美元信用周期叠加康波周期（科技）支撑有色金属价格大幅上行。但本轮有色周期亦有其不同以往的显著特征：第一，源于供给刚性和需求韧性，本轮有色周期性大幅减弱，盈利稳定性大幅提高，权益资产估值应提升。第二，源于科技需求爆发，小金属本轮弹性极大，具备全球竞争力的新材料企业迎来爆发增长。

落到政策以及供需细节，近年来战略金属商品价格中枢以及资本市场权益标的的股价中枢共振上移，我们认为主要反映以下三个逻辑：

（1）供给端：双碳及资本开支不足导致供给刚性，同时战略金属通常面临更高的资源稀缺性，资源枯竭日益突出，且多为伴生矿种，地理分布多较为集中；

（2）需求端：战略金属在科技新兴领域中所发挥的作用不容小觑，且战略金属的需求弹性及价格弹性极强，或者换句话说：“价格不敏感” “不可替代/不可或缺”，本轮有色尤其是新质生产力元素（小金属等）是科技的原材料，有色本轮科技属性更强；

（3）政策端/安全属性：“乱纪元”之下关键战略性矿产资源已成为各国博弈的新“战场”。

2026年以来，不仅上述中长期逻辑在持续加强，同时我们也总结出了3大催化：

（1）“乱”：在美军空袭委内瑞拉/意图夺取格陵兰岛控制权、以及中东冲突持续升级等“乱纪元”的背景下，全球资源供应安全饱受威胁，驱使各国及各生产环节抬升合意库存以应对潜在的供应中断风险，其中可用于军工行业的金属更是重中之重。美以伊冲突爆发以来，已消耗大量的武器弹药，因此美以伊武器消耗补库以及其他各国基于安全需求的备货势必将驱动相应战略金属需求显著增长，且军工领域对于价格的敏感性不强，相关金属价格有望充分受益。

（2）世界是物质的/“HALO”叙事

（3）国家储备需求：2026年2月，根据路透社报道，特朗普政府将利用美国国防部创建的AI模型，为全球贸易集团中的关键矿物设定参考价格，首次制定锗、镓、锑和钨的参考价格。

具备什么特征的战略金属更容易上涨？

（1）资源强稀缺性 供给强刚性、强脆弱性：地壳中稀有程度较高、储采比较低且经历常年过度开采的战略金属品种往往具备上述特征，而若叠加资源/供给地理分布集中度较高，则会为其天然赋予供给脆弱性所带来的“看涨期权”，此外，资源分布集中往往会由于资源国的资源民族主义倾向，进一步为其带来战略属性的溢价；

（2）需求受益科技革命以及各国战略储备：战略金属是发展新质生产力所必需，将“主导未来”。面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，战略金属需求迎来春天，新能源、新材料、人工智能等新质生产力将开启战略金属需求新周期。此外，“乱纪元”之下，全球资源供应安全饱受威胁，驱使各国及各生产环节抬升合意库存以应对潜在的供应中断风险，其中可用于军工行业的金属更是重中之重。

在“新质生产力”概念提出之前，我们已前瞻剖析稀土、钨、钼、镍等金属，随后共撰写5篇“新质生产力金属元素”专题报告，分别覆盖锡、锑、铀、铼、钛，后续也将持续覆盖扩容，鉴于部分金属逻辑变化不大故在此报告不再赘述，如钨的核心逻辑可以总结为：国内供给持续收缩，需求端材料替代升级进行时（具体内容见《佳鑫国际资源：冉冉升起的钨业新贵》）、锡的核心逻辑可以总结为：供给脆弱性极强的“算力金属”（具体内容见《新质生产力金属元素专题一：锡》、锡行业深度：算力金属，今非“锡”比）、钼的核心逻辑可以总结为：制造业及军工材料升级重要添加剂（具体内容见《钼深度：制造业及军工材料升级重要添加剂》）、镍深度：《HPAL 富氧侧吹铸造高行业壁垒，先发优势确立，建议关注华友盛屯》。以下我们对工业金属、贵金属及变化较大的小金属做详细阐述。

铼：稀缺程度极高的“航空航天金属”

