【招商食品】百润股份（002568.SZ）：清理包袱推行数字化改革，威士忌协同铺市加速

我们近期参加了公司股东会。从经营角度看，公司三块业务均开启增长，预调酒业务已触底回升，我们预计全年实现双位数增长；威士忌业务加速渠道铺设，预计收入到年底有望实现报表披露标准（收入占比>10%）；香精业务有望延续稳健增长，毛利提升。Q2预计延续Q1较好的表现。数字化改革红利下半年集中释放，精准投放取代粗放打法。威士忌禁酒令冲击边际修复，协同RIO渠道加速铺市。

报告正文

经营改善，三大业务均开启增长。我们近期参加了公司股东会。从经营角度看，公司三块业务均开启增长，预调酒业务已触底回升，我们预计全年实现双位数增长；威士忌业务加速渠道铺设，预计收入到年底有望实现报表披露标准（收入占比>10%）；香精业务有望延续稳健增长，毛利提升。Q2预计延续Q1较好的表现。

数字化改革红利下半年集中释放，精准投放取代粗放打法。25年账面收入下滑，主要系公司将渠道库存由高点2.4-2.8个月压降至约1.5个月，若以等量库存口径折算，实际销售微增。我们认为，主动去包袱为渠道数字化改革腾挪了空间。此前广东省BC一体化试点历经试点验证，今年将在全国推广。改造核心在于实现终端库存精准追踪、费用投放精准管理，提升对经销商和终端的掌控力。节奏上，预计Q2末旧货调节完毕，下半年新营销启动。产品端，无糖版占比提升，轻享系列聚焦中低度市场，产品矩阵更契合大众消费趋势。渠道端，量贩零食渠道收入占比已达15%以上，三大主要零食渠道均计划于下半年推出定制款产品。

威士忌禁酒令冲击边际修复，协同RIO渠道加速铺市。 25年受禁酒令冲击，公司主动削减约60%威士忌计划；Q4后逐步修复，"寻威之旅"恢复正常，并通过“N 1”模式强化核心经销商、分销商及终端网点联动。目前终端覆盖已超8万家，签约率稳定在约16%。渠道协同上，公司已推动百利得125ml小酒加速导入RIO渠道，经销商反馈积极；同时推出乐调125ml伏特加/金酒（15-16r）高性价小瓶新品，预计下半年逐步铺市，并向重点终端渗透，1-1.5年内覆盖主要渠道。消费人群上，公司聚焦年轻客群，北京威士忌展四届人数递增，90%以上为年轻消费者，女性关注度亦显著超预期。

投资建议：经营拐点信号明确，关注威士忌加速铺市催化。当前股价已反映悲观预期，但股东会反馈积极。展望后续，公司预调酒触底回升、渠道数字化改革红利释放、威士忌渠道铺市加速三重叠加下，预计收入表现较25年明显改善，Q1已有验证，后续有望逐季改善。

风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧，原材料成本上涨。