【国盛建筑何亚轩】如何看待江河集团市值空间？

江河集团
核心观点：本周江河集团实现涨幅42%，近期我们核心推荐江河集团，核心逻辑：1）出海量价齐升：Q2业绩大幅加速超预期，显示海外高利润订单迈入规模化兑现期，Q3有望延续高增；2）平台化持续突破：切入全球下沉幕墙产品供货市场，打开成长新空间，同时产品制造属性强化带动商业模式持续优化；3）高股息：预测公司2026-2028年股息率分别为7.5%/9.0%/10.7%。假设公司股息率切换至5%，测算公司2026-2028年目标市值199/239/286亿元，上涨空间49%/79%/115%，现价继续核心推荐。

Q2海外高毛利项目迈入兑现期，Q3业绩有望延续高增。公司26H1实现营收108亿元，同比增长15.9%，归母净利润4.4亿元，同比增长34.3%；其中Q2实现营收63亿元、归母净利润2.9亿元，分别同比增长22.6%、57%，较Q1明显提速。值得注意的是，26H1公司在人民币升值导致汇兑损失增加、铝锭价格上涨推升成本、减值计提增多以及中东地缘冲突扰动海外项目执行等多重不利因素下，仍实现超预期增长，反映实际经营动能强劲。当前公司受益于新兴国家城镇化加速，东南亚、中东与中亚等地业务快速放量，26H1公司海外收入32.3亿元，同比增长54%，收入占比提升至29.9%；同期海外（中国港澳台及海外地区）业务毛利率达23.3%，显著高于境内业务的13.5%，海外高毛利订单批量转化叠加收入扩张带来的规模效应，推动盈利能力加速释放。截至26H1末，公司在手订单382亿元，是2025年收入的约1.8倍，其中境外在手订单156亿元、占比达41%，明显高于当前海外收入占比，意味着海外业务仍有充足的待执行订单和结构提升空间。预计26Q3海外高毛利项目将继续放量，海外收入增长、业务占比提升与利润率改善趋势较为明确，公司业绩高增长具备较强持续性。

平台化业务持续突破，有望成为海外成长新动能。产品平台化的核心并非产品品质下沉，而是推动商业模式由承接少数高端大型工程，向数量更多、单体规模更小的全球长尾幕墙市场延伸。江河幕墙是全球高端幕墙第一品牌，但对于地域分散、单体金额较小的中小型项目，公司若亲自承接工程，需要配置属地营销、施工和项目管理团队，规模经济相对有限；平台化模式则将原有同行竞争关系转化为合作关系，由江河向全球中小幕墙企业输出设计方案、幕墙建材产品、技术支持和品牌能力，合作方负责当地获客与安装施工。公司依托国内六大生产基地、规模化采购、智能制造及全球供应链，有望获得更具竞争力的采购价格，并向合作伙伴提供可控的成本、统一的品质和确定性交付；公司对外签约幕墙产品订单的平均毛利率已高于国内幕墙工程毛利率，产品平台化业务有望实现较强盈利能力。对于全球各地合作方而言，其可以更低成本获得高品质幕墙产品，并借助江河的全球高端品牌、设计技术和项目经验增强对业主及总包的获客能力；公司则能够绕开中小项目自营EPC的规模不经济，将现有产能、供应链及品牌能力复制至更广阔的全球下沉市场，形成“订单增长—产能利用率提升—单位成本下降—价格竞争力增强”的正向循环。26H1公司定制化产品订单已进入10多个国家，新增产品供货订单3.3亿元、同比增长133%，表明平台化模式正由市场验证迈入加速复制阶段，有望成为公司持续成长的新动能。

财务质量优异，高分红能力提供估值支撑。公司现金流创造能力突出，2025年经营性现金流净额15.5亿元，是归母净利润的2.5倍；近10年累计经营性现金流净流入122亿元，是同期归母净利润的3倍，自由现金流长期保持充裕。截至26H1末，公司有息负债率仅8.8%，资产负债结构持续优化，同时货币资金及交易性金融资产合计46.3亿元，现金储备充足。优异的财务质量叠加海外成长空间，有望支撑公司实现持续稳定高分红。

投资建议：基于公司超预期的中报表现，我们调整预测公司2026-2028年归母净利润分别为 11.0/13.3/15.9亿元，同比增长81%/20%/20%，当前股价对应PE分别为12/10/8倍。公司已规划2025-2027年最低分红比例80%，考虑到公司过去2年实际分红比例均超过90%，以及公司优异的财报质量海外扩张带来的持续成长性，我们认为公司后续有望维持90%以上的分红率。以分红率90%测算，预测公司2026-2028年股息率分别为7.5%/9.0%/10.7%；假设股息率切换至5%，则公司2026-2028年目标市值199/239/286亿元，上涨空间49%/79%/115%，现价继续核心推荐。

风险提示：行业需求下滑风险，减值风险，海外经营风险，分红不及预期风险等