价格：2024年以来铼价触底回升，2025年7月开始快速上涨

铼价复盘：2005年以来，铼价可分为3个阶段：

第一阶段（2005年至2008年）：全球航空航天高速发展，高温合金对铼的需求急剧上升，铼价快速上涨；

第二阶段（2009年至2013年）：金融危机致铼价略有回调，之后保持平稳；

第三阶段（2014年至2024年）：随着飞机发动机超级合金技术的不断进步，新型超合金将铼添加比例降低（许多国家将含铼为6%的第3代超合金降至含铼5%的第4代超合金），导致全球航空航天领域对铼的需求大幅持续低迷，铼价连年下降；

2025年7月以来，铼价快速且大幅上涨：根据ArgusMetals，由于供应紧张以及来自中国民间投资需求激增，近期铼价大幅上涨。截至4月30日，铼价最新报价47320元/kg，较去年同期上涨136%；

从中长期来看，我们预计伴随航空航天高温合金的需求持续旺盛，而供给维持相对刚性，铼价中枢有望持续提升。

资源：稀缺程度极高

全球铼分布地理集中：根据USGS数据，全球已探明铼储量约为2400吨，其中，智利的铼资源占全球总量的54%（1300吨），伴生于大型铜矿（如科亚瓦西、丘基卡马塔等）和钼精矿，主要由智利国家铜业公司（Codelco）生产；美国占17%（400吨）排名第二，主要位于力拓集团运营的犹他州宾厄姆峡谷铜钼矿；俄罗斯占13%（310吨）排名第三，境内的含铼多金属矿床（如巴尔喀什矿）具有较大资源潜力。

铼稀缺程度极高，主要伴生于铜钼矿：铼是地壳中最稀有的元素之一，丰度约1ppb，主要伴生于斑岩型铜钼矿床中，独立矿床极少，因此全球铼储量主要分布在铜、钼储量丰富的国家。

铼资源战略属性凸显：铼是航空航天高温发动机叶片镍基高温合金的关键材料，在航空航天工业中拥有不可替代性，更是国家安全和军事战略必不可少的关键矿产，被中、美及欧盟等主要经济体列入关键矿产名单。

供给：供给较为刚性

铼的生产包括矿山铼和再生铼，其中矿山铼生产高度集中：铼不能从矿石中直接提取，一般是在钼精矿焙烧和铜冶炼的过程中，从烟气淋洗液中回收；根据USGS数据，2023年全球矿山铼产量56吨，其中：智利为最大供给国，2023年产量为30吨，占全球产量的53.5%；美国和波兰产量分别为9.1吨和6.3吨，分别占全球产量的16%和11%。

整体来看，仅从供给端而言，铼是供给更刚性的铜（铼主要伴生于铜钼矿，而近年来铜矿产量核心增量在于非洲铜钴矿，其基本不含铼）。

矿产铼主要作为铜钼冶炼的副产品回收，其产量受主矿开采制约：依托伴生于铜矿的丰富铼资源，智利钼金属公司（Molymet）是全球最大的矿山铼生产商，其经营着全球最大的铼回收厂，金属铼和APR的产能约占世界总产能的70%，几乎全部出口到美国；美国铼生产主要由亚利桑那州、蒙大拿州和犹他州的铜矿伴生提取，American Elements、H.C.Cross Company、Kennecott Copper等公司是全球领先铼产品供应商；波兰铼生产主要由波兰铜业（KGHM）公司旗下的卢宾铜矿通过冶炼钼渣提取铼。

全球铜资源正面临矿山老化、品位下行、干扰率提升的困扰：以Bloomberg收录的18家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看，矿石品位开采下滑更为明显，从2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。S&P Global Commodity Insights样本口径，2000年铜矿储量平均品位为0.81%，到2020年下滑至0.57%，且可开采年限下行。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张。此外，近年来铜矿开采过程中受到恶劣天气、罢工、社区堵路等不可抗力的影响，干扰率持续居高不下。

新发现铜矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限：根据S&P Global Commodity Insights 2024年度更新报告，确定了1990年至2023年发现的239个铜矿矿床，过去2014-2023十年的新发现仅占14个。239个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计13.15亿吨铜，这一数量较去年增加了4%，即6100万吨。但是，其中大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990年代发现的矿床占总增长的70%，即4300万吨。由于新资产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规模或数量上肯定无法与1990年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。

