关键零部件品类繁杂、技术要求严苛，平台化布局需同时具备多品类部件的研发积淀、精密制造能力与规模化产能支撑，行业内多数企业仍聚焦单一细分部件，难以形成全面覆盖能力。公司依托汽车精密制造技术迁移与研发投入，实现多类关键零部件的自主研发生产。
二是，平台化布局能够更好地匹配上下游核心需求，实现共赢发展，为业务长期落地奠定坚实基础。对公司的下游整机厂而言，公司可提供执行器、灵巧手电机等多类关键零部件的一站式服务，简化整机厂供应链管理流程、降低采购与协作成本，助力整机厂加速量产进程。对公司的上游供应链而言，平台化采购与规模化生产可带动核心原材料、精密加工等配套环节的协同发展，形成产业链生态合力，实现从上游配套到下游整机的价值共创。
3.1.3、产能先行：规模化产能匹配量产需求，锁定人形第一梯队
目前是人形机器人产品从研发试制向规模化量产转型的关键阶段，公司配合核心客户的量产节奏进行产能准备，快速响应配套需求。目前，公司已规划建设宁波机器人核心部件生产基地，总投资额约50亿元，其中2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。为缓解贸易政策摩擦并配合核心客户量产节奏，公司规划在泰国基地准备机器人零部件产能，我们预计公司在墨西哥、美国等地区也将进行机器人业务相关布局。
公司在海内外基地布局规模化产能，可同步匹配不同部件的量产需求，同时依托汽车产业积淀的规模化量产能力，保障零部件交付效率与品质稳定性。通过产能先行的方式，积极把握机器人行业配套量产的核心机遇，尤其是抢占核心客户机器人核心零部件供应的先发高地，为机器人业务积蓄增长动能。
公司在手现金充裕、现金流质量稳健，是支撑未来海内外产能扩张的坚实底气。截至2025年三季度末，公司货币资金 交易性金融资产合计53.35亿元；现金流量表方面，2025Q1-3公司经营性现金流净额29.71亿元，同比 160.9%。充裕的现金储备与稳健的现金流结构，不仅能够支撑公司在汽车零部件主业的产能升级、研发投入，更为人形机器人等新业务的技术迭代投入与产能落地提供充足底气。
把握人形机器人产业化机遇，第二曲线有望再造新拓普。公司机器人零部件业务处于国内第一梯队，凭借客户资源、产品力、规模化能力，未来订单落地确定性强，有望充分受益于行业爆发式增长红利，业绩弹性显著。
执行器和灵巧手电机是公司机器人业务布局的核心环节，我们测算百万台规模时预计执行器/灵巧手价值量占比达30%/17%。
执行器：又称为关节模组，用机电的方式模仿人类的关节，是人形机器人价值量最高的核心硬件。人形机器人量产百万台时，我们测算执行器市场规模约为413亿元。特斯拉人形机器人Optimus Gen2配备28个执行器，其中线性和旋转执行器各14个，未来若机器人需要运动能力更强，执行器数量预计将进一步提升，带来更大的市场空间。
灵巧手：人形机器人实现精细化操作和智能交互的关键部件，技术路线暂未收敛。以丝杠路线的灵巧手为例，主要由微型电机、微型滚珠丝杠等零部件构成。人形机器人量产百万台时，我们测算灵巧手市场规模约为242亿元。灵巧手自由度呈增加趋势，Optimus灵巧手由最初的11个自由度提升至Gen2.5的22个自由度，市场规模有望随着单手执行器数量增加进一步扩容。
我们对公司人形机器人业务核心环节的市场空间进行测算，并对产业发展情况以及公司相关业务进行假设，测算公司人形机器人业务的业绩增量。
（1）人形机器人出货量假设：参考马斯克万亿美金薪酬计划，其中一项运营目标为交付100万台人形机器人；以及小鹏机器人CEO何小鹏在2025年三季度预计2030年实现100万台机器人销售。我们假设公司核心客户5年内人形机器人销量达100万台。
（2）单机价值量：马斯克曾表示Optimus量产假设量产百万台规模时，单机生产成本约2万美元；测算量产百万台规模时人形机器人单机执行器价值量约4-5万元人民币，若考虑公司平台化布局，灵巧手、结构件、衣服等其他环节产品也将带动ASP进一步增长。
（3）盈利能力假设：由于机器人集成度更高，相关零部件加工精度要求高、工艺复杂度更高，因此盈利水平或高于同类汽车零部件，接近高端工业零部件水平。假设量产规模后毛利率35%，净利率15%。
（4）份额假设：公司具备核心部件的制造和整合能力，有望率先进入头部人形机器人客户供应链体系，作为头部供应链企业，假设公司核心客户的份额为30%-50%。
考虑到量产后公司生产的零部件工艺与设计会有所调整，我们针对公司的机器人产品在核心客户供货份额和机器人ASP（按平台型产品布局，假设价值量加总）进行敏感性分析。当人形机器人量产百万台时，我们假设核心客户份额30-50%，平台化布局下单机价值量6-8万元/台，测算对公司业绩增厚约27-60亿元。