全球再生铼年产量约20~30吨，德国、美国为主要回收国：除了从矿石中提炼外，还有一部分铼是通过回收获取，即再生铼。再生铼从炼油厂废的催化剂、铸造返料、报废的燃气轮机零件（镍基高温合金废料），特别是涡轮叶片中回收。德国在铼回收领域表现突出，Heraeus Holding公司是全球领先技术集团。

美国以长期合同的形式垄断性获取全球铼资源：尽管美国伴生的铼资源丰富，但其没有足够的钼精矿焙烧能力来满足其对铼的需求。美国将其大部分含铼钼精矿运往Molymet公司，该公司从钼精矿中回收的铼又被美国公司购买，用于生产超合金涡轮机叶片。为了保证国内供应，美国公司一般通过长期合同的方式垄断性占有智利、加拿大和哈萨克斯坦等国生产的大部分铼，特别是铼金属。

中国铼生产主要依赖进口矿石和半成品进行加工，矿山增产潜力大，且需努力保障铼尤其是高纯铼的安全供应以保障航天航空业持续健康发展：中国铼生产的重点企业包括：钼矿企的金堆城钼业、洛阳钼业（栾川）在钼冶炼中回收铼，技术较成熟；铜冶炼企业中的江西铜业、紫金矿业通过铜冶炼烟尘提取铼，产量逐步提升；部分回收企业探索从废弃催化剂、合金废料中回收铼，提升资源循环利用率。此外，赛恩斯与紫金矿业合作，在吉林紫金铜业厂区内投资建设并运营铼酸铵生产线，设计产能约2吨/年，目前已成功落地。目前中国铼产业仍处于初级阶段，产品以初级加工产品为主，在深加工和高新技术材料方面仍有待进一步取得重大突破。

需求：极为重要的航空航天金属和军工金属

全球约80%的铼用于生产航空航天所需的高温合金：作为战略性新兴产业关键金属，铼具有良好的塑性、优异的机械稳定性和抗蠕变性能，还具有良好的耐磨损、抗腐蚀性能，对除氧气之外的大部分燃气能保持比较好的化学惰性，所以铼及其合金被广泛应用到国防和航空航天、石油化工、电子工业等领域，根据《世界铼资源供需现状及展望》，在铼的下游需求结构中，航空航天用高温合金占比79%，无铅、高辛烷值汽油的铂铼催化剂占比9%，工业燃气轮机用高温合金占比6%，钨铼、钼铼等合金占比6%（主要用于生产白炽元件、发热元件等），因此铼素有“航空航天金属”之称。

美国是全球最大的铼消费国：全球铼主要消费国家主要包括美国（70%~75%）、西欧（8%~10%）、中国（8%~10%）、俄罗斯（5%~6%）、日本（2%~3%），其中美国是世界上主要的航空航天高温合金生产国，其航空业在世界上处于绝对领先地位，美国老牌航空燃气涡轮发动机制造商通用电气和普拉特·惠特尼是目前全球最大的铼采购企业，美国铼需求占全球超70%。

全球航空业复苏加速，航天业欣欣向荣，AI带动燃气轮机需求增长，高温合金用铼需求势将稳步增长：

民航需求：根据国际航空运输协会数据，2024年全球航空客运市场保持持续稳定增长，疫后航空业整体复苏态势明显。2024年全球航空客运量同比增长10.4%，比疫情前的2019年同期增长了3.8%，航空公司运力同比增长8.7%。2025年以来，波音/空客等海外航空主机厂订单需求饱满，交付显著提速，2025年波音/空客公司分别交付600架/793架飞机，同比增长72%/4%。根据波音公司2024年《民用航空市场展望》，随着中国航空业持续的现代化发展，中国的民航机队规模到2043年将扩大一倍以上，以满足日益增长的航空客运和货运需求，根据预测，未来20年，中国民航机队将年均增长4.1%，从4345架增加到9740架飞机；中国将成为世界最大航空客流市场，从而推动单通道客机交付的增长，占到全部交付量的四分之三以上。

军工需求：军工领域中，铼的主要用途为高温涡轮发动机部件所用的耐高温合金，其加入铼后会提高镍基耐高温合金的高温（1000℃）强度性能。镍基铼合金一般含有3%～6%的铼，如第三代单晶体合金的含铼量则为6%，曾用在F-22战斗机和F-35战斗机引擎中。

商业航天：铼因其优异的性能还用于火箭、导弹、临近空间超音速飞行器的燃烧室和喷管，卫星轨控发动机的喷管（单颗卫星用铼数百克至数千克，具体用量取决于卫星重量及卫星上的发动机数量）以及空间物理装置中的电子发射管、点接触器等。近期，中国向国际电信联盟（ITU）提交新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，SpaceX部署7500颗“星链”卫星的申请获美国联邦通信委员会批准，太空轨道资源争夺战将带动卫星需求增长并进一步带动商业航天用铼量大幅增长。

燃气轮机：电力供应是制约北美地区AI数据中心的瓶颈，燃气轮机作为低成本、高可靠性的基荷/调峰电力，2026年有望持续释放订单，需求有望保持高景气。

铼在高温合金中的作用具有不可替代性：虽然铼的用量很少，但其价值很高，仅次于钛和镍，是发动机第3大昂贵的材料。迄今为止，在高温合金中，经测试后没有比铼性价比更好的替代品。

在当前地缘政治波云诡谲形势下，全球各国军品列装加速，疫后民航需求加速复苏，商业航天欣欣向荣，AI带动燃气轮机需求增长，将进一步刺激全球范围内对铼的需求。根据《铼资源、市场及技术进展》，全球民用飞机2012~2031年累计需求铼预计约为1700吨（假设新机交付量34000架，发动机需求数量68000台），平均每年消耗铼85吨；军用飞机累计需求铼预计约为800吨（假设军用飞机产量32000台），平均每年消耗铼约40吨。累计计算，用于航空民用和军用飞机平均每年所消耗的铼约125吨。

中国航空发动机自主可控势在必行：长期以来，我国航空发动机产业是航空业发展的一个短板，因此过去对铼的需求总量不大。李克强总理曾指出，“航空发动机是国之重器，是装备制造业的尖端”，航空发动机是衡量一个国家综合科技水平、科技工业基础实力和综合国力的重要标志，关系到国家国防安全、国民经济发展。中国拥有全球第二大航空运输市场，随着我国航空发动机自主可控提速、国产大飞机量产、军用航空装备迭代升级以及商业航天快速发展，对高温合金的需求将保持强劲增长态势。香港英文媒体《南华早报》1月26日引述知情人士的话称，随着供应链持续改善，中国商飞正稳步提升C919的生产交付节奏，2026年交付目标预计不低于28架，并有望实现每10至15天生产一架。1月25日至26日，中国航空发动机集团有限公司2026年工作会议在京召开，会议强调，中国航发“十五五”及中长期发展的主要任务是，完成“加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自立自强、建设航空强国”三大战略任务，2026年是中国航发重点型号研制目标的攻坚冲刺之年。而铼可能是未来空中竞赛获胜的决定因素，是国家安全不可或缺的一部分。

中国铼需求或将在未来10～20年达到高峰期：根据《铼资源、市场及技术进展》，近年来，中国的铼消费量每年约8吨，其中催化剂消费约5吨，高温合金消费约1吨，其他消费约2吨；根据《中国铼资源特征及其勘查开发利用现状》，在民用航空方面，预计中国未来20年铼累计需求量约318吨；在军用飞机方面，到2030年铼需求量达30吨；在工业领域，中国未来10年在催化剂方面的铼需求量约42吨。综上所述，中国对铼的需求量在未来10～20年将达到高峰期，仅航空航天领域和石油工业领域需求量估算就达390吨。

平衡：供应受限、需求前景良好、战略属性突出，铼价中枢将持续上移

全球铼市场在经历2005~2013年供应短缺后，2014年至今处于过剩阶段。预计伴随全球航空业复苏加速、各国军品列装加速，高温合金用铼需求将稳步增长，石油工业催化剂用铼需求稳健，叠加供给维持刚性，铼供需将由过剩转向短缺，铼价中枢有望持续提高。