受益于AI快速发展，在数据中心散热需求推动下，液冷技术成为未来发展方向。人工智能AI及大模型迅猛发展背景下，数据中心、超算中心出现集中化及快速增长的趋势。在进行高性能HPC运算时，芯片产生大量的热量，采取传统冷却风扇的冷却方案，无法将芯片产生的大量热量及时带走，导致芯片GPU/CPU降频运行，无法发挥全部算力，而且还要消耗大量的能源。传统的风冷技术无法满足数据中心散热需求，液冷技术凭借高散热、低能耗、低噪音等优势成为解决数据中心散热压力的必由之路，未来市场空间广阔。
依托在热管理、IBS等方面积累的技术及产品，公司顺利切入液冷领域。面对AI液冷服务器产业迅猛发展的市场机遇，依托公司在热管理、IBS等方面积累的技术及产品，公司快速研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关产品，获得市场的认可。据公司2025年半年报披露，公司已取得首批订单15亿元，预计液冷业务将成为公司未来新的增长点。
主营业务核心假设：公司的传统优势业务是汽车NVH减震系统和内饰功能件产品，预计将保持稳定增长。新能源车热管理系统产品、轻量化底盘系统零部件产品和汽车电子产品等新兴业务预计将推动公司业绩的进一步增长。
（1）内饰功能件、减震器：作为公司的传统业务，行业竞争力处于领先地位，考虑整体收入规模较大，营收规模有望维持小幅增长。预计2025-2027年，内饰功能件营收增速分别为12%、12%、14%，毛利率随规模增长小幅改善；预计减震器营收增速分别2%、6%、5%，毛利率维持相对稳定。
（2）底盘系统：公司是少数具备独立研发底盘系统模块的零部件企业，同时掌握高强度钢和轻合金核心工艺。近年来，公司积极拓展多家国内外优质客户的中高端车型的底盘系统模块配套项目，同时规划多个轻量化底盘系统扩产项目。随着客户不断拓展、新车型放量以及新增产能爬产，营收规模有望恢复增长，毛利率随规模效应释放迎来改善；预计底盘业务2025-2027年营收增速7%、20%、20%，毛利率分别为18.7%、18.8%、18.9%。
（3）热管理系统：公司热管理系统模块核心子部件全栈自研，产品覆盖面广，海内外客户不断开拓，目前已成为公司的重要增长引擎之一。公司在墨西哥、波兰和泰国建设热管理生产工厂，为热管理业务规模扩张进一步提供支撑。新能源汽车的热管理系统价值量高于传统燃油汽车，且集成度越来越高，公司热管理系统的单车配置价值仍有一定的增长空间。预计热管理系统业务2025-2027年营收增速8%、27%、22%，毛利率分别为16.8%、16.8%、16.5%。
（4）汽车电子：随着汽车电子类产品订单逐渐放量，空气悬架项目、智能座舱项目、线控制动项目、线控转向EPS项目订单逐步开始量产，其中空气悬架项目增长迅速，为公司长远发展奠定基础。随着配套客户放量，营收有望快速增长，毛利率在规模效应的推动下预计将迎来改善。预计汽车电子业务2025-2027年营收增速27%、26%、29%，毛利率分别为17.5%、17.9%、18.2%
（5）电驱系统：公司把握机器人产业快速发展的历史机遇，聚焦并不断拓展机器人产业链关键产品和核心技术，随着人形机器人的产业化发展，有望充分受益于行业增长红利，营收规模有望实现爆发式增长。盈利能力方面，目前处于人形机器人产业化发展早期，产出规模较小，相关成本未能摊薄，随着核心客户推进量产落地，规模化效应下毛利率预计将实现修复，且稳态水平预计高于普通汽零产品。
我们选取三花智控、新泉股份作为拓普集团的可比公司，（1）三花智控：专注于热管理技术，业务横跨制冷空调电器零部件及汽车零部件两大板块，并不断向人形机器人执行器等领域进行拓展。（2）新泉股份：主营业务是汽车内、外饰件系统零部件及其模具的设计、制造及销售，2025年10月，公司投资设立常州新泉智能机器人有限公司，从事智能机器人相关部件产品的研发、设计、制造和销售。
我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.3/36.2/48.5亿元，对应EPS分别为1.63/2.08/2.79元/股，当前股价对应2025-2027年的PE分别为51/40/30倍，其中2026-2027年PE低于可比公司PE平均估值41/34倍，维持“买入”评级。
（1）下游需求波动风险。公司产品主要应用于汽车制造，其需求高度依赖下游车企客户。若下游核心客户销量下滑或更换供应商，公司订单表现不及预期，营收和利润增长将面临压力。
（2）行业竞争加剧风险。汽车零部件市场竞争激烈，行业可能出现价格战，从而压缩公司产品价格与毛利率，影响收入和盈利能力。
（3）新业务进展不及预期风险。公司高度投入人形机器人、液冷等新兴业务，但相关产业面临量产节奏、客户认证、订单释放等不确定性，若新兴业务进展不及预期，将影响公司的业绩增长表现。
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