铼资源争夺或加剧：随着中国航天技术的进步，航空业迅速发展对铼的需求将随之增长，然而目前美国以长期合约的形式垄断了世界铼供给，根据《世界铼资源供需现状及展望》，铼国际市场由需求决定生产，保持了铼供求关系的长期均衡，一旦世界铼的供需平衡被打破，在已有的市场运行模式下，中国被“卡脖子”的现象会越来越明显。

投资建议：构建我国铼资源供应体系化保障机制航空航天是中国迈向现代化强国的重要引擎：中国铼对外依存度极高，主要来自智利、哈萨克斯坦和波兰。2021-2024年，中国铼金属消费量年均增长5-8%，国内产能通过新矿开发和回收技术提升逐步扩大，但进口依赖度仍处于60-75%高位。因此，我们亟需重视铼的安全供给。一方面，我们应该积极寻找海外长期稳定的合作伙伴，打破美国对铼市场的垄断。另一方面，应加大国内伴生铼资源的勘查与评价，提高开发过程中铼资源的综合利用程度，同时加强铼的二次回收利用。此外，需加强对铼深加工产品的研发，以实现铼金属应用的自主可控。

铀：库存持续去化 需求稳增 供给受限，第三轮牛市进行时

回顾：2026年天然铀长贸价格稳中有增，现货价格一度突破100大关

2026年以来，天然铀现货价格在80-105美元/磅U3O8区间内波动，1月20日，Sprott宣布拟通过发行信托份额筹集最多20亿美元用于采购天然铀，现货价格快速突破100美元/磅U3O8大关，随后价格回落至80-90区间震荡；长贸价格方面，呈现稳中有增态势，4月均价为91.5美元/磅U3O8，较年初上涨3%。

供给：地理分布的高度集中性与极强的脆弱性充分体现

全球天然铀生产高度集中：根据WNA数据，2022年全球铀矿产量总计49355吨，其中：哈萨克斯坦为最大供给国，2022年产量为21227吨，占全球产量的43%；加拿大和纳米比亚产量分别为7351吨和5613吨，分别占全球产量的15%和11%。前五大主要铀矿企业产量占全球总量的65%，产量排名前10位的公司贡献全球产量的90%以上。

中期来看，天然铀供给增量主要来自于Cameco和哈原工复产，但整体增量有限，且两家头部企业生产均出现扰动：

哈原工：2023年公司天然铀产量为地下资源使用协议产量的80%，此前公司计划2024/2025年产量增至地下资源使用协议产量的90%/100%；但由于硫酸短缺，近年来公司产量持续不及预期，根据公司最新指引，2025年天然铀产量预计为25000-26500吨；预计公司未来几年将逐步恢复至满产状态（3.05-3.15万吨），增量约5000吨，但哈原工于2025年8月下旬宣布计划在2026年将铀产量削减约10%，并表示当前供需平衡状况和未覆盖需求尚不足以激励其恢复至全额生产水平（根据此前《地下资源使用协议》的规定，哈原工名义产量（100%基准）将从3.2777万吨铀降至2.9697万吨铀）。

Cameco：公司旗下Cigar Lake于2021年复产，2024年产量1690万磅U3O8，2025年产量指引1800万磅（满产产能1800万磅，折合6900吨铀）；McArthur River/Key Lake 2025年原产量指引1800万磅，8月底卡梅科发布声明称，由于铀矿开发延迟，2025年产量将较先前预测减少300万至400万磅。

其余项目还包括Lotus Resources公司重启Kayelekera项目、UEC重启美国Christensen Ranch铀矿、IsoEnergy公司重启Tony M铀矿、Boss Energy公司旗下Honeymoon铀矿重启投产及Alta Mesa铀矿投产等，但体量相对较小；

整体而言，天然铀供应端未见明显产能释放，当前铀矿开发仍以复产、满产为主，新增产能有限。然而，铀矿复产与投产方面亦不及预期，勘探投入仍处于历史较低水平，供应端存在较大不确定性。预计在天然铀地理分布的高度集中性与极强的脆弱性的催化，叠加头部企业的控产下，天然铀价将呈现“难跌”的态势，价格底部或将持续抬升。

需求：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增

全球核能持续稳定发展：2025年底，全球目前在运核电机组413台（未含23台中止运营机组），总装机容量377GW；在建机组63台，总装机容量66.3GW。2025年全球新并网机组3台，总装机容量2.96GW；关停机组7台，总装机容量2.8GW。美国、法国、中国为全球前三核电大国，截止2026年4月，核电并网容量分别为97GW、63GW、60GW，分别占全球24%、16%、15%。2016年以来，全球核电并网容量始终维持在390GW以上。2023年12月召开的COP28峰会上，美国等22国签署《三倍核能宣言》，以推动全球达成净零碳排放目标；2025年9月，国际原子能机构发布了最新年度预测报告，连续第五年上调全球核电增长预期。国际原子能机构预测，在高预期模型下，到2050年，世界核电容量将增长至992GW；在低预期模型下，到2050年，世界核电容量将增长至561GW；与2024年的预测相比，高预期模型预测上调4%，低预期模型预测上调9%。此外，小型模块化反应堆在高预期情景下预计贡献新增装机的24%，在低预期情景下约为5%。

中国将成为未来全球核电装机增长主力：截至2025年底，中国大陆并网运行的核电机组59台，总装机容量62GW，机组数量仅次于美国的94台，位居世界第二位。中国并网机组总装机容量仅次于美国97GW和法国63GW，位居世界第三位。根据在建核电机组建设进度，预计2026年中国在运核电机组总装机容量将超过法国，达到世界第二位。2025年，中国有1台机组实现首次并网，为漳州2号机组，装机容量1.2GW。2025年，中国并网运行的核电机组数量同比增长1.7%，总装机容量同比增长1.8%。2025年底，中国在建核电机组35台，总装机容量42GW，高于在建核电机组数量排名世界第二位的印度和排名第三位的俄罗斯，连续第19年位居全球第一位（印度在建6台核电机组总装机容量为4.8GW，俄罗斯在建核电机组5台，总装机容量为5GW）。

2013年至今中国核电发电占比稳定上升：从2013年的2.11%增长至2018年核电重启审批前的4.22%，直至当前的4.73%，而发达国家的核电发电占比平均在10%，中国还有很大的上升空间；中国已连续三年每年新核准10台核电机组，根据中国核能行业协会预测，到2035年，核电在中国电力结构中的占比将达到10%左右。

美国核电装机计划由目前的100GW增至2050年的400GW：2025年5月，美国总统特朗普签署了《重振核工业基础》《改革能源部核反应堆测试》《重组核管会》等一系列行政命令，宣布以“重建美国核能领导者地位”为目标，计划到2050年将美国核电装机容量从100GW提升至400GW。该计划要求能源部优先与核工业合作，促进现有核电厂增容5GW，并到2030年前建成10座设计完整的新型大堆。2025年10月底，美国政府宣布与西屋电气、铀生产商Cameco和Brookfield资管达成一项“至少800亿美元”的核电站投资协议。

世界银行亦将解除长达数十年的核能融资禁令：2025年6月，世界银行行长Ajay Banga在发给员工的邮件中宣布，世界银行将“重新进入核能领域”，并与国际原子能机构合作，支持延长现有核电站寿命、升级电网及配套设施建设。

AI热潮下电力需求激增，大型科技公司积极拥抱核能：人工智能时代到来，数据中心承载海量算力，其电力消耗增长已成必然趋势。小型模块化反应堆（SMR）具有全天候、稳定发电以及部署灵活的优势，契合数据中心的用电、用地需求，西方科技巨头对于“AI 核电”的合作模式已基本达成共识，正加速推动小堆的部署和技术创新。根据Sprott，预计2023年至2030年，数据中心的电力需求将激增258%，使其在全球电力消耗中所占份额从1.2%上升至4.1%。

核电领域天然铀需求（一次需求）增长空间巨大：根据WNA数据，2024年全球核电站的天然铀需求总量为67517tU（对应核电并网容量397.8GW）；1GW核电每年需要消耗约170吨铀；若2050年全球核电容量增至561GW~992GW（国际原子能机构低/高预期模型），对应天然铀需求量9.54万吨~16.86万吨。

金融机构采购（二次需求）将进一步加大供需缺口压力：2021年下半年开始，SPUT、YellowCake等金融机构大量采购现货天然铀，且SPUT在公告中提及“保持只买不卖的业务模式，持续建立实物天然铀库存”；截止2024年末，金融机构共计持有34,846tU，实现连续三年净增长。2025年6月，SPUT与Canaccord Genuity Corp达成协议，后者以每单位17.25美元的价格购买前者新发行的1160万份信托份额，对应总价折合2亿美元。

平衡：供需缺口致库存持续去化，供紧需增下铀价长牛可期

我们将天然铀供需划分为一次供给（矿山产量）、二次供给（库存等）、一次需求（核电需求）、二次需求（金融机构采购需求）；结合上述分析，预计四部分有望呈现：

一次供给：集中度极高，脆弱性较强，未来3~5年产量取决于停产矿山复产进度，铀价长期低迷导致矿山资本开支萎缩，长期新增供给受限；2030年哈萨克矿山面临退役，产量下降或加速；

二次供给：十年供需错配导致库存持续去化，未来供给弹性将确定性下降；

一次需求：全球核能持续稳定发展，AI热潮下电力需求激增，天然铀需求稳中有增；

二次需求：具体取决于金融机构采购数量及节奏；

综上，我们预计在供应与需求缺口长期存在的情况下，铀价第三轮牛市将长期持续；库存对铀价提供的调节作用持续下滑，天然铀现货价格将更易受供应、需求端扰动而产生波动，但方向是易涨难跌。

投资建议：双碳目标、能源安全、AI热潮之下，全球核能复苏，中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设，叠加金融机构持续采购，铀需求势将稳中有增；铀价长期低迷，矿山资本开支萎缩，新增矿山供给受限，现役矿山地理分布高度集中，脆弱性强；十年供需错配导致库存持续去化，二次供给弹性下降，天然铀价格易涨难跌，第三轮牛市将长期持续。

稀土：格局持续优化，从“工业维生素”走向“大国博弈筹码”

战略资源价值重估，新兴产业及国防科技不可或缺的“维生素”

中国是全球唯一具备稀土全产业链生产的国家，四大稀缺性奠定战略地位。稀土元素在地壳中丰度并不稀少，部分元素丰度甚至高于钨、锡、钼、钴等金属，例如铈丰度排名25，与铜接近。但稀土具备四大稀缺性凸显其战略地位。

具有工业价值的矿床少。稀土元素往往与其他元素共生，难以单独成矿，因此具有工业开采价值的稀土矿床相对罕见。自然界中已发现的稀土矿物多达250余种，但仅少数矿物含有较高的稀土元素含量，具有实际工业价值的少。

分布及不均匀，种类分布差异大，中重稀土的分布更加不均匀。全球：轻稀土储量较大，分布相对广泛；中重稀土含量高的离子型稀土矿分布则更为集中，仅中国、东南亚等少数国家较为丰富。

产业链汲取产业链集群稀缺。中国是全球稀土产业链最齐全的国家，拥有稀土矿采选-冶炼分离-稀土氧化物生产-稀土金属-磁材加工-循环回收全产业链，除中国之外，没有任何一个国家拥有全产业链布局，尤其在稀土冶炼分离环节海外稀缺。

物理化学特征突出，被誉为“新材料之母”，在部分关键领域不可或缺。稀土具有优良的光、电、磁等物理特性，能与其他材料组成性能各异、品种繁多的新型材料，并大幅度提高其他产品的质量和性能，因此稀土成为支撑高科技发展必不可少的关键原材料，被誉为“新材料之母”，稀土用量虽然少，但不可或缺、难被替代。

优势在我，具备稀土全产业链优势。中国是全球最大的稀土资源国、矿/冶生产国、消费国，具备稀土全产业链优势。其中，据USGS数据，中国稀土资源储量约占全球40%，且南重北轻，拥有较为丰富的、战略价值更高的中重稀土资源；中国稀土矿产量约占全球70%。此外，中国稀土冶炼分离和磁材加工产能优势更加突出，也是全球唯一一个具备全产业链布局的国家。

稀土生产和消费以轻稀土为主，重稀土体量少，但对国防军工、高端制造尤为重要。镧、铈主要用于玻璃陶瓷、抛光、照明、储氢、石油和汽车尾气催化、冶金工业等领域；钇、铕多用于照明、高清显示、核工业等领域；钕、镨、镝、铽、钐主要用于永磁，是制造风机、电动汽车、节能家电、机器人等产品不可或缺的重要元素；钆具有高度的顺磁性，常用作核磁共振成像的显影剂。

稀土全产业链出口管制，大国博弈凸显配置价值。由于中国具备全产业链稀土优势，海外稀土消费依赖于从中国进口，短期内难以被替代，因此在应对国际贸易争端中，具有更强话语权。2025年4月4日，商务部联合海关总署印发2025年第18号文，对钐（Sm）、钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、镥（Lu）、钪（Sc）、钇（Y）等7类中重稀土实行出口管制政策；2025年10月9日，继续印发56号文、57号文、61号文、62号文，新增5类中重稀土出口管制，并增加了对设备、技术、原辅材料等出口管制措施。

配额制度进一步趋严，将进口矿冶炼分离等纳入总量控制并实施第一年。中国稀土矿产量约占全球70%，冶炼分离能力占全球超90%，因此每年需要进口稀土原料。2025年《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》正式印发，对稀土开采（含稀土矿产品等）和对通过开采、进口以及加工其他矿物所得的各类稀土矿产品（含独居石精矿）的冶炼分离实行总量调控管理。即对进口原料国内冶炼分离实行指标管理、总量控制，进一步扩大了控制范围和总量。最新配额管理办法在2026年实施，更加规范化管理，将导致部分分离产能受到影响，供给弹性被进一步限制。

稀土永磁下游高景气，人形机器人打破需求天花板

稀土消费从传统机械、冶金、化工转向磁材、发光、催化等新材料。稀土具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能，增加产品品种及提高生产效率起到巨大的作用，被广泛应用于冶金、军事、石油化工、玻璃陶瓷、农业和新材料等领域。2000年以前，机械、冶金和石油化工领域是其主要消费部门；而进入21世纪后，稀土材料技术发展日新月异，永磁、抛光、发光、催化、储氢材料开始涌现并迅猛发展。

稀土永磁是稀土消费最大的领域，保持高速增长。钕铁硼稀土永磁材料是第三代永磁材料，是目前磁性能最好、综合性能最优的磁性材料，被称为当代磁王。具有高矫顽力、高磁能积、体积小、加工难度低等诸多优势，目前在新能源汽车、节能家电、消费电子、工业应用、风力发电等领域广泛应用。

新能源汽车是高性能钕铁硼材料需求拉动最明显的领域，未来需求占比约50%。钕铁硼永磁材料是新能源汽车永磁驱动电机的核心制造材料，预计2026年全球新能源汽车产量将增长至超2600万辆，对应钕铁硼永磁材料需求量将达到6.6万吨，汽车领域对钕铁硼总需求量接近8万吨，是高性能钕铁硼材料的第一大需求来源，占高性能磁材需求总量的约三分之一。新能源汽车领域将成为高性能钕铁硼永磁材料最旺盛的下游需求。

人形机器人方兴未艾，打开远景市场天花板。人形机器人有约30个关节，电机是关节核心部件，对电机要求较高，要求电机体积小、扭矩大、响应快，其中磁材性能决定关节输出力大小、运行性能，因此需要高性能稀土磁材，单个人形机器人稀土永磁用量预计2-3kg。特斯拉Optimus V3有望发布，年底将建成百万级别产线。远景看，人形机器人远景市场可能达到亿台以上，单个人形机器人所需磁材体量不亚于一辆新能源汽车，未来将极大打开稀土磁材需求天花板。

需求高增，未来三年需求增速CAGR超过13%。由于新能源汽车、节能电机、风力发电等领域的快速增长，预计2028年高性能钕铁硼磁材需求量将达到21.4万吨，年均复合增速17%。